利率决定的八种理论
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2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 4
案例1 1992年索罗斯成功狙击英镑
在1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧 洲汇率体系（简称ERM）。索罗斯认为英国犯了一个决定性 的错误。因为欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再盯住黄 金或美元，而是相互钉住；每一种货币只允许在一定的汇率 范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的 中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国 货币汇率稳定到规定的范围之内；在规定的汇率浮动范围内， 成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动，而以 德国马克为核心 。 特别是在1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特 里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里 拉等显然被高估了英国经济日益衰退，英国政府需要贬值英 镑，刺激出口，但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必 须勉力维持英镑对马克的汇价。英国政府的高利率政策受到 许多金融专家的质疑，国内的商界领袖也强烈要求降低利率。
形 成
牺
报
生产费用 牲
节 欲
构 成
价值
酬
形 成
形 式
利润
2016/4/9
金统学院-贺思辉 shhe@
19
利率决定的八种理论 ——(4)时差利息论 代表人物：奥地利经济学家欧根· 冯· 庞巴维克（Eugen Von Bohm-Bawerk，1851-1914）以人的主观评价 与时间因素来解释利息。他认为人们对于“现在财 货”的评价通常大于对于“未来财货”的评价，这 种由于对现在和未来两个时间的主观评价的不同而 带来的价值上的差异就是“时差”。时差的存在， 要求未来财货的所有者必须向现在财货的所有者支 付相对于价值时差的“贴水”，这个贴水就是利息。 这种时差理论不仅适用于借贷利息，也适用于其他 的各种经济租金的解释（如：利润、地租）
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 16
利率决定的八种理论 ② 货币利息理论学派 ——它是短期利息理论，认为利息是借钱和出 售证券的成本，也是贷款和购买证券的收益。 因此，货币利息率决定于货币的供求。代表 人物是英国17世纪经济学人约翰· 洛克 （Hohn Locks）在1691年出版《论降低利 息和提高货币价格的后果》。 但是，比起其“由洛克代表的近代精神，即独 立和批判精神、个人主义精神、民主精神” 其哲学思想更加深邃和具有影响力，并在18 世纪的英国启蒙运动中达到顶点。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 14
实利率的确定
Interest rate
Supply
E'
equilibrium real rate of interest
E
Demand
Funds
2016/4/9
Equilibrium funds lent
12
2. 未来利率的确定
Forecasting interest rate is one of the most notoriously difficult parts of applied macroeconomics. 尽管存在许多种利率（和证券的种类一样 多），经济学家所说的利率是一种有代表 性的利率，我们利用这种抽象的概念来说 明市场如何确定未来的均衡利率。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 2
二十世纪九十年代开始的金融危机 1. 1993年英镑危机； 2. 1994年美国Orange County 事件； 3. 1995年墨西哥金融危机； 4. 1995年2月巴林银行倒闭案； 5. 1996年6月住友事件； 6. 1997年东南亚金融危机； 7. 1998年LTCM基金事件； 8. 2002年俄罗尔斯危机； 9. 2007年美国次贷危机； 进入新世纪，金融危机演化更为广泛。利率在其 中作用非凡。
金统学院-贺思辉 shhe@
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利率决定的八种理论 ① 马克思《资本论》描述的利率的决定： ——利率是以剩余价值在不同资本家之间的分割为基 础的，利息是贷出资本家从借入资本家那里分割 的一部分剩余价值。因此，利息是利润的一部分， 利息率决定于平均利润率。 ——利息率具有以下特征： 平均利润率随着技术发展与资本有机构成的提高 有下降的趋势，因此，利息率也具有下降趋势。 平均利润率虽有下降趋势，但是是一个非常那个 缓慢的过程，在一个国家想当时期内具有稳定性。 利息率决定具有很大偶然性，没有任何规律决定 利息率的形成过程。
2016/4/9
金统学院-贺思辉 shhe@
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2.1 实利率的确定
三个基本因素确定实利率水平
储户的供给
商业的需求 政府行为 财政政策 货币政策
尽管决定实利率的基本因素是个人的储蓄倾 向和投资的预期生产力，政府的货币政策和 财政政策也影响实利率。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 18
利率决定的八种理论 ——(3)节欲论：代表人物英国经济学家纳嫂· 威 廉· 西尼尔（Nassau William Senior，17901864），他倡导节欲论，反对劳动价值论。 西尼尔的逻辑：
劳 动
形 式
工资
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 5
