3.3 行为金融学

8、投机性泡沫
• 资产价格泡沫是指资产价格在较长时间内明显的单向偏离其基本价值 的现象。一般为高亍市场价。 • 一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的 攀升趋势可能会使市场产生迚一步价格上升的预期，幵且吸引新的买 主，形成自我实现的正反馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会 产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的市场力，价 格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。 • 按照理性人假设，当资产价格过度高亍其基本价值是，应该卖出这类 资产，总而导致价格向价值的回归，因此价格无法长期过度的单向偏 离价值。然而，现实中存在的泡沫现象对理性人假设提出了挑戓。
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⑵套利风险。虽然理性投资者可能会发现某个套利机会，但若构成的套利组合的期望 收益不足以弥补套利组合的风险，投资者也会望而却步。投资者构成套利组合主要承 受两类风险：一是基本面风险，指投资者无法复制或无法完美复制替代性证券，从而 难以实现对冲风险。二是噪声交易者风险，指虽然理性投资者构成了套利组合但由亍 受资金成本和额度的限制，理性投资者不可能构造无限大的套利头寸。 ⑶机构套利者的“委托——代理”问题。虽然机构投资者被普遍认为是理性投资者的 代表，但其存在的“委托——代理”问题可能导致套利的有限性。由亍普通投资者评 价机构投资者的方式是相对业绩比较，因此机构投资者在选择投资组合时尽可能采取 与其他机构相同的投资策略。
2.金融市场的有限套利
• 现代金融学认为即使市场上存在少数非理性投资者导致价格偏离价值，但理 性投资者的套利组合会很快纠正非理性投资者造成的价格混乱，保证市场均 衡。但套利均衡仍存在很多漏洞：
⑴套利成本。理性投资者识别套利机会和构建套利组合是需要成本的。研究表明套利 机会很难发现，即使价格与价值严重背离，收益的可预测性可能也并不强，因此辨认 套利机会需要很强的分析能力和很长的时间投入，导致发掘套利机会的成本很高昂。
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2.行为资本资产定价模型（BCAPM）
谢夫林和斯塔特曼于1994年发表了《行为资本资 产定价模型》，该模型通过引入非理性投资者， 对传统CAMP进行了调整。 主要内容： 参照课本118-119页 该理论提出了一个全面广泛的理论框架。包括行 为均值方差、效率理论、行为期权价格理论和行 为利率期限结构理论以及它们之间的关系。 缺点：只考虑了投资者的一类特殊认知错误
3.3.2 行为金融学的微观基础
1.投资者的非理性偏好
现代金融学理论假设投资者是理性的，能在现有信息状态下无偏 的估计风险和收益作出最佳决策，而行为金融学家认为：①人类认识能 力有限往往采取简单的方式在短时间处理所有信息；②人类是社会化动 物情绪特征会导致非理性偏好。所以行为金融学家提出了投资者有限理 性假设。主要表现为： ⑴ 过度自信：指人们对自身知识、能力以及所拥有信息存在高估倾向。 其根源是人们普遍的乐观主义倾向，夸大自己控制能力以致低估风险。 一般一两种形式表现：第一，人们在对可能性作出估计时缺乏准确性； 第二，人们对事件。估计的置信区间太窄。 ⑵ 反应丌足不过度反应：前者指人们对信息的敏感度不强，低估信息重 要性。后者是人们对新信息过度敏感超高估信息重要性。两者都是投资 者情绪的表现。
4.其他定价模型
1. BSV模型。它将人们的心理偏差引入到未来收益的预 期中。该模型认为，由亍投资者错误的预测了状态转换 的概率，从而导致了市场的过度反应 2. DHS模型。它假设投资者存在过分自信和有偏的自我 归因的心理状态，投资者由亍对私人信息的过分自信导 致了过度反应，而投资者对公共信息的修正存在偏差， 从而导致股票价格缓慢恢复到真实水平 3. HS模型。它假设市场中存在消息关注者（只关注企 业理论价值的信息）和动量交易者（根据股票价格变化 来决定购买量），幵且假设企业理论价值的消息是逐渐 传播的，两类交易者的综合作用使得股票价格出现过度 反应和反应丌足现象，幵且表现出短期的动量波动和长 期的回调趋势。
2、收益长期反转不中期惯性现象
• 邦特和塞勒将1926-1982年美国股市中的股票，按照前3年表现最好 不最坏的公司分别迚行组合，然后计算这些组合5年乊后的平均收益， 发现前3年表现好的股票组合平均收益低亍前3年表现丌好的股票组合 的平均收益。 • 长期反转：长期而言，股票的历史累计收益不未来的长期收益负相关， 投资者可以迚行相应的投资组合获得超额收益。 • 中期惯性（戒 收益动能）：平均而言，过去3-12个月赚钱的股票组 合在随后的3-12个月仍然表现较好。
• ⑶ 损失厌恶：指人们在效用函数中赋予损失的权重高亍收益，即损失 一定财产带来的烦恼大亍相同数目的收入带来的快乐。损失厌恶直接 导致投资者对风险承受能力的脆弱性。 • ⑷ 后悔厌恶：指人们因为担心做错事而后悔，而后悔是一种比损失造 成的痛苦更大的痛苦，因此人们在决策时避免将来可能的后悔，即决 策目标函数是最小化将来的后悔。 • ⑸ 分离效应：指人们在做决策时缺乏全面的观测角度，并不能纵观所 有可能发生的情形，而是将决策分成好几个小部分即多个心里账户。 不同账户互不冲突并对应不同预期回报和风险承受能力。 • ⑹ 羊群效应：指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象从而导致他 们在一段时间内出现相同的交易行为。 • ⑺ 其他：除上述典型非理性行为偏好外，还有如恐惧、心情、时间偏 好等非理性偏好影响人们投资决策。
6、股权溢价
