第12章 公司理财与金融工具综合配置

3)我国上市公司收购制度的完善和创新 (1)现行上市公司收购制度 ①收购主体方面，包括自然人和法人。 ②收购方式上，确定要约收购和协议收购均为 合法有效的收购方式。 ③实行强制要约收购制。 ④实行强制要约收购的有条件豁免制。 ⑤在持股比例临界点的公告程序方面建立了严 格的信息披露制度。 ⑥对要约收购时的收购报告书的内容、公告时 间、要约的撤回、适用对象、要约期满的处理等 作出了详细明确的规定。
2 ）风险受控 风险受控套利是通过购买高收益率资产而用 成本 尽可能低的负债为其提供融资，从而尽量扩 大利差的一种策略。
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12.2 结构金融中的金融工具综合配置
12.2.1 与负债相关的结构金融 资本市场的供求状况有时会导致发行者和投 资者偏好的差异，这种差异是由不同的需求，对 市场利率走势的不同看法，或者其他因素造成的， 一个发行者可能需要一种负债，而投资者则需要 另一种，在这种情况下，衍生结构是理想工具， 因为它能够改变债务发行的性质，这样，各方的 需求都能够得到满足。
②从被购并者或投资者角度来看，由于债券 的固定高利率，将使被购并者或投资者获得稳定 的高利息收益；但因为债券属于高息风险债券， 并购并公司经营不景气时可能会发生大规模的偿 债违约事件。

(5)混合支付工具。 混合支付工具，这就综合现金、股权、其他 证券等一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣 互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起， 就能够集结各种支付工具的长处，克服短处。
例如，3个月期的美元LIBOR与30天期的美元商业 本票利率。基准利率虽然不同，却都属于相同币别的利 率。然而，在差值交换交易中，其中的一个浮动利率是 以另一种币别的LIBOR为基准，但所有款项都以单一币 别来计值。举例来说，某位投资人支付6个月期的美元 LIBOR，而收取6个月期德国马克LIBOR再减码，但德 国马克指数化的付款金额仍以美元计算。
在总收益最优化策略中，总收益这一最大化 目标包括利息(息票收入)、再投资收益，以 及资 产的市场价值的变化。 约束条件，有时称证券组合属性(portfolio attributes)，包括流动性要求、久期、行业部门的 特点、违约风险级别、收入的纳税处理、保持最 低数额的某些特定借方科目的义务(这通常是保持 与已有客户的关系所必需的)。
更为积极的策略涉及到利率敏感性缺口管 理(gap management)。在缺口管理中，金融机构 根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状 的预期来调整缺口。
12.1.4 资产/负债管理中的金融工具配置的原 则与策略 1)总收益最优化 总收益最优化采用来自管理科学的一些工具， 在一组给定的约束和一系列不同的对收益曲线的预 测基础上，确定最优的资产组合。
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12.3 公司重组中的金融工具综合配置
12.3.1 公司重组 公司重组是一个总括性的概念，包含兼并和 合并、撤资和清算以及其他各种形式争夺公司控 制权的斗争。在其最一般的层面上，公司重组这 个词是指公司的营业、资本结构及所有权的不属 日常经营性变动的任何变化。
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1)扩张 扩张包括兼并、合并、收购，以及其他能导致 企业或其经营范围扩大的活动。 2)收缩 顾名思义，收缩的结果是形成一个更小的公司, 而不是更大的。如果我们忽略对资产的弃置——有 时这是合理的做法——则公司的收缩总是由资产的 处置而来。
现金支付工具的劣势是： ①从购并公司的角度来看，一是现金支付工具 的使用对其是一项巨大的即时现金支出，会受到本 身现金头寸的制约。 一是购买方用于并购交易的现 金主要来自自有资金，在正常情况下公司能否拿出 那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金， 公司也会因今后较长时间内现金流出量太大而经营 困难；二是使用现金支付工具，购并的交易规模常 会受到获得能力的限制。
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12.2.4 因变量结构
20世纪90年代初期，金融交易工具的一项重大 创举是差值交换交易(differential swap)，又称为外汇 保障交换(currency-protected swap， CUPS)或交叉指 数基准交换(cross-index basis swap，CRIB)。实际上， 差值交换交易是基准交换交易(basis swap)的变形。
