公司治理专题外部治理机制
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– 研究表明，亚洲金融危机期间，对投资者保护较弱的国家的 股票市场衰退更迅速。
? 法律保护有助于发达金融市场的形成，而后者则使企业 投资融资更容易且成本更低，从而刺激经济增长。三个 途径（Beck，2003）
– 增加储蓄 – 将储蓄转化为有生产力的现实投资，并进行资本积累 – 借助于资本市场的监控和信号功能，增强投资的配置效率。
? （三）法律调整：萨班森法案
美国世通公司由内部审计牵出假账大案
? 世通公司的一个 内部审计员叫辛西亚?库伯的女士，在一次 例行审计中发现公司财务中有故意造假行为，她向当时的 首席财务官报告，而 首席财务官 其实就是参与欺诈的人之 一，他让库伯停止审计，但库伯又向 审计委员会 的主席报 告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受雇 于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会， 于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账………
法律保护外部投资者不受经理人及其他公 司内部人剥削的程度方面的差异。 ? 进一步，投资者受法律保护程度岁各国法 律体系历史渊源的不同而呈现系统性的差 异。
（一）法律与投资者保护
? 法律界学者指出大多数国家的商业法系都来自 极少数几个法律渊源：
– 英国普通法 – 法国大陆法 – 德国大陆法 – 斯堪的纳维亚大陆法
– 17世纪的英国，对法院的控制由王室转移到了议会和 财产所有者，因此英国普通法对财产所有者更具有保 护性。
– 英国的法律惯例允许法院可以进行自我裁决或小测验， 以此来判断管理层的自我交易是否对投资者不公平
– 法国和德国，法院的权力仅局限于判断是否违反法典 规定。由于经营者可以在不违背法律的情况下剥削投 资者，因此这些国家对投资者的保护比较弱。
? 内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够 的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单位中， 内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内 部控制的程度。
? 内审人员应该直接向董事会，审计委员会以及非财务的主 管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公 正性。
中国的证券市场监管
外部治理机制
摘要
? 法律与公司治理 ? 机构投资者 ? 公司控制权市场 ? 独立审计 ? 交叉上市 ? 其他机制
一、法律与公司治理
（一）法律与投资者保护
? 法律赋予投资者一定的权利 ? 法律保护投资者权利的内容以及法律实施
的力度往往因国家的不同而有很大的差异。 ? LLSV：国际上的公司治理机制差异起因于
法律与所有权
? 投资者权利的保护不仅有法律渊源，而且 对公司的所有权与估值模式、资本市场的
发展、经济增长都产生了绝大影响。
– 英国普通法国家，前三大股东持股比例是 43% – 法国大陆法国家，前三大股东持股比例是 54%
法律起源 股东权利 前三大股东的所有权比例 市场总值/GDP 上市的企业数量
意大利 法国大陆法系 1（低） 58% 71% 247
英国 英国普通法系 5（高） 19% 248% 2292
法律、投资者保护与资本市场
? 对投资者的保护有助于促进 外部资本市场 的发展
– 投资者如何可以获得公平的投资回报，更愿意为股票支付较 高的买价，公司因而可以从外部投资者手中筹集更多的资金。
? 金融危机期间，对投资者保护的弱化也是导致市场直线 下跌的一个重要因素。
? 《中华人民共和国公司法》 ? 《中华人民共和国证券法》 ? 《关于在上市公司建立独立董事制度的指
导意见》 ? 《中国上市公司治理准则》
“美国特色”的集体诉讼制度：
? 首先，投资者集体诉讼属于引入 陪审团审理诉讼，由普通人 组wenku.baidu.com的陪审团来对证据进行判断。通常情况下，陪审团更多 地站在弱势的中小投资者一边。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
