《金融市场与金融机构》第四章美国债券市场

美国债券市场的发展历史
❖ 美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债 券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府 债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。
➢ 那些最初的政府债券是为美国革命所形成的债务融资 ➢ 财政部部长Alexander Hamilton不仅借此创造了一种新货币供
美国债券市场的发展历史
❖ 20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融 体制变化刺激了债券的交易。
➢ 两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率 体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不 仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且 ，波动极其剧烈（相应的是债券价格的剧烈变化），这种状况 使得购买债券的风险迅速增加。
➢ 从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当 局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要 操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日 均交易量在5545亿美元；
➢ 其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证 券，日均交易量在2518亿美元左右；
➢ 联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有 788亿美元、210亿美元和169亿美元。
➢ 1985年，外国及国际机构仅持有美国国债2264亿美元，占美国 国债市场的15.90％；20年后外国及国际机构持有的美国国债余 额猛增到了原来的10倍，占到了市场份额的1半以上。
美国债券市场的现状
❖ 美国债券市场的融资规模远超于股市的融资规模，见P184。
美国债券市场的现状
❖ 美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交 易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的 流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了 二级市场的交易效率。2006年，所有债券市场的日均交易量 （现券）约9417亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易 量（约688亿美元）的十三倍之多。
❖ 那时，债券市场的交易是非常不活跃的
➢ 在20世纪的大部分年代中，用一位作家的话表示，债券市场被 人们看成是“由高质量的借款者和极为保守的投资者及债权人组 成的固定部门”。
➢ 直至70年代初，大多数债券持有人仍然在剪息票，寄回去以赎 回现金。简言之，债券是买来持有的。这从一个角度反映了长 期利息的缓慢变动。
《金融市场与金融机构 》第四章美国债券市场
2020年5月26日星期二
总目录
1、美国债券市场概览 2、美国债券市场的主要金融品种 3、美国债券市场的基础设施建设情况
目录
1、美国债券市场概览
1.1 美国债券市场的发展历史 1.2 美国债券市场的现状 1.3 美国债券市场细分和主要参与者
2、美国债券市场的主要金融品种 3、美国债券市场的基础建设情况
短期国库券
❖ 其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履 行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件 下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就 要报价，做市商具备的条件 ：
➢ 具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投 资者的交易需要。
➢ 具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。 ➢ 要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析
❖ 具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能：
➢ 坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投 资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫 成份。
➢ 造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖 出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。
➢ 监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市 商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。 在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政 府行为对股市影响惯性的有益尝试。
1年期以上
货币市场
资本市场
美国债券市场细分和主要参与者
❖ 美国债券市场的主要参与方如下：p141
目录
1、美国债券市场概览 2、美国债券市场的主要金融品种
2.1 短期国库券 2.2 联邦基金 2.3 回购协议 2.4 大额可转让存单 2.5 商业票据 2.6 银行承兑汇票 2.7 欧洲货币 2.8 中长期国债 2.9 市政债券 2.10 政府机构债券 2.11 公司债券
美国各类债券换手率
美国债券市场细分和主要参与者
❖ 美国债券市场可以细分为两类：
➢ 一张老图的回顾（绪论） ➢ 货币市场和资本市场 ➢ 问题1：存在信贷市场，为什么还要有货币市场？货币市场的功
能是什么？ ➢ 问题2：存在货币市场，为什么还要有资本市场？资本市场的功
能是什么？
债权工具
普通股与优先股
1年期及以下
美国债券市场的现状
❖ 现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一 ，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。
➢ 截止到2006年年初，美国债券市场余额已达25.331万亿美元 ➢ 与此同时，美国股票市值21.22万亿美元 ➢ 美国债券市场余额相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍
美国债券市场的发展历史
❖ 那时，债券的销售基本是靠走的
➢ 那些日子，债券大范围地销售，简直是逐门逐户进行的。 ➢ 华尔街的债券公司雇用一个销售员，派他骑自行车外出销售是
件毫不令人惊奇的事。 ➢ 他会奔向指定的区域，按照一个债券清单进行销售。他会奔向
零售店店主、农夫或乡村银行，期望一周至少卖掉一个债券。
2006年美国债券持有人结构
美国债券市场的现状
❖ 美国国债之所以呈现出外资大量流入的特点，是由美国目前 的宏观经济形势所决定的。
➢ 美国的贸易赤字、财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的 三大经济难题，而国债供求则与后两者有直接关系。
➢ 小布什上台以来，美国财政部为弥补巨额财政赤字，不得不发 行大量国债，而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资，从而每 年有大量外资流入美国债市。
