生物医药行业上市公司融资行为的解析
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一
一一Βιβλιοθήκη 表１ 标识称债权融赘各指标的统计性描遴 ＡＥ Ｄ ｛ Ｄ ｌＴ Ｓ ＩＲ ｃ Ｃ ㈣ Ｃ ｌ Ｔ Ｄ ｏ ｉ ＴＤ。 Ｓ Ｓ Ｎ ｉ Ｉ Ｍ ０ ８ １ １ｉ ４ ８ ０ ８ ４ ９｛ ． ５ ８ ０ ９ ２ ２ ０ ８ ６ ８ ５ ｌ ． ４ ２ ３ １ ． ２ ６ ０ ０ ｌ４ ｌ ． ３ ０ ２ ５ ０ ８ ｌ ． ７ ９８ １ ． ８ ６ ０ ０ ７ ２ ７ ２ ９
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ＭｏＤＥ ＲＮ ＢＵＳＮＥ Ｉ ＳＳ 现 代 商 业 １ ９ ５
Ｔ ｅｒ ｐ ａ ｕ ｋＣ ｍｐ 【资本运营 ｈ ａ ｉ Ｌ ｃ ａ － ｔ Ｌ
Ｌ＋Ｌ０ＦＩ ＋ＯＴＨ ４． 流动 比率 ＣＲ为 ２ １ ： 为佳 ，均值 大于 ２ ，中位数 小 于２ ＋ＦＶ Ｃ＋ＰＳ＋ＦＥ＋Ｉ ， 其 中ＮＩ 表示 净 利润 ，ＤＥ Ｒ表示 当 前折 旧费用 ，ＡＭＴ表 Ｐ 标准差 大于２ ，说 明生物医药 行业 的流动 比率较好 ，但各 企业 示 无 形资 产摊 销 ， ＡＤＴ表 示递 延税 款 ，ＡＬＴ表示 长 期待 摊 的流动 比率差 别很大 。 ５ ． Ｓ Ｔ Ｃ Ｄ ０ ０ 、 ｉ ２ １ Ｓ Ｔ Ｃ Ｄ ２ ０ ０ ９ 、 ｉ 费 用摊 销 ，ＬＤＡ表示 处置 固定 资产 、无 形资产 和其 它 长期资 ＶＣ Ｓ ＭＩ Ｓ Ｄｉ０ ０ Ｓ Ｄｉ０ ９ 均值都 接近 ｌ Ｎ（ＴＣ ２ １ ， ＴＣ ２ ０ ） ，标 准差加 大 ， 产 的损 失 ，Ｆ 表 示公允 价值 变动 损失 ，Ｐ 表示 资产 减值准
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生物 医药行 业上市公 司融资行 为的解析
翁姿 辽 宁大 学 经 济 学 院 辽 宁沈 阳 １ １ ６ １ ０３
摘 要 ： 文 根 据 现 金 流 量 表 的 数 据 建 立 指 标 ， 统 计 分 析 考 察 生 物 医 药 类 公 司 的 融 资 优 序 及 该 融 资 行 为 的 动 因。 用 本
最新 资料 实证检 验优序 融资理论和 “ 股权 融资偏好 ”等论 断的适 用性 。 关键 词 ： 序融 资理 论 ；股权 融 资偏好 ；内源融资 ；短 贷 长用 优
引 言 与研 究 背 景 债务 成本是高 还是低 的判断 。 对 于 比 较 股 权 债 权 融 资 优 劣 的 资 本 结 构 理 论 的 重 要 分 运 用Ｅ ｉｗｓ 计债 务成 本Ｄｃ 与债 权融 资 占筹资 活动 产 ｖｅ 统 ｉ 支— — 优序 融 资理 论 ， 国内学 者普 遍认 为 中国企业 的融资 优 生 的现金 流 出合计 （ Ｉ ｆｎ Ｃ Ｆ ｉ ）的 比例 （ ＡＤＥ ）的相关性 ，结 ｉ 序具 有 “ 权 融 资偏好 ”的特 点 。