(4)垃圾债支付工具。 垃圾债券是低于投资等级或未被评级的Байду номын сангаас收 益风险债券，在标准普尔的评级体系中，垃圾债 券被定义为BBB以下级别，而其利率却高达25% 以上甚至更高，主要为购并交易的筹资公司所发 行。
垃圾债支付工具的优劣是： ①从购并者的角度来看。 首先，在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明 确的利息率即融资成本固定； 其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出， 对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益； 再次，延缓了购并者现时的现金支出负担； 最后，此债券因高利率使其发行量较大，有 助于购并交易的顺利完成。 其缺点是：采用垃圾债支付工具将使购并者 的财务杠杆比例提高、财务风险增大。
12.3.3 企业重组中的金融工具 1)企业选用金融工具应考虑的因素 (1)影响购并方选择金融支付工具的因素： ①流动性的变化。 ②控制权的变化。 ③收益的稀释。 ④资本结构的状况。 ⑤融资成本的差异。
(2)影响被购并方选择金融支付工具的因素： ①收入。 ②税收。 ③被购并公司控制权的丧失
2)各种金融支付工具的优劣评析 (1)现金支付工具。 现金支付工具的优势是： ①从购并公司的角度来看，现金最大优点就是 速度快，是最直接、最清楚的支付方式。 ②从被购并公司的角度来看，现金支付优于有 价证券而更具吸引力。
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最基本的转换是固定利率和浮动利率，而利 率互换则提供了满足这种需求的最标准的方法， 一个偏向于固定利率融资的发行者，他只能通过 发行浮动利率债券来获得优惠利率，但只要他以 固定利率支付方进入转换，就能实现转换。 微复杂一些的转换涉及到可买入债券和可卖 出债券。
表12—4总结了在固定利率、浮动利率、可 赎回发行、可售回发行之间各种可能的转换。表 中每一行表示计划的或者已存在的融资形式，每 一列表示如何达到所期望的融资形式。例如，要 将浮动利率票据换成可赎回的固定利率债务，发 行者可以在标准互换中支付固定利率，再购买受 者互换权。
资产的处置，有时叫出售(sell—offs)，可以 采用三种常用的方式：换股(spin—offs)、撤资 (divestitures)、出让权益(carve—outs)，换股和出 让权益造成新的法律实体，而撤资不全。 3)所有权和控制权
12.3.2 公司重组的动因
(1)企业兼并的原始动因在于： ①经营协同效应。 ②财务协同效应。 ③企业发展动机。 ④市场份额效应。 ⑤企业发展的战略动机。
②从被购并公司的角度来看，由于可转换优 先股具有普通股的大部分特征，且又有固定收 益和享有股利优先权，能比较容易地为被购并公司 所接受；但从普通股和固定收益债券的优势方面看， 优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益 资本要承担权益的风险，然而其报酬却是有限的； 对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利 却未必会高于债券的利率。
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12.2.2 与资产相关的结构 在安全性之后，任何资产最重要的特征之一 就是回报率。结构化资产的目的之一就是找到提 高收益的方法。 1)率差票据 2)与互换相关的票据 3)低杠杆浮动利率票据 4)按指数递减本金互换
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12.2.3 双币种结构 双币种债券(dual currency notes)：投资者若对某特 定币种持中性偏多的观点，却不愿意投资本金而陷入 外汇风险，则可以购买双币种债券。这类投资工具是 以投资人的本国货币清偿本金，票息则是以外币来支 付。例如，以日元计值的债券，却支付高于市场的意 大利里拉票息。 交叉货币可转换债券(cross-currency convertibles)： 投资人有权将以某种币种计值的债券，转换成以另一 种币种计值的债券。
②从被购并公司的角度来看，一方面被购并公 司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益， 使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增 益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担， 不能享受到税收上的优惠；另一方面收取现金、放 弃股权使被购并公司股东不能拥有购并后形成的新 公司的股东权益。