英镑对马克的比价在不断地下跌，从2．95跌至2．85，又 从2．85跌至2．7964。英国政府为了防止投机者使英镑对 马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2．7780，已 下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并 未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断， 他决定在危机凸现时出击。 英国政府计划从国际银行组织借入资金用来阻止英镑继续贬 值，但这犹如杯水车薪。仅索罗斯一人在这场与英国政府的 较量中就动用了100亿美元。索罗斯在这场豪赌中抛售了70 亿美元的英镑，购入60亿美元坚挺的货币——马克，同时， 索罗斯考虑到一个国家货币的贬值（升值）通常会导致该国 股市的上涨（下跌），又购入价值5亿美元的英国股票，并 卖出德国股票。如果只是索罗斯一个人与英国较量，英国政 府也许还有一丝希望，但世界许多投机者的参与使这较量的 双方力量悬殊，注定了英国政府的失败。 1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。英镑对马克的 比价一路下跌至2.80，虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑， 但仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时，英镑对马克的比 价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出 欧洲汇率体系的边缘。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 17
利率决定的八种理论 ③ 实际利息理论 ——该理论基于长期的实际经济因素分析，以 时间偏好、节欲、边际效用和边际生产力理 论来说明利息。认为利息是实际节制的报酬 和实际资本的收益，实际利息率最终由个人 时间偏好（代际消费理论）、潜在的真实生 产力因素（技术、资本存量和资源的可用性） 来决定。因为生产力变动缓慢，所以利息率 的变动也比较缓慢。
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案例2—2008年美国次贷危机
2016/4/9
—2008年美国次贷危机
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金统学院-贺思辉 shhe@
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案例2—2008年美国次贷危机
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案例2—2008年美国次贷危机
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案例2—2008年美国次贷危机
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案例1 1992年索罗斯成功狙击英镑
英镑在200年来一直是世界的主要货币，原来采取 金本位制，与黄金挂钩时，英镑在世界金融市场占 据了极为重要的地位。只是第一次世界大战以及 1929年的股市大崩溃，才迫使英国政府放弃了金本 位制而采取浮动制，英镑在世界市场的地位不断下 降。 随着1989年11月柏林墙的轰然倒下，许多人认为 一个新的。统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索 罗斯经过冷静地分析，却认为新德国由于重建原东 德，必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关 注自己的经济问题，而无暇帮助其他欧洲国家渡过 经济难关，这将对其他欧洲国家的经济及货币带来 深远的影响 。
附件：利息决定的八种理论
一．有关利率决定理论的引言 二．利率问题在当今世界金融市场中的作用 三．利率的八种决定理论介绍
2016/4/9
金统学院-贺思辉 shhe@
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附件：利息决定的八种理论
一、有关利率决定理论的引言 对利率的研究是在两个方面展开的： 第一、利率质的研究（利率的性质、来源）； 第二、利率量的研究（利率水平的决定、运动和变 化规律）； 对利率研究的必要性： 金融企业面临的三种外部风险和两种内部风险（外 部：利率风险、汇率风险和价格风险；内部：信 用风险与流动性风险）。利率风险对金融业意义 非凡，一下看几个案例
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 20
利率决定的八种理论 ——(5)“不耐-机会”理论 代表人物欧文· 费雪（Irving Fisher,）欧文· 费雪(Irving Fisher, 1867—1947)，1867年2月27日生于纽约州的少格 拉斯。1890年开始在耶鲁大学任数学教师，1898年获哲学 博士学位。同年转任经济学教授直到1935年、1926年开始 在雷明顿、兰德公司任董事等职。1929年，与J.A熊彼特、 J.丁伯根等发起并成立计量经济学会，1931～1933年任该 学会会长。1947年4月29日卒于纽约市。 费雪是耶鲁大学第一个经济学博士，但却是在耶鲁大 学数学系获得这个学位。他的学位论文《价值与价格理论 的数学研究》用定量分析研究效用理论，至今为经济学家 称道。这篇论文奠定了他作为美国第一位数理经济学家的 地位。费雪涉猎的领域相当广泛，据他的儿子I.N.费雪为他 们写的传记所列，他一生共发表论著2000多种，合著400多 种，用著作等身来形容并不为过。 费雪被公认为美国第一位数理经济学家，他使经济学变成 了一门更精密的科学。他提高了现代对于货币量和总体物 价水平之间关系的认识。他的交换方程大概是解释通货膨 胀的原因的理论中最成功的。费雪认为可以保持总体物价 水平的稳定，而价格水平的稳定会使得整个经济保持稳定。 1923年，他创办了数量协会，是第一家以数据形式向大众 提供系统指数信息的组织。费雪是经济计量学发展的领导 者，加大了统计方法在经济理论中的应用。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 6
英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。首先， 他再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝了；无 奈，他请求首相将本国利率上调2％一12％，希望通过 高利率来吸引货币的回流。一天之中，英格兰银行两次 提高利率，利率已高达15％，但仍收效甚微，英镑的汇 率还是未能站在2．778的最低限上。在这场捍卫英镑的 行动中，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备， 但最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。英国人 把1992年9月15日——退出欧洲汇率体系的日子称做黑 色星期三。 索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，曾被＜经 济学家＞杂志称为打垮了英格兰银行的人。索罗斯从英 镑空头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德 国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他 的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为1／3。 在这一年，索罗斯的基金增长了67.5％。