对 于生 物 医药行 业 ，西 方 果 只有０ １ ３ ６ 。进 一步 的分析 ，发 现ＤＣ 对 ＡＤＥ 的影 响是 股 ．５ ８６ ｉ ｉ 也有 理论 认 为 ，该 行业 因为 风 险高 而偏 好 投资 回报 软 约束 的 双 向的 ，因而不 适合 建模… 方 面 ，如权衡 理论 分析 的 ， 股 权 融资 ， 中国生物 医 药行 业上 市 公司 的融 资行 为 是否 与这 负 债 比率 越 高 ，财 务 困 境 成 本 越 高 ， 债 务 成 本 就 越 高 ； 另 一 些 论 断 一 致 呢 ？ 一 些 学 者 的 研 究 发 现 我 国 企 业 还 存 在 短 贷 长 方 面 ，一 些 优 秀 的 企 业 因为 债 务 成 本 较 低 ， 当 需 要 外 部 融 或 用 的 异 象 。 本 文 将 主 要 以 ２ １ 年 生 物 医 药 类 上 市 公 司 财 务 报 较 低 的 资 时 可 能 倾 向 选 择 债 权 融 资 ，于 是 ，较 高 的 ＡＤＥ 有 对 ００ ｉ 表数 据检验 上述 问题 。 应 于 较 高 的ＤＣ 或 较 低 的 ＤＣ 两 种 可 能 。 ｉ ｉ 早 期 国 内学者 ，如 黄少 安 ．张岗 （ ０ １ ，对 于 优序 融 ２０ ） 根 据 现行 的财 务 报表 很难 得 到 当年取 得 的短 期借 款 的流 资 理 论 的检 验 用 的 大 都 是 资 产 负 债 表 的 数据 ，从 ９ 年 代 开 量 数据 ，只能 用资产 负 责表 里的 时点 数据 估计短 期借 款 占取 ０ 始 的数 据 中得 出股 权 融资 偏 好 的结论 。 然而 ，财 务人 士 关注 得借 款收到 的现金 的比例 （ ＴＤ ）。 Ｓ ｉ 的更 多 是 现金 流 ，尤 其是上 市 公 司的 现金 流 ，财务 造假 的可 财 务金 融业 内有短 贷 长用 的说 法 ，所 谓短 贷 长用 是指 ， 能 性 很 小 。 早 期 公 司 融 资 偏 好 股 权 是 由 于 我 国 股 票 市 场 发 展 部分 流动 资金 贷款 成为 企业 长期 占用 的铺 底资 金 ，尽管 这 不完 善 ：一 是 监管 缺 位 ，二是 民间投 资渠道 缺 乏 ，股 票被 追 部分 贷款 也 是有 确定 期 限的 ，但到 期后 只 能转期 或借 新贷 、 捧 ， 所 以 上 市 公 司 配 股 增 发 不 仅 成 本 低 廉 还 收 益 颇 丰 。 而 当 还 旧 贷 。 为 考 察 企 业 是 否 存 在 上 述 情 况 ， 除 观 察 流 动 比 率 前 ，上市 公 司 的配股 增 发受 到层 层 审批 等 约束 ，市 场投 资者 （ ｉ ＣＲ ）外 ，再 定 义 一 个 指 标 “ 现 需 求 ” （ Ｄｔ ） ： 付 Ｃ ＋１ Ｃ Ｄｔ １ Ｔ ＦＢ ｔ １＋Ｎ Ｐ ｔ １ Ａ Ｐ ｔ １ ＥＰ ｔ １ Ｔ Ｘ Ｐ ＋ ＝ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ 也更加成 熟 ，应该用最 新数据 重新检验 优序 融资理论 。 ＋１ Ｐ ＋ ＋ＤＰ ｔ ＋ＳＴＰ ＋ １ ＋１ ｔ ＋ＯＡＰ ｔ ＋１ ２ ０ 年屈 耀辉 与傅 元 略利用 Ｏｒ ｅ ｅ —ｐ ｏ ｉ 型再 次检 ｔ ＋Ｉ ｔ １ ０７ ｄ ｒｄ ｒｂｔ 模 验 优 序融 资 理论 对 我 国上市 公 司融 资优 序 的适 用性 ，其 结论 其 中 ，ＴＦ ｔ 、ＮＰ ＋１ ＡＰ 十１ Ｅ ｔ Ｂ ＋１ ｔ 、 ｔ 、 Ｐ ＋１ 、 是 中 国 上 市 公 司 既 不 完 全 支 持 也 不 完 全 否 定 优 序 融 资 理 论 或 ＴＸＰ ＋１ Ｉ ｔ 、Ｄ ＋１ Ｔ ｔ 、ＯＡＰ ＋１ 示 下 ｔ 、 Ｐ ＋１ Ｐ ｔ 、Ｓ Ｐ ＋１ ｔ 表 股 权 融资 融 资偏 好 的说法 ，具体 而言 ，受成 长性 和 公司 规模 期 流动 负债 里 除短期借 款 、一 年 内到期 的非 流动 负债 外 的 影 响 。但 其 归类 方法 略 显简 单一一 如 果 公司 本期 有 发行 可转 其 他 需 要 现 金 支 付 的 项 目 ， 分 别 是 交 易 性 金 融 负 债 、 应 付 票 换 债 券 、 配 股 或 增 发 ，则 不 考 虑 其 他 因 素 ， 将 其 分 别 归 为 偏 据 、应 付 账 款 、 应 付 职 工 薪 酬 、 应 交 税 费 、应 付 利 息 、 应 付 好 可转 换 债券 、配 股 或增 发 。本 文则 通过 增 发前 后银 行借 款 股 利 、 应 付 短 期 债 券 以 及 其 它 应 付 款 。 是否 减少来 判断增 发是否替 代 了借 款 。 短 期 借 款 与 付 现 需 求 的 比 记 为 Ｓ Ｄｉ， 果 ２ ０ 与 ２ １ ＴＣ ｔ 如 ０９ ００ 年ｓ Ｄｉ 较小 值ＭＩ Ｓ Ｄ ２ ｌ ，ＴＣ ｉ０ ９＞１ 则说 明 ＴＣ ｔ 的 Ｎ（ ＴＣ ｉ０ ０ Ｓ Ｄ ２ ０ ） ， 二 债权 融 资行 为 分 析 短 期借 款总 存在 延 期未付 或垫 付 长期 资金 支付 需求 的现象 ， 本 文数 据 取 自ＲＥ Ｓ Ｓ ＥＴ金 融研 究 数据 库 ，选 用 生物 医 药 要么 就 是应付 款 等流 动负 债项 目数 据造 假 ，隐 瞒流动 负债 金 行 业上 市 公司 ２ １ 年 年报 数据 ，剔 除Ｓ ００ Ｔ和０ 年 以后上 市 的公 额 。 然 后 比较 Ｓ Ｄｉ０ ０ Ｓ Ｄｉ０ ９ ８ ＴＣ ２ １ 与 ＴＣ ２ ０ ，如 果 差 额 不 大 ， 则 司 ，共 ８ 个 个 体 ， 对 指 标 进 行 统 计 分 析 。 ４ 说 明短 期 借 款 总 是 占付 现 需 求 的 固定 比例 。 债 务成 本 或许 是 影 响债 权 融资 的 一个 重 要变 量 ，可 是 我 以上各 指标 的统 计结果见表 １ ，对其分析如 下 ： 国 的 债 券 市 场 不 发 达 ， 上 市 公 司 的 定 期 报 告 对 利 息 支 出 也 没 １ ＡＤＥ 的 均 值 和 中 位 数 都 很 大 ，说 明 从 现 金 流 量 表 中 的 ． ｉ 有 每 笔详 细 记 载 ，无 法 采用 西方 逐 笔债 务成 本加 权 平均 的方 数 据 看 ，企业 在外 部融 资 中有 明显 的债权 融 资偏 好 ，而不再 法 计算 。