? 最令中国人寿股份有限公司骄傲的是， 2003年12月17 日和18日中国人寿在 纽约证交所 和香港联交所 同步挂牌 上市，在行使超额配售权以后，共发股票 74.4亿股，募 集资金34.8亿美元，使公司的最低偿付能力达到了监管 规定的5倍以上，创下了当年全球首次公开发行 (IPO)筹 资额的最高纪录，是 H股有史以来最大的融资项目。
? 大陆法惯例是普及面最广也是最有影响力的， 它是通过法律裁决的综合汇编而形成的。相反， 英美普通法则完全是由关于个案的裁决和判例 所构成的。
（一）法律与投资者保护
? 英国普通法和法国大陆法的传播方式：
– 领土占领、殖民化、资源采纳、细致模仿
? 按法律渊源分类的各国及地区的法系
– 按股东权利指数衡量对股东的保护程度
果无法获得这种收益，就不肯为表决权股票支付高 于非表决权股票的溢价。
（二）法律保护的具体体现
? 证券市场监管
– 中介机构监管 – 信息披露
? 集体诉讼制度 ? 民事赔偿
美国的监管改革与启示
? （一）中介机构监管改革：美国会计监管 委员会
? （二）证券市场监管改革：纽约证券交易 所和纳斯达克：修改公司治理标准
法律与控制权的私人利益
? 控制权的私人利益：其他股东按照平均分摊原则无 法得到的利益。
? 当所有权和控制权分离时，可能获得控制权的私人 利益。
? 表决权溢价：
– 美国，2%；加拿大，2.8%； – 德国9.5%；巴西，23%；印度和韩国，29%，墨西哥，
36%
? 大宗股票溢价：情况类似 ? 说明：大股东通常可以获得较多的控制权收益，如
? 英国普通法系最高 ? 法国和德国大陆法系最低 ? 斯堪的纳维亚大陆法系位于中间
– 按法治指数衡量的执法力度
? 斯堪的纳维亚和德国最高 ? 英国普通法中间 ? 法国大陆法最低
（一）法律与投资者保护
? 为什么普通法系比大陆法系对投资者更具有保护作 用？
– 历史上，大陆法系国家在经济管理活动中起着更积极 的作用，因此在产权保护方面就比普通法系国家要弱。
? 其次，投资者无须为集体诉讼支付诉讼费 ，如果索赔成功， 发起的律师行将获得约占总赔偿金额 30％的份额，这种方式 极大地鼓舞了律师行和投资者的诉讼热情。
? 第三，集体诉讼实行“ 默示参加，明示退出 ”的原则，任何 投资者只要不明确表示放弃，都将分到应得的赔偿份额。
? 第四，集体诉讼采取的是“ 辩方取证”的规则，以中国人寿 的集体诉讼为例，由于中国人寿的母公司 ——人寿集团已经 公开接受了审计署处罚，那么如果中国人寿应诉，它就必须 在法庭上向陪审团证明自己与人寿集团属于两个不同的团队， 否则陪审团将会认为中国人寿的不披露行为是明知故犯。
? 法律保护有助于发达金融市场的形成，而后者则使企业 投资融资更容易且成本更低，从而刺激经济增长。三个 途径（Beck，2003）
– 增加储蓄 – 将储蓄转化为有生产力的现实投资，并进行资本积累 – 借助于资本市场的监控和信号功能，增强投资的配置效率。
? （三）法律调整：萨班森法案
美国世通公司由内部审计牵出假账大案
? 世通公司的一个 内部审计员叫辛西亚?库伯的女士，在一次 例行审计中发现公司财务中有故意造假行为，她向当时的 首席财务官报告，而 首席财务官 其实就是参与欺诈的人之 一，他让库伯停止审计，但库伯又向 审计委员会 的主席报 告。在美国公司审计委员会包含有独立董事，他们不受雇 于公司，所以库伯女士越过高管将内幕报告给审计委员会， 于是调查扩大了，发现了超过三十亿美元的假账………
法律保护外部投资者不受经理人及其他公 司内部人剥削的程度方面的差异。 ? 进一步，投资者受法律保护程度岁各国法 律体系历史渊源的不同而呈现系统性的差 异。
（一）法律与投资者保护
? 法律界学者指出大多数国家的商业法系都来自 极少数几个法律渊源：
– 英国普通法 – 法国大陆法 – 德国大陆法 – 斯堪的纳维亚大陆法
– 17世纪的英国，对法院的控制由王室转移到了议会和 财产所有者，因此英国普通法对财产所有者更具有保 护性。
– 英国的法律惯例允许法院可以进行自我裁决或小测验， 以此来判断管理层的自我交易是否对投资者不公平
– 法国和德国，法院的权力仅局限于判断是否违反法典 规定。由于经营者可以在不违背法律的情况下剥削投 资者，因此这些国家对投资者的保护比较弱。
? 内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够 的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单位中， 内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内 部控制的程度。
