第四章财政学

小结:我国上市公司当前存在股权资本成本偏
低的现象主要是由于资本市场的不健全所造 成的.
问题
在这五中筹资方式中,按照我们学习的财务原
理,请同学按照资本成本从高到低的顺序进行 排序,并说出理由.
第一节 资本成本

综合资本成本率(WACC)的测算
计算公式
K w K jW
j 1
n
j
式中：Kw——综合资本成本率 Kj——第j种个别资本成本率 Wj——第j种资本比例 资本价值基础的选择： 按帐面价值确定比例 按市场价值确定比例 按目标价值确定比例
相关连接:利息抵税
应缴所得税=应纳税所得额×所得税率

应纳税所得额=应税收入－可以抵扣的成本费用

可以抵扣的成本费用即包括利息费用,财务管理是事 前的决策活动,所以筹资中如果增加了一笔借款,即 增加了当年的利息费用,但是从企业的利益角度来看, 利息费用的增加,减少了当年应纳税所得额,相应的 减少了企业当年的应缴所得税,这一点对企业而言特 别重要.
本成本应为多少呢?会不会等于票面利率呢?
第一节 资本成本
Fra Baidu bibliotek股权资本成本率的测算:相对于债务资本
成本而言,股权资本成本率的测算较难,因 为股权资本的未来资本成本具有较大的 不确定性.股权资本不能享受抵税的好处.

(3)普通股成本:三种方法
①股利折现模型法 ②CAPM法 ③风险溢价法
股利折现模型法
例:西域公司拟取得３年期借款800万元，年
利率８％，每年付息一次，到期一次还本。 己知企业所得税率为３３％，筹资费率为 0.5%，则该项长期借款的资本成本率为：

银行借款成本率
=5.4%
8% （ 1 33%） 1 0.5%
（2）债券成本
债券成本计算基本与银行借款一致，其计算
WACC很关健
企业的筹资是和投资紧密相连的,因为企业筹
资的目的是为了投资.无论是从企业的角度还 是从某个投资项目的角度,我们更应该关注的 是WACC,而不是个别资本成本.


例:金达公司采用多种筹资方式，共筹资8 000万元， 其综合资金成本计算如下：
筹资方式 筹资总额（万元） 所占比重（%） 资金成本（%） 银行借款 800 10 5.4 长期债券 100 1.25 5.88 优先股 5 000 62.5 10.1 普通股 2 000 25 13.2 留存收益 100 1.25 13 合计 8 000 100 10.38
相关概念

变动成本率：变动成本与销售收入的比率。 税后利润(净利润)=EBIT－I－T
一、营业杠杆利益与风险
营业杠杆概念:由于固定成本的存在,
使得息税前利润的变动率大于营业 额的变动率. 在这里,固定成本起着杠杆作用.
营业杠杆是一把“双刃剑”
我们需要正确理解营业杠杆的含义:
企业规模的扩大意味着固定成本的 增加,在带来更大收益的同时也会带 来更高的风险. 如实践中的大饭店和小饭店的区别.

黄少安和张岗（2001）以上市公司支付的现金股利 除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成 本约为2.42%，远低于同期贷款利率。然而，该方 法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此 计算得到的股权融资成本偏低。 高晓红（2000）在一定程度上避免了黄少安等 （2001）研究的缺陷，即她采用股利增长模型计算 我国上市公司的股权融资成本，计算结果表明我国 上市公司股权融资成本约为1.18%。然而，其缺陷 在于仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然 有失偏颇；而且有关实证结果也表明股利增长模型 对股权融资成本的预测能力极为有限.
第一节 资本成本
（二）资金成本的计算
1、个别资金成本的计算 （1）银行借款成本
×100% 另外,由于长期借款这种筹资方式的筹资费用 较少，所以有时可将筹资费用忽略不计,则： 长期借款成本率=年利息率×（1－所得税率）