案例1 1992年索罗斯成功狙击英镑
在1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧 洲汇率体系（简称ERM）。索罗斯认为英国犯了一个决定性 的错误。因为欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再盯住黄 金或美元，而是相互钉住；每一种货币只允许在一定的汇率 范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的 中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国 货币汇率稳定到规定的范围之内；在规定的汇率浮动范围内， 成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动，而以 德国马克为核心 。 特别是在1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特 里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里 拉等显然被高估了英国经济日益衰退，英国政府需要贬值英 镑，刺激出口，但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必 须勉力维持英镑对马克的汇价。英国政府的高利率政策受到 许多金融专家的质疑，国内的商界领袖也强烈要求降低利率。
形 成
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利率决定的八种理论 ——(4)时差利息论 代表人物：奥地利经济学家欧根· 冯· 庞巴维克（Eugen Von Bohm-Bawerk，1851-1914）以人的主观评价 与时间因素来解释利息。他认为人们对于“现在财 货”的评价通常大于对于“未来财货”的评价，这 种由于对现在和未来两个时间的主观评价的不同而 带来的价值上的差异就是“时差”。时差的存在， 要求未来财货的所有者必须向现在财货的所有者支 付相对于价值时差的“贴水”，这个贴水就是利息。 这种时差理论不仅适用于借贷利息，也适用于其他 的各种经济租金的解释（如：利润、地租）
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利率决定的八种理论 ② 货币利息理论学派 ——它是短期利息理论，认为利息是借钱和出 售证券的成本，也是贷款和购买证券的收益。 因此，货币利息率决定于货币的供求。代表 人物是英国17世纪经济学人约翰· 洛克 （Hohn Locks）在1691年出版《论降低利 息和提高货币价格的后果》。 但是，比起其“由洛克代表的近代精神，即独 立和批判精神、个人主义精神、民主精神” 其哲学思想更加深邃和具有影响力，并在18 世纪的英国启蒙运动中达到顶点。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 14
实利率的确定
Interest rate
Supply
E'
equilibrium real rate of interest
E
Demand
Funds
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2. 未来利率的确定
Forecasting interest rate is one of the most notoriously difficult parts of applied macroeconomics. 尽管存在许多种利率（和证券的种类一样 多），经济学家所说的利率是一种有代表 性的利率，我们利用这种抽象的概念来说 明市场如何确定未来的均衡利率。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 2
二十世纪九十年代开始的金融危机 1. 1993年英镑危机； 2. 1994年美国Orange County 事件； 3. 1995年墨西哥金融危机； 4. 1995年2月巴林银行倒闭案； 5. 1996年6月住友事件； 6. 1997年东南亚金融危机； 7. 1998年LTCM基金事件； 8. 2002年俄罗尔斯危机； 9. 2007年美国次贷危机； 进入新世纪，金融危机演化更为广泛。利率在其 中作用非凡。
金统学院-贺思辉 shhe@
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利率决定的八种理论 ① 马克思《资本论》描述的利率的决定： ——利率是以剩余价值在不同资本家之间的分割为基 础的，利息是贷出资本家从借入资本家那里分割 的一部分剩余价值。因此，利息是利润的一部分， 利息率决定于平均利润率。 ——利息率具有以下特征： 平均利润率随着技术发展与资本有机构成的提高 有下降的趋势，因此，利息率也具有下降趋势。 平均利润率虽有下降趋势，但是是一个非常那个 缓慢的过程，在一个国家想当时期内具有稳定性。 利息率决定具有很大偶然性，没有任何规律决定 利息率的形成过程。
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2.1 实利率的确定
三个基本因素确定实利率水平
储户的供给
商业的需求 政府行为 财政政策 货币政策
尽管决定实利率的基本因素是个人的储蓄倾 向和投资的预期生产力，政府的货币政策和 财政政策也影响实利率。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 18
利率决定的八种理论 ——(3)节欲论：代表人物英国经济学家纳嫂· 威 廉· 西尼尔（Nassau William Senior，17901864），他倡导节欲论，反对劳动价值论。 西尼尔的逻辑：
劳 动
形 式
工资
