[管理学]公司财务管理课件第十章

12 000 公司价值
0 12 000
12 000
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二、股利政策无关论
ABC公司资产负债表（发放股利）
资产
现金（发行新股筹资） 固定资产 未来投资项目的NPV （投资额2 000元）
资产总额
负债和股东权益
2 000 9 000
1 000
公司债 新股东权益 老股东权益
12 000 公司价值
0 2000 12 000
b0
Ks
D1 P0
g 0 (10)15%15% 30
b50%
Ks
D1 P0
g4.550%(150%1)5%13.93% 35
b10% 0 Ks
D1 P0
g4.5(11)15%11.25% 40
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税收差别理论
❖ 股利支付率0→100%;股票价格从30→20元
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2.公司发行新股筹资，发放现金股利
发放现金股利前原 始股东拥有公司 100%的股份
发放20%的现金股利， 公司价值暂时减少20%
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发行新股筹资， 公司价值保持 不变
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3.公司不发放现金股利，股东自制股利
❖出售股份前老股 东拥有公司的 100%的股份
老股东通过出售 20%的股份创造自 制股利,股票价值暂 时减少了20%
股利支付率=每股股利/每股收益
❖ 在投资决策既定的情况下，这种选择就归结 为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以 出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要 的股权资本。
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投资决策、筹资决策与股利政策
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二、股利政策无关论
❖ 股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼 (Modigliani) 首次提出的。
第十章 资本收益分配
❖ 股利政策的基本观点 ❖ 股利政策的实施 ❖ 股利支付方式 ❖ 差别税收理论
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第一节股利政策的基本观点
❖ 股利政策与投资、筹资决策 ❖ 股利政策无关论 ❖ “一鸟在手”理论
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第一节 股利政策的基本观点
❖ 股利政策与投资、筹资决策
股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配 或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支 付率表示
❖B公司股票的税前收益率为
税前 1收 .5 1 9 2 .4 6 益 1 4% 0 率 1 0 .6 6 % 5 9.4 64
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五、三种股利政策理论的比较
❖ 某公司有关资料如下所示：
股票账面价值=初始市场价值,P0=30元； 股东权益收益率（ROE）=15%； 每股收益（EPS）=30×15%=4.5元； 每股股利=每股收益（EPS）×股利支付率(b)； 股利增长率(g)=（1-股利支付率）×股东权益收益
期望 1收 .5 1 1 2益 0 10 % 0 率 1 0.5 % 2 100
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四、差别税收理论
❖ B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情 况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元 （112.5-10）
❖ 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票 也应当或能够提供12.5%的税后收益率
利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能 补偿纳税义务给股东造成的价值损失
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四、差别税收理论
❖ 假设股利所得税率为40%，资本利得的所得税为零。 现有A，B两个公司，有关资料如下：
❖ A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者 期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望 的资本利得是每股12.5元。则股东税前税后期望收 益率为12.5%
❖ 在股利所得税率为40%的情况下，股利税后所得为6 元（10×60%），B公司股东每股拥有的价值为108.5 元(102.5+6)。为提供12.5%的收益率，B公司现在每 股价值应为预期未来价值的现值，即
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四、差别税收理论
❖ B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即
每股 价 10 .5格 89.4 6(4 元 ) 10.125
不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资； 发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资
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二、股利政策无关论
ABC公司资产负债表（不发放股利）
资产
负债和股东权益
现金（用于项目投资） 固定资产 未来投资项目的NPV （投资额2 000元）
资产总额
2 000 9 000
1 000
公司债 股东权益 (1000股)
12 000
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三、“一鸟在手”理论
❖ 这一理论的主要代表人物是M.Gordon 和 D.Durand等。
❖ 股票投资收益率=股利收益率+资本利得
（风险小） （风险大）
❖ 通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”
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三、“一鸟在手”理论
股利无关论
“一鸟在手”理论
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老股东获得20% 的现金，新股东 拥有20%的公司 股份，公司价值 保持不变
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二、股利政策无关论
❖ ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资 （净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该 公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利 政策对公司价值会产生什么影响？
❖ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择：
❖ 在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会 影响公司的价值。
❖ 公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组 合所决定。
❖ 下面分三种情况加以说明：
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1.公司拥有剩余现金发放股利
❖发放现金 股利前原始 股东拥有公 司100%的 股份
❖发放现金股 利前原始股 东拥有公司 100%的股份
率；
率股(权g)资本成本(Ks)=股利收益率(D1/P0)+股利增长
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MM股利无关论
b0
Ks
D1 P0
g
0 (10)15%15% 30
b50%
Ks
D1 P0
g
4.550%(150%1) 5%15% 30
b10% 0 Ks
D1 P0
g
4.5(11)15%15% 30
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一鸟在手理论
❖ 股利支付率0→100%;股票价格从30→40元
如果D1/P0降低，
如果D1/P0下降
则g上升
1个百分点，需
如果D1/P0上升，
要大于1 个百分
则g下降
点的g加以补偿
Rs是一个常量，
保持不变
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四、差别税收理论
❖ 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的
股利收入所得税率高于资本利得所得税率 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股