三因子模型实证分析

新三因子模型及其在中证100的实证分析

罗小明

（吉水二中江西吉安 331600）

摘要：本文通过对FF-三因子模型的研究，并借鉴了国内外的研究成果，同时结合国内股市的具体特点，提出以下三个影响股票收益率因子：流通市值、市盈率、换手率。在FF-三因子模型的基础上，构建了国内特有的新三因子模型，进行了实证检验，并与FF-三因子模型进行了比较分析。

关键字：三因子模型；流通市值；市盈率；换手率

资产定价是金融学的核心任务之一, 各种资产定价模型总是试图找出投资者在投资决策时的相关经济环境变量, 由这些变量来解释股票的收益差异。本文在FF-三因子模型的基础上，并借鉴了国内外的研究成果，同时结合国内股市的具体特点构建了国内特有的新三因子模型，进行了实证检验，并与FF-三因子模型进行了比较分析，以便进一步认识中国股市的股票定价机理。

一．国内股市的特点

1、股本结构

我国上市公司的股本按投资主体的不同性质可以分为国有股、法人股、社会公众股和外资股等不同的类型。由于我国的股权分置，投资者在股票市场买卖的股票都是流通股。此情形下，我国上市公司股票市场价格是在非流通股不能上市流通的前提下所形成的供求平衡价格，这就隐含了这一价格大大高于在全部股流通条件下的市场均衡价格，而股票的市场价格并不是非流通股的价格，这对资产定价模型产生较大影响。

2、存在价格操纵者

近年来，我国股票市场上庄家、庄股之说，并且成为广大投资者、中介机构和有关媒体十分关注的话题。所谓庄家，实际上就是股价操纵者，而庄股就是股价被操纵的股票；虽然从法律角度看，操纵股价的行为是违反《证券法》的，但由于操纵股价能为操纵者带来巨额的超常收益，所以操纵行为禁而不绝。当然，这种操纵行为的出现和演变，具有独特的市场机制和外部环境渊源。

3、考虑交易费用和所得税的情形

在我国，股票交易的费用主要由两部分构成，即交易印花税和佣金，而且这两项都按交易金额的一定比例提取，此外还有过户费(上海股市)、交易手续费(上海股市)。从费率的角度看，目前印花税和佣金有所降低，交易费用有所下降；但考虑到其他费用的存在，我国的股票交易费用仍然偏高。另外，股票收益包括股票股息收入、资本利得和公积金转增收益组成，其中股息又分为现金股息、股票股息、财产股息等多种形式；目前，在我国仅对现金股息征税，而对资本利得

和其它股息均未征税。对于大多数股票来说，由于股票收益率绝大部分依赖于资本利得，不论是否考虑所得税因素，资产定价模型无明显差异；而对于极少数现金股息收益率高的股票而言，应考虑现金股息收益率及其税率的影响。

4、考虑卖空和借贷限制情形

我国的资本市场和货币市场基本处于分割的状态，对机构而言，虽然可以通过银行间拆借市场，、交易所和银行间国债回购市场以及股票质押贷款进行融资，但借贷利率之间存在较大利差；而对一般投资来说，借入资金是十分困难的；因此，总体而言，无风险收益率是不存在。加之缺乏做空机制，这样，零贝塔资产定价模型亦无法成立。

二．国内特色的三因子

鉴于国内股市的特点，本文借鉴国外的研究成果，同时结合国内股市具体情形，提出以下影响股票收益率因子：

1．流通市值

国外研究结果表明，公司规模即权益市值对股票的期望收益率具有较强的解释能力，两者之间呈现出一定的负相关关系，即所谓的规模效应。其实在我国，规模效应早己引起了投资实务界的广泛关注，但是关注焦点集中于上市公司的股本规模，尤其流通股的规模。近几年来，各种概念的炒作都与流通股本的大小密切相关；考虑到我国上市公司流通股本的规模差异悬殊，特别是早几年上市的公司，其流通股普遍偏小，为减少这种差异的影响，可以参照国外权益市值的方法，研究流通市值对资产定价模型的影响。

2．市盈率

市盈率是指在一个考察期内，股票价格与每股收益的比例。由于股票价值是未来各期股息收益的折现值，而股息又是来自公司利润，因此，利润的增减变化就成为影响股票价值以及股票价格最本质的因素。市盈率综合了投资的成本与收益的两个方面，可以全面地反映股市发展的全貌，因而在股价变化分析上具有重要价值。其不仅可以反映股票的投资收益，而且可以显示投资价值。

3．换手率

成交量通常是技术分析派研究股票价格未来走势的一个重要指标，可以在一定程度上反映股票的流动性和活跃程度。考虑到我国上市公司的股本规模差异较大，又有流通股和非流通股之分，可以采用反映成交量的相对指标，即换手率，用成交股的股数与流通股本之比来表示。

基于上述三个因子，再加上市场组合因子，在Fama和French(1993)提出FF 三因子模型的基础上，提出两个新的资产定价三因子模型。

当存在无风险收益时，这两个新三因子模型的理论表示为：

123()[()]()()i f M f E R R a ER R a E SMB a E HBL -=-++， （1） 123()[()]()()j f M f E R R b E R R b E HAL b E HBL -=-++， （2）

市场化模型则表示为：

0123()i f M f i R R a a R R a SMB a HBL ε-=+-+++ ， （3） 0123()j f M f j R R b b R R b HAL b HBL e -=+-++++ ， （4）

其中：i f R R -、j f R R -分别为股票组合i 、j 的超额收益；M f R R -为市场组合M 超额收益；SMB 是小公司股票组合收益减去大公司股票组合收益；HAL 是高市盈率股票组合收益减去低市盈率股票组合收益；HBL 是高换手率股票组合收益减去低换手率股票组合收益；i ε、j e 为随机误差项；0a 、1a 、 2a 、3a 、

0b 、1b 、2b 、3b 均为模型参数。

三．FF-三因子模型与新三因子模型实证分析

本文采用多元线性回归技术，用Excel 和SPSS 统计软件估计参数，并进行统计检验分析。数据来源“大智慧”软件，并经过送配和分红的还权处理。研究选取上证综指作为市场指数，对于市场无风险利率，我们采用样本期间一年期定期存款利率的算术平均所折算的周利率。选取中证100中的90支股票作为研究样本，样本期间为2005年4月—2008年10月。

在此我们对市场指数的选取和无风险利率的确定作一些解释。 1、市场指数的选取

由于实践中很难找到一个接近市场组合的市场指数，而不同的市场指数均导致不同的β估计值。借鉴国外文献市场指数的选取以及结合国内股市特点，选取上证综指作为市场指数能够较为准确地反映股市整体行情的变化和发展趋势，比较符合CAPM 所描述的市场组合。下面画出了上证综指在样本期的周收益率正态概率图。由图1可以看出图形为线性，因此可以认为上证综指在样本期的周收益率近似服从正态分布。本文选取上证综指较好。

图1 上证综指在样本期的周收益率正态概率图

2、无风险利率的确定

在国内的同类文献研究中，在利用无风险利率的情形中，多以银行一年期活期存款利率代替，也有使用三个月定期存款利率的。本文考虑到中国股市在06-07年是大牛市，无风险利率采用样本期间一年期定期存款利率算术平均所折算的周利率。表1给出04-08年一年期定期存款利率的调整。

表1一年期定期存款利率的调整