(2)普通股支付工具。 普通股支付工具的优势是： ①从购并公司的角度来看。 首先，使用购并者的股票(普通股)来进行支付， 购并公司就不需再另行筹资，也不会使其营运资金 遭到挤占，减轻了现金压力； 其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处 理，不用负担商誉的摊销；再者，使用普通股支付 会稀释购并方的股权和每股收益，但市盈率高的公 司并购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公 司的每股收益。
②从被购并公司的角度来看主要有两点。 首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价 下滑，给被购并公司股东造成损失； 其次，股票价值波动的不确定性，使被购并公 司股东无法确定他们在购并中获得的收益
(3)优先股支付工具。 优先股是同普通股相对应的一种股权形式，兼具 普通股股票和债券的某些特点。其优劣表现为： ①从购并公司的角度来看。 首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金 其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出 通股当前市价，是一种廉价高效的支付工具； 再者，优先股无表决权，对购并方来说不会失去 控制权，又不会像公司债那样，不管有无盈利均应照 付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税 费用，用以抵减所得，而优先股则需由税后净利负担。
第12章 公司理财与金融工具 综合配置
12.1 资产/负债管理中的金融工程 12.2 结构金融中的金融工具综合配置 12.3 公司重组中的金融工具综合配置
12.1 资产/负债管理中的金融工程
12.1.1 资产负债管理基本思想的演变 从“三性”原则(安全性、流动性、盈利性)的角 度对资产负债的管理进行研究，可以大致划分为三个 阶段： 第一阶段，注重强调安全性，被动地通过资产的 组合，来满足企业对流动性和盈利性的要求，因此重 视资产结构的分析。
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12.1.3 利息回报率管理——资产/负债管理中的 金融工程 最简单的利息回报率管理策略是一个简单的利 差锁定策略。在这一策略中，金融机构的资产/负债 管理小组力求通过其资产和负债在类型和到期日上 的匹配来锁定利差收入。于是，所有的固定利率资 产均应通过固定利率负债融资；而所有浮动利率的 资产则应通过浮动利率负债融资。如果不发生贷款 和有价证券的违约，这种策略相对还是安全的。但 这种策略不一定能产生足够的利差来抵补金融机构 的管理成本。
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第二阶段，注重加强负债管理以增进流动性， 通过扩大企业资产规模，增加企业收益，因此重 视负债结构的分析。 第三阶段，在安全性和流动性的基础上，强 调对盈利性的充分重视，实现实践中人们对“三 性”的认识逐步由片面到全面，由肤浅到深入。
12.1.2 资产/负债的结构分析 1)流动性分析 2)利率风险分析 3)资本头寸分析
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(2)出售风险企业的原始动因在于：撤出投资 收回资金。 (3)从购并企业看，购并的动机在于： ①购并的确定性考虑。 ②购并的操作性考虑。 ③购并的财务考虑
(4)风险企业的管理层的行为动机： ①管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制， 同时自己又无力出资购买风险企业，而希望维持现 状，反对任何形式的兼并和接管。 ②当风险企业的管理层出于各种原因对于风险 企业的出售愿望非常强烈时，这就证明他们在出售 之后可能立即放弃管理者的权利。 ③管理层收购。
②从被购并公司的角度来看，如果收购者是业 绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金 更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未 来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持 股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税 率的税收优惠。
普通股支付工具的缺陷是： ①从购并公司的角度来看主要有五点。 其一，股价的不确定性，使购并公司不能固定 其收购成本； 其二，换股购并经常会招来风险套利者，导致 购并方的股票会因套利者造成的卖压而滑落； 其三，换股可能使购并方发生股权稀释，失去 控股权； 其四，每股收益被稀释的预期也会导致购并方 股价下滑； 其五，普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐， 可能会延误收购时机，给对方带来防范的便利，也 使竞 购并对手有机会组织参竞。