长期借款成本率 年利率 （ 1 所得税税率税） 1 筹资费率


=5.88%
债券资金成本率
100 10% （ 1 33%） 120 （ 1 5%）
折价发行
上例中,如果发行价为90万元,则该笔债券资
本成本为： 资本成本为:

100×10%×(1－ 33%) 90× (1－ 5%) =7.84%
平价发行
上例中,如果发行价为100万元,则该笔债券资
财务管理中的杠杆原理
由于特定费用(如固定生产经营成本或固定的 财务费用)的存在而导致的,当某一财务变量以 较小幅度变动时,另一相关变量会以较大幅度 变动。这是财务管理中的杠杆原理

相关概念




按照成本习性划分变动成本(V)和固定成本(F) 在成本管理时很重要. 边际贡献是指销售收入与变动成本的差额. 息税前利润(EBIT):息税前利润 = 销售收入－ （固定成本+变动成本） 每股收益或每股盈余(EPS)
企业所获利润，按规定可留存一定比例的资
金，满足自身发展资金需要。因留存收益属 于普通股股东所有，其成本应与普通股相同， 只是没有筹资费用。其计算公式为：

留存收益资金成本率 普通股股利 留存收益总额
×100%＋股利年增长率
权益资本成本的实践状况

在单独测算各种类型权益资本成本方面，目前应用 较为广泛的工具有：资本资产定价法（CAPM）、 多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股 利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益 计算企业的资本成本。 目前应用最为广泛的方法是CAPM 法和多因子模型 法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预 测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公 司为此应支付的资本成本，
CAPM法
CAPM在计算资本成本中运用,计算较简便.
基本原理:筹资者(用资者)的资本成本应该和
投资者的必要报酬率相一致.即同一个问题的 两个方面.因为投资者的所得就是筹资者所付 出的.
例
A公司股票的贝塔系数为2．5，无风险利率
为6％，市场股票的平均报酬率为10％，从A 公司角度求其股票的资本成本率。 A公司股票的资本成本率 =6%+2.5×(10%－6%) =6%+10% =16%
优先股资金成本率 优先股每年股利额 发行总额 （ 1 筹资费率）
例:西域公司按面值发行5,000万元的优先股
股票，共支付筹资费用50万元，年优先股股 利率为10％。其资金成本率应为： ×100% =10.1%
优先股资金成本率 5000 10% 5000 50
（5）留存收益资金成本率
第一节 资本成本
资金成本在财务管理中一般用相对数表示，
即表示为用资费用与实际筹得资金（筹资额 减去筹资费）的比率。计算公式如下： ×100% ×100%
资金成本率 年用资费用 筹资总额 筹资费用 年用资费用 筹资总额 （ 1 筹资费率）
第一节 资本成本

个别资本成本率的计算 ——原理

杠杆：扩大风险因素对企业风险的作用的机制
杠杆原理(物理学概念)


古希腊科学家阿基米德有这样一句流传千古的 名言：“假如给我一个支点，我就能把地球挪 动!”这句话不仅是催人奋进的警句，更是有着 严格的科学根据的。 阿基米德在《论平面图形的平衡》一书中最早 提出了杠杆原理。他首先把杠杆实际应用中的 一些经验知识当作"不证自明的公理"，然后从 这些公理出发，运用几何学通过严密的逻辑论 证，得出了杠杆原理。
该模型是假设公司发行的股票,预期未来股利
是固定增长的,和后面的内容“股票估价”相 一致.这里是从发行股票筹资计算资本成本的 角度,即已知发行价(价值)求资本成本. 具体推导过程参见P177.
股利折现模型法实例
例:西域公司发行普通股，每股发行价为10元,
预期第一年的股利为每股2元.筹资费用率为 2%，预计未来股利每年增长率为3%，其资 金成本率应为； 资金成本率=2/[10×(1－2%)]＋3% =23.4%
第四章 资本成本与资本结构
第一节 第二节 第三节 第四节 资本成本 杠杆利益与风险 资本结构理论 资本结构决策