美国债券市场的现状
❖ 从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看 ，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和 联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和 公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场 整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。
美国债券市场的现状
❖ 美国债券市场可流通余额/GDP的比值整体水平较高，1997 年为1.54，2005年上升到1.99，目前已经超过了2。
➢ 国际上公认超过30%就是警戒线了 ➢ 巧合的是1700年英政府借的国债大约是当时英国GDP的两倍多
，可到18世纪末的时候，英国变成了世界上最强的帝国。 ➢ 如何理解这一现象？
3、美国债券市场的基础建设情况
短期国库券
❖ 短期国库券（Treasury Bill）：
➢ 由美国政府（财政部）发放的短期债券 ➢ 91天（13周）、182天（26周）和一年（52周）三种 ➢ 通常认为是无违约风险的，因此利率为所有货币金融工具中最
低（1995－1996克林顿政府国家预算风波） ➢ 零息债券 ➢ 是最具有深度和流动性的金融市场 ➢ 采取竞价招标和非竞价招标两种方式发行 ➢ 有大约40家一级作市商参与发行，其中任何一家不能认购一次
应方式，而且将富有的债券持有人的利益与新国家的命运紧密 联系起来 ➢ 当美国的企业形成和发展时，公司债券发行市场便随之形成了 。1850年至1900年初，铁路公司债券在公司债券市场上占统治 地位，这些债券促进了更多铁路公司的成长 ➢ 1900年至第一次世界大战期间，公司债券翻了3倍，从60亿美 元增至190亿美元，超过了联邦债务 ➢ 随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场
间的资金盈余情况 ➢ 利率仅次于短期国库券
回购协议
❖ 回购协议（Repurchase Agreements / repos）：
➢ 类似与联邦基金，是金融机构（含非银行金融机构）间相互拆 解短期资金
➢ 其实质为短期抵押贷款 ➢ 通常在1到15天之间 ➢ 目的是为了满足监管机构对资金流动性的要求 ➢ 大多数联邦基金拆解是没有担保的，仅以口头协议为支撑 ➢ 美联储不能直接控制，但可以通过公开市场操作调节金融机构
间的资金盈余情况 ➢ 利率仅次于短期国库券
Βιβλιοθήκη Baidu
大额可转让存单
❖ 大额可转让存单（Negotiable Certificates of Deposit / CDs）：
➢ 银行发行的一种标明存款金额、利率和到期日的证券 ➢ 其实质为不记名定期存款 ➢ 在到期日前可任意交易 ➢ 通常在1到4个月之间，有半年的CDs，但没有超过1年的 ➢ 面额通常不少于100万美元 ➢ 产生的基础是为了规避Q条例对最高存款利率的限制 ➢ 最早由花期银行于1961年发行，至1972年，40％的存款来自于
规模的三分之一不到，2005年可流通余额为63928亿美元，占 比25.24％（其中国债余额41658亿美元，占比16.45％；市政 债券余额22270亿美元，占比8.79％）。
美国债券市场的现状
❖ 我们对2005年和2006年两年的债券市场结构进行对比后， 发现变化不大
❖ 我们对2005年资产证券化债券部分进行了细分
美国债券市场的现状
❖ 在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据 了举足轻重的地位。包括公司债券、资产证券化产品在内的 企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上
➢ 抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可 流通余额的31.08％；
➢ 公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％； ➢ 联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。 ➢ 美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总
2006年美国债券市场结构
2005年美国债券市场结构
•数据来源：美国证券业协会
美国债券市场的现状
❖ 从美国国债市场投资人的构成结构来分析，截至2006年，外 国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.20万亿美 元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各 类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美 元，占到可流通余额的17.60％和6.70％。
。
❖ 人们似乎普遍持有一个错误的概念，即债券市场没有股票市 场那么重要。然而历史和现实却表明，恰恰是人们认为不那 么重要的债券市场其实很重要。
美国债券市场的现状
❖ 美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为 成熟。截止到2006年3月底，美国债券市场可流通余额达 25.87万亿美元（不含1年以内的短期票据），且总体规模增 长速度比较平稳，年均增长率9.10％。
能力。做为做市商，
❖ 做市商享受以下特权：
➢ 资讯方面，要求全方位的享有个股资讯 ➢ 融资融券的优先权 ➢ 一定条件下的做空机制 ➢ 要求减免印花税
短期国库券
❖ 具体的作市商交易模式如下图：
•客户
•中介
•机构客户
•机构经纪商/ 经销商
•做市商 •批发做市商
•零售客户
•零售/折扣经纪 商/经销商
•做市商
发行规模的35％
• 1991年所罗门兄弟公司的违规操作
➢ 美联储进行货币政策调控的重要手段
短期国库券
❖ 何谓作市商（Treasury Bill）：
➢ 做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中 较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做 市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券 的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这 些维持双向买卖交易的券商就是做市商。
➢ 两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和 金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依 靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结 果就是债券发行规模的迅速增长。
➢ 债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性 等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储 执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于 公开市场业务操作
•市场
•政府债券经纪 商
•做市商 •间市场
联邦基金
❖ 联邦基金（Federal Funds）：
➢ 银行金融机构间相互拆解短期资金 ➢ 通常只有1天，不超过7天 ➢ 目的是为了满足监管机构对资金流动性的要求 ➢ 大多数联邦基金拆借是没有担保的，仅以口头协议为支撑 ➢ 美联储不能直接控制，但可以通过公开市场操作调节金融机构