资本成本

第四章资本成本

本章考情分析

本章为重点章。本章主要阐述资本成本的概念、资本成本的用途和估计资本成本的方法；债务资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本、优先股资本成本和加权平均资本成本的计算方法；影响资本成本的因素。本章与相关章节的结合点较多，是许多章节内容应用的基础。

要注意本章的加权平均资本成本的计算与第五章净现值的计算，以及与第八章计算企业价值所涉及到的折现率的确定的联系；税后债务资本成本的计算与第六章债券到期收益率的计算的结合等。

学习本章除了熟练掌握本章的主要内容及计算公式外，还应强

化本章与相关内容结合上的训练，特别是跨章节习题的训练，结合历年考题熟悉综合题的思路。

本章近3年平均分值为5分。既可以出客观题，也可以出主观题，一般会结合综合题中考查。

考点一资本成本

（一）资本成本的含义

一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

（二）资本成本的类型

1.公司的资本成本

资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本。是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意以下四个问题：

（1）资本成本是公司取得资本使用权的代价。投资人的税前的期望报酬率就等于公司的税前资本成本。

（2）资本成本是公司投资人要求的必要报酬率。因此，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。

（3）不同资本来源的资本成本不同。每一种资本要素的必要报酬率被称为要素成本。由于风险不同，每一种资本要素的必要报酬率不同。

（4）不同公司的筹资成本不同。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：①无风险利率；②经营风险溢价；③财务风险溢价。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人必要报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。

2.投资项目的资本成本

资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的必要报酬率。即项目本身所需投资资本的机会成本。理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：

（1）区分公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司必要报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率；项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。

（2）每个项目都有自己的机会资本成本。因为不同投资项目的风险不同，所以它们的必要报酬率不同。作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率，其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。

如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司的资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有的资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。

（三）影响资本成本的因素

1.外部因素：利率、市场风险溢价和税率。

2.内部因素：资本结构、股利政策和投资政策。

【例题1•多选题】下列关于投资项目资本成本的说法中，正确的有（）。（2016年）

A.资本成本是投资项目的取舍率

B.资本成本是投资项目的期望报酬率

C.资本成本是投资项目的机会成本

D.资本成本是投资项目的内含报酬率

【解析】投资项目的资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于投资项目所放弃的其他投资机会的收益。投资项目资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。投资项目的内含报酬率是投资项目真实的报酬率，不是资本成本。

【答案】AC

考点二债务资本成本的估计

（一）债务资本成本的区分

1.区分历史成本和未来成本

在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策来说是不相关的沉没成本。

2.区分债务的承诺收益与期望收益

如果筹资公司因为特有风险获得巨大成功，而债务投资人只是得到合同规定的本金和利息，即“承诺收益”；如果筹资公司因特有风险而失败，债务投资人可能无法得到承诺的本金和利息，这就是违约风险。

对于理性的投资人来说，成功的投资只能得到承诺收益，无法抵消那些违约债务投资带来的损失。对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。因为公司可以违约，所以承诺收益夸大了债务成本。在不利的情况下，可以违约的能力会降低借款的实际成本。

在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本。如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如，各种“垃圾债券”。此时，必须区分承诺收益和期望收益。当债务的承诺收益率高于股权成本时，以承诺收益率作为债务成本，就会出现债务成本高于权益成本的错误结论。

3.区分长期债务和短期债务

公司有多种债务，它们的利率各不相同。从理论上看，需要分别计算每一种债务的成本，然后计算出其加权平均债务成本。由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。

（二）税前债务资本成本的估计

1.不考虑发行费用的税前债务资本成本的估计

（1）到期收益率法

如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前资本成本。

根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的Kd:

式中：P0-债券的市价；Kd-到期收益率，即税前债务成本；n-债务的期限；I-利息；M-本金。

（2）可比公司法

如果需要计算债务资本成本的公司，没有上市的长期债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物，计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务资本成本。

（3）风险调整法

如果本公司没有上市的长期债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务资本成本。税前债务资本成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率。

信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：

①选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券（不一定符合可比公司条件）；

②计算这些上市公司债券的到期收益率；

③计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险报酬率）；

④计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；

⑤计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。

（4）财务比率法

如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计债务资本成本。根据目标公司的关键财务比率和信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务资本成本。

2.考虑发行费用的税前债务资本成本估计

如果在估计债券资本成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除，此时，债券的税前资本成本Kd应使下式成立：

式中：F-筹资费用率。

考虑发行费用前后的债务成本差别不大。在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约的风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消发行成本增加债务成本的影响。