埃莉诺奥斯特罗姆

奥利佛E威廉森
[相关链接]新制度经济学

所谓新制度经济学，正如科斯所说，就是 用主流经济学的方法分析制度的经济学。迄今 为止，新制度经济学的发展初具规模，已形成 交易费用经济学、产权经济学、委托—代理理 论、公共选择理论、新经济史学等几个支流。 制度，指人际交往中的规则及社会组织的结构 和机制。制度经济学是把制度作为研究对象的 一门经济学分支。它研究制度对于经济行为和 经济发展的影响以及经济发展如何影响制度的 演变。
权益资本成本的实践状况
因此，通过该方式计算得到的资本收益便是
企业面临的资本成本。但该方法的应用前提 是企业的β值较为稳定，且在预测期间不会发 生变化。除此之外，历史平均收益法由于应 用较为简便，因此使用范围也较为广泛。而 股利折现法和股利增长模型法由于比较难以 对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。

生活中的事例有：筷子，跷跷板，起钉锤，开 罐器等。利用杠杆原理可以省力。大家知道： 一个人的力量可以把很重的货物吊起来。在我 们的物理课本上面就有一个小小弹簧秤可以把 几千斤重的大象吊起来，可以把大象的重量称 出来。许多人听说小小弹簧秤能够称大象，还 不相信，认为是在讲天方夜谭故事，这其实是 运用了杠杆的原理。所以小小弹簧秤称大象的 时候有许多人前来观看。
公式为：
×100% 其中：债券利息=债券面值×利率 筹资总额=债券发行价格×发行数量

长期债券的资金成本率 债券年利息 （ 1 所得税税率） 筹资总额 （ 1 筹资费率）
溢价发行的债券
例:西域公司拟发行五年期的债券，票面面值
为100万元，票面年利率为10％，每年付一 次利息，发行价为120万元，发行费率为5％， 所得税率为33％，则该笔债券资金成本为：
风险溢价法
同CAPM的原理一致,具有简单易操作的特点.
具体表现为:根据“风险越大,要求的报酬率越 高”原理,在企业债券投资者要求的收益率上 再加上一定的风险溢价.
（4）优先股资金成本
企业发行优先股，要支付筹资费用，还要定
期支付股利。但它与债券不同，股利在税后 支付，且没有固定的到期日。因此，其计算 公式为： ×100%

陆正飞和叶康涛（2003a）采用Gebhardt，Lee和 Swaminathan（2003）的净收益折现法计算了中 国上市公司1998——2000 年间的边际股权融资成 本。其结论主要有：（1）1998——2000 年间，上 市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和 4.18%；（2）在此期间，企业的资本成本（包括股 权融资成本和债权融资成本）趋于下降；（3）平 均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。（原 因是，中国股市的市盈率太高。）
第一节 资本成本



一、资金成本 （一）资金成本的概念及作用 1、资金成本的概念， 资金成本是企业为筹措并使用资金而付出的代价，也称资金 成本。具体包括使用费用与筹资费用两部分。 （1）用资费用。用资费用是指企业在投资、生产经营过程 中因使用资金而支付的费用。如向股东支付的股息、向债权 人支付的利息等，这是资金成本的主要内容。 （2）筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资金过程中，为 取得资金而支付的费用。如发行股票或债券的发行费、向银 行支付的借款手续费等。筹资费用是在筹资时一次发生，在 用资过程中不再发生。
D D K P f P (1 F )
式中，K——资本成本 D——年用资费用 P——筹资数额 f——筹资费用 F——筹资费用率
第一节 资本成本
2、资本成本的作用
第一，资金成本是筹资决策的依据。 第二，资金成本是投资决策的依据。 第三，资金成本可以作为衡量企业经营成果
的尺度。




综合资金成本
=10%×5.4%＋1.25%×5.88%＋
62.5%×10.1%＋25%×13.2%＋ 1.25%×13% =10.38%
第二节 杠杆利益与风险

企业的风险（投资者角度）
–
–
企业总风险=企业经营风险+企业财务风险 税后利润的变动=税息前利润的变动+税息后利润 的变动