定价学

资产定价学

彭欢

第一部分

资产定价（asset pricing）

一、全球金融市场概览：

1.货币市场和资本市场

2.初级市场和二级市场

3.场内市场和场外市场(道琼斯工业：大企

业;NASDAQ：中小企业)

二、金融工具

价格调节工具：利率、汇率

基本金融工具：债券（bond）,股票(stock),票据(bill)衍生工具（derivate）：上述两种基本工具的两两组合（或多个组合）

三．金融的核心：金融资产定价

1.金融资产：（1）金融资产（financial asset）

（2）实物资产（real asset）

2.金融资产定义：所有权的凭证。

实物资产定义：实物（具有消费，效用的属性）四．资产定价的目的：（前提：金融市场总是存在着短暂的不合理的价格关系。）

1.在金融市场内发现投资的价值。

不合理的价格关系的三种表现形式：

（1）同种金融工具在不同市场存在价格差异（eg:倒买倒卖）。

（2）同种金融工具在不同时段存在价格差异（eg:股票今天涨后天跌）

（3）相关的金融工具在同一时段的价格差异(eg：美元和瑞法具有保值功能，美元的贬值升值) 2.金融市场可以创造价值：利用实物市场和金融市场的价值关联创造新的价值。

eg:石油价格与技术的进步(石油价格过高)。

在金融市场上存在两种预期：

（1）金融市场对石油的定价是正确的

（2）替代能源价格低于石油价格以后将会产生巨额回报

（3）需求是刚性的

第二部分

资产定价的方式：

1.市场定价：（eg:赌盘，选举的市场运作）

2.武断定价：通过自己的主观判断找到合理真实的价格。

市场是可能出错的---因为市场解决不了系统

eg:股票市场的“二八现象”

风险：天灾，战争。

六．决定资产定价的因素：

1.不确定性：

客服不确定性的资产更受人们的亲睐（黄金比白银贵）

2.信息的好坏：资产价格的变化受信息影响（eg:股票价格）

3能力：资源;权利（领导者溢价）；运营弹性。

三者关系：金融市场吸收信息，对未来不确定性进行判断，并将这判断表达为企业能力的定价。

第三部分

资产定价的基本框架：

1.前提：（共同的量纲）

（1）所有的人都是理性的

（2）所有的资产都可以用钱度量（现实并没有这么简单!）

2.共识：

（1）资金的时间价值

（2）任何经济活动都是权利和义务的组合

即：拥有权利的人可以在不确定的情况下处置资产，以有利于权利方的方式。

承担义务的人允许权利人以对权利人最有利的方式处理资产。

—————权利溢价；义务折价

1.资产定价：对资产包含的权利和义务进行定价。（权利的价值扣除义务就变成了资产的价格。）

权利和义务的组合：

(1)债券（bond）：投资者购买权利，发行人承担义

务。债券的价格除了受到本身的义务限制外，

还会受到通胀发行方的信用等因素的影响。(2)股票：股票代表了对工资资产的所有者权利。派

生出对股票的处置权，承担公司所有者应有的

权利和义务。对股票的定价是最难的。

2.预期（expectation）:

Eg：（1）四个和尚有水喝

（2）销毁锅炉≠销毁预期

（3）安然的破产：垄断现货≠垄断预期（市场的预期不可垄断）

5.金融（finance）：不确定条件下资源的跨期配置。风险（definition）:有可能带来损失的或然事件。

（1）系统性风险：天灾；战争；饥荒；国家破

产。

（2）非系统性风险：可以计算概率的风险。

无风险的金融资产：无非系统性风险的金融资产（国债；活期存款）

→研究资金时间价值的前提（确定性回报）

风险金融资产：利率的违约结构

6.资金的时间价值：利率的期限结构。

定义：无风险资产利率随时间的变化趋势。

7.定价理论：

（1）确定条件下的定价：债券；期货

（2）不确定条件下的定价：期权；股票

8.利率：资金时间价值的数值反映

基准利率：国债（bond）；活期存款

※利率的重要性：

（1）金融市场的参照系

（2）货币政策的信号

（3）反映资金的紧缺状况

利率市场化的前提条件（利率期限结构形成的条件）：发达的国债市场（零息债券）

决定利率的因素：

（1）期限

（2）记账单位

（3）系统性违约风险

（4）社会平均生存率

（5）IRPP:国际利率平价

第四部分

确定条件下的资产定价原理:

核心：现金流折现

扩展思想：M$M定理（公司金融的“圣经”理论）

※M$M定理：项目价值决定了项目的市场定价，与项目的结构无关。

前提：有效的金融市场

M$M定理：资产负债表左右不相关定理

推理：（1）好项目不愁融资

（2）项目本身比资本结构更重要

（3）企业经营的铁律：现金为王

（4）无风险资产可能会出现有价无市的结果

第五部分

一．M&M定理的两大基石：

1.在一个有效的金融市场上，一个公司的价值由资产的盈利能力决定，与这个公司的融资方式，股本结构无关。

Miller在1985年考虑税收情况下的M&M定理：有税收的情况下，公司的贷款行为可以通过利息抵扣税的形式来创造收益。

e.g.

（1）慈善诈捐：可抵税

（2）从股票市值理解M&M定理：J.P.Morgan，2003年5000亿美元总资产，但其股票市值只有1300亿。从M&M定理可知：资产总额高低反映的是银行资本结构（即对储户的负债水平）

（3）从M&M定理看国有股减持

（4）从M&M定理看“外资”对中国的意义：外资项目好

2.资金的成本取决于资金的运用，而不是资金的来源

二．M&M定理在中国：

1.中央银行的房贷调控政策：

2003年，房贷利率从7折到8.5折，放假普遍上涨18%，大城市甚至达到25%，房产商在银行贷款成本增加，导致地产信托（Estate Trust）的出现。国外：收房产税