申万培训之二行业研究基本方法探讨

申万培训之二：行业研究基本方法探讨

申万培训的行业研究基本方法其实是我们在分析一个行业中经常考虑的因素，申万把这些因素提炼出来。同公司研究一样，估值理论渗透于行业研究中，对行业成长阶段和周期性的分析都有利于我们形成对公司未来的预期。这些方法看似简单，但如何利用好是门学问。

一．股票分析师的定位与任务 1．证券中的两大主题

掌握足够的资料与信息（基础） 掌握科学实用的研究方法（灵魂）

股票分析师不能不经过行业研究而直接跳到股票研究 分析师的任务：寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异。

2．股票研究的基本产业链

宏观经济研究和行业研究都需要对未来做预测 公司研究模型中的许多假设来自宏观和行业研究 公司业绩的核心驱动因素往往来自行业层面

有些行业对宏观研究很重视，模型中的变量需要用到宏观预测结果

一个团队中的互相合作很重要，宏观结论成为行业和公司研究模型中的一个因素。

3．从估值谈证券研究的一般原则

估值理论渗透于行业研究与公司研究之中 人们对未来的预期决定着股票的价格；前瞻性 预期形成的价格是当前的，不是未来的； 观察的增长率是时点增长率不是时段增长率 增长率的变化很重要

是什么驱动了股票市场？是盈利的增长率变化而非盈利，更进一步讲，实际上是大众对盈利增长率的变化趋势的预期在驱动股票市场。

启示：股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法。

股票分析师：需要从股票估值的角度看待行业研究与公司研究。

4．行业研究的主要任务

1）帮助公司研究形成对未来的预期

行业分析与预期—公司资源秉斌条件与公司战略选择----公司经营行为—公司业绩预期—股票估值—投资评级

2）帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系

3）行业比较，帮助制定投资组合的策略

4）提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价

分析师的任务不是解读过去，而是预测未来

二．最基本的行业分析方法

1．需求与供给依然是最基本的分析方法

供给曲线：产能与收入相关，收入与固定资产相关，做模型时要检验各种变量关系

2．分析行业的成长阶段

新兴行业（导入、成长）

成熟行业

衰退行业

主要根据需求量的变化及未来趋势来判断

行业结构的演变与行业发展的生命周期密切相关

不同阶段吸引不同性质的资金

DDM估值最后一个阶段必需进入成熟阶段

3．行业的周期性分析：周期性行业、反周期性行业、无周期性行业

周期性：周期时间与国民经济的时间差异、幅度、弹性

景气指数（由金融工程研究员完成）、基准指标

各行业均有景气指数模型，帮我们寻找到行业周期变化的领先指标和滞后指标

如申万钢铁行业景气指数模型：

三．需求与供给分析

1．需求分析是行业研究的第一步

需求的估计与预测：市场调查、权威资料、数理模型、经验估计、注意经验的局限性

影响需求变化的因素：购买能力、消费倾向、替代产品、消费习惯、消费政策

消费品行业与投资品行业的预测差异

注意行业内的需求结构变化：如彩电产品不断升级换代

注意行业间的需求结构变化：随经济增长的行业变迁，关注新兴行业的出现，如网络股、文化、娱乐

可以对需求做假设，但必需对今天做假设，而不是明天的假设

研究团队的组织架构需灵活，如中小公司部，研究的是除重点研究公司之外的公司。如何选中小公司？属于主题策划，分为体系性主题策划和事件性主题策划。中小公司研究属于策略研究。中小公司研究不要求股票覆盖率，而是灵活配置。

2．关注产能变动

供给与产量和产能的关系

当前的产能利用水平：产量与产能之比

正在建设的产能

企业未来的投资冲动

一般生产线的使用周期、新建周期与资本要求（水泥、钢铁）：新建生产线的投资周期

寻找产能与需求之间的差距

行业的长期与短期如何确定？

注意产能的结构

以上任何一个因素都不应被忽视

如果一个产品新建周期很短，供求关系很易打破，高价位维持时间就短。而水泥、钢铁、煤炭的建设周期长，特别是煤炭新建一个大矿需要四年，短缺后维持高价位的时间较长。水泥新建只需要一年，钢铁需要两年。

3．观察产销量、销售收入的变动

这些指标影响着人们对未来需求量变化的预期

产销量特别注意产销比率及产销量的增长率的变化：产销比率各行业不同

注意是存量企业带来的增长还是增量企业带来的增长

（案例：2002上半年国内笔记本电脑的产销量增长---引伸的话题：外资对中国经济的影响）产销量变动需要有相关的匹配资产的增加，即从收入—销量—产量—产能—固定资产—在建工程—投资—融资

融资方式：股权融资方式是否符合增发或配股的条件

4．注意行业的周期波动

波动的周期特征：时间、长度、幅度

波动的根源：季度、消费习惯、投资

四．市场结构分析

1．常见的市场结构（企业之间的关系）

规模经济性与市场集中：规模经济不仅要看绝对产能、还要看单位产品成本的下降趋势

完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断

不同市场结构下，企业行为产生的绩效不同

不同市场结构下的政府管制

2．进入壁垒与退出障碍

进入壁垒：资本规模、市场准入、市场渠道、特别资源、网络效应

退出障碍：资产转换、政府限制、巨额沉淀成本、人员负担、未履约合同

退出障碍大的行业一般投资大、资产的专用性强

沉淀成本：如高科技企业和医药企业的研发成本

注意壁垒与障碍的时效：

计划经济的历史对许多行业的市场结构产生不利的影响（如彩电等）

增加公司价值的关键在于设计一种商业模式使超额利润尽可能持久

公司价值包括资产价值、盈利价值、增长价值：资产价值是最真实的价值，是投资人投入的，盈利价值为超额利润ROIC-ＷＡＣＣ。

一个公司的成长性越高，PE越高：此说法是有条件的，当ROIC大于W ACC时，增长率上升，PE上升；若ROIC小于W ACC时，增长率上升，PE下降。

3．行业的区域分布与区域评价

产业布局理论：区位选择的三个成本因素是运输费用、劳动力费用和聚集力

决定最优区位的因素并不仅仅是成本因素，市场因素对产业布局的影响同样不容忽视

循环累积因果论：市场经济力量的正常趋势与其说是缩小区域间的差异，不如说是扩大区域间差异

五．市场行为分析

1．企业竞争战略选择

成本领先战略、差别化战略（竞争的主要手段，物理、品牌、产地、售后服务）、聚集战略企业战略—企业财务分析—企业竞争力评价—业绩预期—股票估值

投资品的购买者和消费者不同，购买者的专业性强。

2．价格

谁在确定价格？买方、卖方、政府？

读懂价格背后的信息

主要产品的价格、标准产品的价格、价格指数

3．研究与开发以及新技术对行业的影响

研究与开发的支出、新技术改变企业的效率、新技术促进企业的融合、新技术改变产品、人员、企业、行业的生命周期

研究：不是针对专门的项目，要费用化

开发：针对专门的项目，分几年摊销，立项报告被批准则项目成立。

上市公司在这方面有足够调节的空间

4．多元化

对不同的主体有好有坏，

虽然传统的公司战略理论认为多元化有诸多好处，但是大量的实证研究不能证明多元化有利于提高企业价值

企业投资的多元化远比股票投资人通过投资组合实现的多元化要困难得多

多元化战略损害企业价值，多元化程度越高，企业价值的损害程度越大。（罗奇）

多元化公司相对于一篮子单一行业的公司组合，市场价格更低。

国内最新的实证研究结果：

多元化程度与资产收益率ROA间呈显著的负相关关系