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英镑对马克的比价在不断地下跌，从2．95跌至2．85，又 从2．85跌至2．7964。英国政府为了防止投机者使英镑对 马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2．7780，已 下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并 未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断， 他决定在危机凸现时出击。 英国政府计划从国际银行组织借入资金用来阻止英镑继续贬 值，但这犹如杯水车薪。仅索罗斯一人在这场与英国政府的 较量中就动用了100亿美元。索罗斯在这场豪赌中抛售了70 亿美元的英镑，购入60亿美元坚挺的货币——马克，同时， 索罗斯考虑到一个国家货币的贬值（升值）通常会导致该国 股市的上涨（下跌），又购入价值5亿美元的英国股票，并 卖出德国股票。如果只是索罗斯一个人与英国较量，英国政 府也许还有一丝希望，但世界许多投机者的参与使这较量的 双方力量悬殊，注定了英国政府的失败。 1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。英镑对马克的 比价一路下跌至2.80，虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑， 但仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时，英镑对马克的比 价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出 欧洲汇率体系的边缘。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 17
利率决定的八种理论 ③ 实际利息理论 ——该理论基于长期的实际经济因素分析，以 时间偏好、节欲、边际效用和边际生产力理 论来说明利息。认为利息是实际节制的报酬 和实际资本的收益，实际利息率最终由个人 时间偏好（代际消费理论）、潜在的真实生 产力因素（技术、资本存量和资源的可用性） 来决定。因为生产力变动缓慢，所以利息率 的变动也比较缓慢。
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案例2—2008年美国次贷危机
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案例1 1992年索罗斯成功狙击英镑
英镑在200年来一直是世界的主要货币，原来采取 金本位制，与黄金挂钩时，英镑在世界金融市场占 据了极为重要的地位。只是第一次世界大战以及 1929年的股市大崩溃，才迫使英国政府放弃了金本 位制而采取浮动制，英镑在世界市场的地位不断下 降。 随着1989年11月柏林墙的轰然倒下，许多人认为 一个新的。统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索 罗斯经过冷静地分析，却认为新德国由于重建原东 德，必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关 注自己的经济问题，而无暇帮助其他欧洲国家渡过 经济难关，这将对其他欧洲国家的经济及货币带来 深远的影响 。
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一．有关利率决定理论的引言 二．利率问题在当今世界金融市场中的作用 三．利率的八种决定理论介绍
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一、有关利率决定理论的引言 对利率的研究是在两个方面展开的： 第一、利率质的研究（利率的性质、来源）； 第二、利率量的研究（利率水平的决定、运动和变 化规律）； 对利率研究的必要性： 金融企业面临的三种外部风险和两种内部风险（外 部：利率风险、汇率风险和价格风险；内部：信 用风险与流动性风险）。利率风险对金融业意义 非凡，一下看几个案例
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 20
利率决定的八种理论 ——(5)“不耐-机会”理论 代表人物欧文· 费雪（Irving Fisher,）欧文· 费雪(Irving Fisher, 1867—1947)，1867年2月27日生于纽约州的少格 拉斯。1890年开始在耶鲁大学任数学教师，1898年获哲学 博士学位。同年转任经济学教授直到1935年、1926年开始 在雷明顿、兰德公司任董事等职。1929年，与J.A熊彼特、 J.丁伯根等发起并成立计量经济学会，1931～1933年任该 学会会长。1947年4月29日卒于纽约市。 费雪是耶鲁大学第一个经济学博士，但却是在耶鲁大 学数学系获得这个学位。他的学位论文《价值与价格理论 的数学研究》用定量分析研究效用理论，至今为经济学家 称道。这篇论文奠定了他作为美国第一位数理经济学家的 地位。费雪涉猎的领域相当广泛，据他的儿子I.N.费雪为他 们写的传记所列，他一生共发表论著2000多种，合著400多 种，用著作等身来形容并不为过。 费雪被公认为美国第一位数理经济学家，他使经济学变成 了一门更精密的科学。他提高了现代对于货币量和总体物 价水平之间关系的认识。他的交换方程大概是解释通货膨 胀的原因的理论中最成功的。费雪认为可以保持总体物价 水平的稳定，而价格水平的稳定会使得整个经济保持稳定。 1923年，他创办了数量协会，是第一家以数据形式向大众 提供系统指数信息的组织。费雪是经济计量学发展的领导 者，加大了统计方法在经济理论中的应用。
2016/4/9 金统学院-贺思辉 shhe@ 6
英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。首先， 他再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝了；无 奈，他请求首相将本国利率上调2％一12％，希望通过 高利率来吸引货币的回流。一天之中，英格兰银行两次 提高利率，利率已高达15％，但仍收效甚微，英镑的汇 率还是未能站在2．778的最低限上。在这场捍卫英镑的 行动中，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备， 但最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。英国人 把1992年9月15日——退出欧洲汇率体系的日子称做黑 色星期三。 索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，曾被＜经 济学家＞杂志称为打垮了英格兰银行的人。索罗斯从英 镑空头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德 国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他 的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为1／3。 在这一年，索罗斯的基金增长了67.5％。