《衍生金融工具案例》PPT课件

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爆仓：指帐户亏损额已超过帐户内原有保证金，即帐户
内保证金为零，甚至为负，交易所有权对帐户内所持有仓单
强制平仓。
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巴林银行事件
1995年2月27日，英国中央银行突然宣布： 巴林银行不得继续从事交易活动
并将申请资产清理。 这个消息让全球震惊，因为这意味
着具有233年历史、在全球范围内掌管270 多亿英镑的英国巴林银行宣告破产。
又用100万口攻到150元，下午攻到151．98元。
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面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸
的是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，
于是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分
钟后共上涨了3.77元!
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这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就
要赔进十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，
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第三，因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现造成损
失的流动性风险。
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第四，因交易对手无法按时付款或交割可能带来损失的结算风险。
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第五，因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造
成损失的运作风险。
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第六，因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊
导致损失的法律风险。
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中航油案例
权作废，损失权利金；
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但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，
高于限价的部分都要中航油承担。
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由于中航油在2003年底采用的是卖出看涨期权这种收
益不大却风险很大的交易方式，因此一旦油价走向与中航油
的预期相反，则中航油面临的风险就将被成倍放大。
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卖出看涨期权是金融衍生产品中风险最大的一个品种，
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在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换人了，万国证券也和申银
证券合并了。
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监管当局应该对市场做出迅速反应
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实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证
券交易所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国
债期货合约日价格波幅达3元的异常行情。
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但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊
天大案“327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证
不断追加保证金，最终导致国际油价攀升至每桶55．67美元
时没有资金支持，不得不“爆仓”。
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由于有很多期权采取的是信用证方式支付，因此当信
用证到期后，中航油就不得不面临因巨额透支而产生的还款
压力。一旦无力还款，申请破产保护也就在所难免了。
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导致公司经营陷入困境。
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由于中航油事件，使中航油公司同阿联酋国家石油的合资项目遭搁浅，
衍生金融工具案例：
一、基本原理
1. 金融衍生工具的基本概念与分类
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金融衍生工具是指建立在基础金融工具或基础金融变量之上，其价格取
决于基础金融工具价格变动的派生产品。
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金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合约上载明买卖双方同意
的交易品种、价格、数量、交割时间及地点等。
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目前较为流行的金融衍生工具合约主要有
的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30亿元。
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如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券赔60亿元人民币；如果按
照管金生抡板斧砍出的局面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门前发
生了挤兑。
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3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管金生被捕。指控他的罪名
有渎职、挪用公款、贪污、腐败等。
减小损失。
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借贷：
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2003年7月18日，中国航油与10家国际银行签署了
1．6亿美元的银团贷款协议。
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而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。用
借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，
中航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，
便会导致崩盘。
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果然，因国际油价的猛涨，引爆了危机。
200万桶，账面亏损再度大增¨0月10日，面对严重资金周转
问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损，账面亏
损高达1．8亿美元，另外，已支付8 000万美元的额外保证
金；10月20日，
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母公司中国航空油料集团配售15％的股票，将所得1
亿多美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术；
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10月26日和28日，中航油因无法追加部分合约保证金
其雄厚的资产实力使它在世界证券 史上具有特殊的地位。
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里森自1995年起，担任巴林银行新加坡期货公司执
行经理，
李森的工作，是在日本的大阪及新加坡进行日
经指数期货套利活动。
同时一人身兼首席交易员和清算主管两职。
有一次，他手下的一个交易员，因操作失误
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目前国际通行的美式期权规定，持有看涨期权的交易者可在行权期到来前，
在规定的行权价格许可范围内的任意时间、任意价格行权，如果他不行权，损失
的也仅是保证金；
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相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承担因交易对手行权而产生
的损失。
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所以在国际上，除摩根大通等大投行、做市商外，很少有交易者敢于出售
看涨期权。另外，当中航油发现方向做错后，也没有买人看涨期权以对冲风险，
的管金生(万国证券的总裁)就是不信这个邪。
• 管金生的分析不无道理：
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国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国
债利率与市场利率的差，而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整治银
行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。
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到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金生出手，联合辽国发等一
价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条 件进行交易或选择是否交易的合约。
这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素 的未来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交 易者的交易成败。
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“327”国债期货事件钩沉
事件背景
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1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向
证券商自营推出了国债期货交易。
行的。
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• 3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合
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缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相
应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。
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国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日，我国的利率市场化
尚未实现，遑论开设国债期货的当时。
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“327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出的金融衍生工具，比如股
券交易所对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，
并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机
会透支炒作。
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但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的
是，随后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸
取教训，对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处
均是在股价已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进
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远期、期货、期权和互换四种类型。