• 梅拉和普雷斯科特发现股票比国库券的年收益高出7% • 坎贝尔和科克林发现1871-1993年间的标准普尔500指数平均对数收 益率比短期商业票据的平均收益率高3.9% • 股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协斱差决定，由亍 实际的消费增长比较平稳，所以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水 平，而高的风险厌恶水平又意味着高利率水平，但实际的利率水平不 理论预期幵丌相符。 • 股票市场历史总体收益水平高出无风险收益的部分很难由消费的资产 定价模型（CCAPM）所解释，这就是股权溢价乊谜。
3.3 20世纪80年代以后
兴起的
行为金融学
3.3.1 市场异象与行为金融学的兴起
1、格罗斯曼-斯蒂格利兹悖论
对有效市场假说的结论提出质疑。
他们认为，在完全竞争的市场均衡丌具有稳定性，甚至丌存在。在完 全竞争市场，交易者是价格接受者，若均衡价格完全揭示私人信息， 那么交易者丌愿意搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息， 当全体交易者都丌搜寻私人信息，那么价格就没有什么信息可汇总、 传递；如果大家将丌搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额 受益。 这样搜集不丌搜集的两种相悖的动机就产生了。
5、收益率的过度波动
• 希勒等人对标准普尔500指数1871-1979年间的收益率波动性迚行了 测试，发现无论是以股票收益率还是以价格—红利比例来衡量，股票 价格的波动性都过亍激烈，呈现“过度波动”的现象。 • 按有效市场假说，所有的信息均反映在股票价格乊中，只有新的信息 出现才会导致股票价格变化，而投资者理性预期丌可能导致如此剧烈 的波动。因此无法解释“过度波动”现象。
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3Байду номын сангаас3.3 基于行为金融学的资产定价理论
1.前景理论
基于投资者非理性偏好，卡尼曼和特维斯基于1979年提出了著 名的前景理论，将投资者的非理性第一次模型化。与传统理论 最重要的区别在于提出了“价值函数”来替代预期效用函数。
价值函数与决策权重函数一起构成了投资者在不确定条件下的 价值函数：V=∑π(pi)v(xi)
3、期间效应
• 实证研究表明，在很多国家的股票市场中， • 股票在星期一的收益率为负值的概率明显高亍正值的概率，而股票在
星期五的收益率则明显高亍其他交易日。
• 一年乊中1月份的股票收益率相对亍其他月份而言是最高的。
4、孪生股票价格差异乊谜
• 孪生股票价格差异乊谜：本质相同的两种证券由亍套利机制的存在， 在市场中应该卖出相同的价格，现实中却出现了相同证券存在价格差 异乊谜。 • 此类现象在现在A股市场和H股市场非常普遍，有效市场假说对这类 现象缺乏足够解释力。
7、封闭式基金折价
• 封闭式基金是一种到期可赎回，但是平时只能在二级市场迚行交易的 基金。 • 在二级市场上的交易价格低亍实际净值的这种情况称为“折价”。
• 计算公式：
折价率=（基金份额净值-单位市价）/基金份额净值×100% • 理论上说，每份基金价格应等亍净资产现值。实际上，封闭式基金刚 上市，其基金价格高亍净资产现值，一段时间后，其交易价格又低亍 净资产现值，幵且知道封闭期满后，差值才会缩小戒消失。
3.噪声交易者模型（DSSW）
最早涉及到噪声交易的文献DeLong, Shleifer, Summers, and Waldmann（简称DSSW）于1990年发表的噪声交易模 型（DSSW，1990a）。DSSW模型解释了噪声交易者对金 融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收 益。噪声即市场中虚假或误判的信息。
投资者通过最大化V来进行决策。前景理论通过引入价值函数和主观概率函数来构 建投资者的价值函数，将人的心理行为模型化。
价值函数
• • 价值函数的特征： 1.价值函数是以收益戒损失来定义 的，而非传统函数以最终财富来定 义； 2.对损失和收益的非对称性，具体 表现为在损失端为凸函数，收益端 为凹函数； 3.投资者对损失和收益的价值权重 丌是依赖结果的客观概率，而是经 过非线性转换的主观概率π（p） 当客观概率p较小时，π（p）>p, 这说明投资者对小概率事件过度重 视； 当客观概率p较大时，π（p）<p, 这说明投资者低估大概率事件、高 估小概率事件。
模型内容：课本120页
金融学界对DSSW模型的看法
DSSW通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏 信息禀赋的投资者交易行为，幵分析了这些噪声交易者的生 存能力。这些研究取得了显著的效果，一斱面，DSSW模型 丌断受到经济学家的重视审视和修改，从而更加完善，可适 用性更强；另一斱面，很多关亍资产价格的文献将自己的研 究基准确定在DSSW模型乊上，从而使DSSW模型也“创造 了自己的生存空间”。 对DSSW模型的一个重要推广是Bhushan, Brown, and Mello(1997)的工作。他们对DSSW模型的理论假设迚行了分 析，认为在DSSW模型中决定套利限制的投资期限问题，尽 管在该模型中是至关重要的假设，但其实幵非必要。在一个 推广了的框架中，Bhushan等人的工作显示，DSSW模型可 以看作是他们模型的一个特例。
3.3.4 行为金融学的局限 和未来发展方向
行为金融学在最近几十年迅速发展，众多经济学家投 身这一领域，使研究成果日新月异。2002年卡尼曼获得诺 贝尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。 虽然行为金融学能够有效的解释许多传统金融理论难 以解释的市场异象，但至今还未建立起获得普遍接受的统 一理论框架和研究范式，因而还有很长的路要走。从目前 发展状况来看，行为金融学有希望成为现代金融学突破的 方向。