? 内审人员应该直接向董事会，审计委员会以及非财务的主 管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公 正性。
中国的证券市场监管
外部治理机制
摘要
? 法律与公司治理 ? 机构投资者 ? 公司控制权市场 ? 独立审计 ? 交叉上市 ? 其他机制
一、法律与公司治理
（一）法律与投资者保护
? 法律赋予投资者一定的权利 ? 法律保护投资者权利的内容以及法律实施
的力度往往因国家的不同而有很大的差异。 ? LLSV：国际上的公司治理机制差异起因于
法律与所有权
? 投资者权利的保护不仅有法律渊源，而且 对公司的所有权与估值模式、资本市场的
发展、经济增长都产生了绝大影响。
– 英国普通法国家，前三大股东持股比例是 43% – 法国大陆法国家，前三大股东持股比例是 54%
法律起源 股东权利 前三大股东的所有权比例 市场总值/GDP 上市的企业数量
意大利 法国大陆法系 1（低） 58% 71% 247
英国 英国普通法系 5（高） 19% 248% 2292
法律、投资者保护与资本市场
? 对投资者的保护有助于促进 外部资本市场 的发展
– 投资者如何可以获得公平的投资回报，更愿意为股票支付较 高的买价，公司因而可以从外部投资者手中筹集更多的资金。
? 金融危机期间，对投资者保护的弱化也是导致市场直线 下跌的一个重要因素。
? 《中华人民共和国公司法》 ? 《中华人民共和国证券法》 ? 《关于在上市公司建立独立董事制度的指
导意见》 ? 《中国上市公司治理准则》
“美国特色”的集体诉讼制度：
? 首先，投资者集体诉讼属于引入 陪审团审理诉讼，由普通人 组wenku.baidu.com的陪审团来对证据进行判断。通常情况下，陪审团更多 地站在弱势的中小投资者一边。
案例分析： 中国人寿在美国的诉讼风险
? 最令中国人寿股份有限公司骄傲的是， 2003年12月17 日和18日中国人寿在 纽约证交所 和香港联交所 同步挂牌 上市，在行使超额配售权以后，共发股票 74.4亿股，募 集资金34.8亿美元，使公司的最低偿付能力达到了监管 规定的5倍以上，创下了当年全球首次公开发行 (IPO)筹 资额的最高纪录，是 H股有史以来最大的融资项目。
? 大陆法惯例是普及面最广也是最有影响力的， 它是通过法律裁决的综合汇编而形成的。相反， 英美普通法则完全是由关于个案的裁决和判例 所构成的。
（一）法律与投资者保护
? 英国普通法和法国大陆法的传播方式：
– 领土占领、殖民化、资源采纳、细致模仿
? 按法律渊源分类的各国及地区的法系
– 按股东权利指数衡量对股东的保护程度
果无法获得这种收益，就不肯为表决权股票支付高 于非表决权股票的溢价。
（二）法律保护的具体体现
? 证券市场监管
– 中介机构监管 – 信息披露
? 集体诉讼制度 ? 民事赔偿
美国的监管改革与启示
? （一）中介机构监管改革：美国会计监管 委员会
? （二）证券市场监管改革：纽约证券交易 所和纳斯达克：修改公司治理标准
法律与控制权的私人利益
? 控制权的私人利益：其他股东按照平均分摊原则无 法得到的利益。
? 当所有权和控制权分离时，可能获得控制权的私人 利益。
? 表决权溢价：
– 美国，2%；加拿大，2.8%； – 德国9.5%；巴西，23%；印度和韩国，29%，墨西哥，
36%
? 大宗股票溢价：情况类似 ? 说明：大股东通常可以获得较多的控制权收益，如
? 英国普通法系最高 ? 法国和德国大陆法系最低 ? 斯堪的纳维亚大陆法系位于中间
– 按法治指数衡量的执法力度
? 斯堪的纳维亚和德国最高 ? 英国普通法中间 ? 法国大陆法最低
（一）法律与投资者保护
? 为什么普通法系比大陆法系对投资者更具有保护作 用？
– 历史上，大陆法系国家在经济管理活动中起着更积极 的作用，因此在产权保护方面就比普通法系国家要弱。
? 其次，投资者无须为集体诉讼支付诉讼费 ，如果索赔成功， 发起的律师行将获得约占总赔偿金额 30％的份额，这种方式 极大地鼓舞了律师行和投资者的诉讼热情。
? 第三，集体诉讼实行“ 默示参加，明示退出 ”的原则，任何 投资者只要不明确表示放弃，都将分到应得的赔偿份额。
? 第四，集体诉讼采取的是“ 辩方取证”的规则，以中国人寿 的集体诉讼为例，由于中国人寿的母公司 ——人寿集团已经 公开接受了审计署处罚，那么如果中国人寿应诉，它就必须 在法庭上向陪审团证明自己与人寿集团属于两个不同的团队， 否则陪审团将会认为中国人寿的不披露行为是明知故犯。