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二. 金融衍生工具的基本特征
• (1)依存于传统金融工具。 它包含两层意思： 一是金融衍生工具不能独立存在，它要随传统金融
工具的发展而发展。 二是金融衍生工具往往根据原生金融工具预期价格
的变化定值。 (2)借助跨期交易。 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股
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2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限公司(China Aviation
Oil， CNAO．SI)(简称中航油)通过新加坡交易所发布公告：公司正在寻求法院
保护，以免受债权人起诉。
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此前公司出现了5．5亿美元(约合45亿人民币)的衍生工具交易亏损。
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由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡，一样是由金融衍生产品交易失控
而爆仓，蒙受1．32亿美元的实际亏损；
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之后，形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油
已平仓合约累计亏损约3．9亿美元，而未平仓合约潜在亏损
约1．6亿美元。
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中航油巨亏的原因在于中航油在2004年下半年国际油
价40多美元时，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有效
的风险控制机制；
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随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而
品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。
• 1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。
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事件回放
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“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑换的3年期国债。
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1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国
家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
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2004年 11月30日，中国航油发布公告称，已向当地法院申请召开债权人
大会，开展重组业务。
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Байду номын сангаас
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不要将金融杠杆利用到极致
• 期权：
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肇事的限价期权，赋予买方以特定价格买人一定数量航
空煤油的权利，为此，买方支付一定的费用，即权利金，新
加坡期货市场一般称为“保费”；卖方则收取权利金。
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显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期
英国富地石油则对中国航油近期的股价变动，以及展延批准收购富地在中国华南
蓝天航空油料公司股权感到担忧，并表示有权取消这项交易。
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新加坡石油公司(SPC)决定中断供应燃油给中国航油。此外，J．Aron公
司、三井(Mitsui)能源风险管理公司、巴克莱资本(Barclays Capital)、
Standard Bank London等7家国际银行向中国航油正式发出了追债信。
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(4)具有不确定性和高风险性。
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金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳
定性，也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。
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金融衍生工具交易的风险不仅仅表现为金融工具价格不确定，还
包括以下几种风险：
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第一，交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损失的信用风
险。
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第二，因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。
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保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布，因此，对通货膨胀率及
保值贴补率的不同预期，成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
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以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开
(全称为中国经济开发信托投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。
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当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大
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2004年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达
580万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓
位，寄希望于油价能回跌；
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二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3 000万美元
左右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割，
并再次增仓；
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2004年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5
批机构在“327”国债期货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。
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1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对
“327”国债进行贴息。
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当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率
领多方，一路掩杀过来，用 80万口将前一天148.21元的收
盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，
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但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没
有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
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收市后上交所紧急磋商，当晚宣布：
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23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货品种的交易无效，该部
分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。
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经过此调整，当日国债成交额为5 400亿元，当日“327”国债期货品种
所引起，所以，业界称之为中国版的“巴林事件”。
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止损不及导致爆仓
中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。
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除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的
交易活动。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大
的利润——相当于200万桶石油。
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正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。
2004年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。
票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
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• (3)具有杠杆效应。
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金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金，就
可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，期货交易保证金通
常是合约金额的5％，也就是说，期货交易者可以控制20倍于所投资金额
的合约资产，实现以小搏大。
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1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开
放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国
债期货交易。
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1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国
开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个
证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
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由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商
在下午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰
到150元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到
148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到
147.40元。
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“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，
万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。