本文仿 照Ｚ ｕ ＆ Ａｄ ｍｓ２ ０ ） ｏ ａ （０ ６ 的公 式 ： （ 利息支 出 是 “ 权 融资偏 好 ” ，由２ １ 年生 物 医药行 业 的样本 推断 出 股 ００ ＋资 本化 利息 ）／年初 年末 平均 总负 债 ，采用ＲＥ Ｓ Ｔ 融研 当前我 国公司 的融资行为很 好地 符合 经典的融 资优 序 。 Ｓ Ｅ 金 究数 据库 里 “ 经营净 现金 流量／ 带息 债务 ”的数据 ，计算 （ 利 ２ ＤＣｉ 的均值和 中位数甚 至低于 ２ １ ． ０ ２ 调整 前的六 ． ０ ０ １ ．０ 息 支 出＋资本化 利息 ）／年初年 末带 息债 务作 为各 公司债 务成 个 月 银 行 贷 款 基 准 利 率 ４ ８ ％ ，这 至 少 说 明 生 物 医 药 行 业 的 ．６ 本 （ ｉ的参 考数 据 ，初 步选用２ １ ．０ ２ 公布 的银行六 个月 上 市公司普遍 取得较 低利率 的借 款。 Ｄｃ ） ０ ０ １ ．０ 短 期贷 款 基 准利 率调 整 前 的４ ８ ％作标 准 ，比较 得 出各 公司 ．６ ３ Ｓ Ｄｉ ． Ｔ 的均值 和 中位数 都较 大 ，说 明债 权融 资 中企 业 更
０ ２ ３ ５】 ． １２ Ｉ ４ ３ ４１ ． ９ ５ ｔ ７ １ ８ ６Ｉｌ０ ３ ２ ３ １ ８ ７ ９ ６ ８ ７ Ｏ ０ ８ ２ ｌ ２ ５ ２ ７ ０ ３ ｉ ． １ ２ ５ ４ ２ ３ ０ ９ １ ６ ９ １
ｆ ｝ 托数 ｝ ，８０ ００３２１ ． １２ １６９５ｉ ４６１ ０７７ １１１ ．９６４６ ０９７７ ．４５ ０７４９ｌ ４８ ０６９９９１ ３６４ ０５３２５７ 夫缎 Ｉ １ ０ ０ ７ ５ Ｉ ２ ８ ６ ２ ， ６ １ｉ １ ９ ９ ６ ３ ０ ８ ２ Ｉ ６ ２ ４ ２ ８ ８ １ ， ４ １Ｉ ０ ５ ０ ３ ３ ６ ９Ｉ ６ ２ ４ ６ ３ ０ ８ ２ ８
偏 好 短 期 借 款 ，Ｓ ＴＤｉ 最 大 值 和 标 准 差 都 大 于 １ 的 ，说 明存 在 极 端值 ，即有 的企 业严 重地拖 欠短 期借 款 ，资 金周 转 困难 。 发 现 这 个极 端 值 是 西 藏 药业 （ ０ ２ ）的 ， 国家 大 力扶 持 ６０ １ １
它 ，它 的债务 成本仅 为０ ０ ６ ８ 。 ．２ ０ ７
一一Βιβλιοθήκη 表１ 标识称债权融赘各指标的统计性描遴 ＡＥ Ｄ ｛ Ｄ ｌＴ Ｓ ＩＲ ｃ Ｃ ㈣ Ｃ ｌ Ｔ Ｄ ｏ ｉ ＴＤ。 Ｓ Ｓ Ｎ ｉ Ｉ Ｍ ０ ８ １ １ｉ ４ ８ ０ ８ ４ ９｛ ． ５ ８ ０ ９ ２ ２ ０ ８ ６ ８ ５ ｌ ． ４ ２ ３ １ ． ２ ６ ０ ０ ｌ４ ｌ ． ３ ０ ２ ５ ０ ８ ｌ ． ７ ９８ １ ． ８ ６ ０ ０ ７ ２ ７ ２ ９
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Ｌ＋Ｌ０ＦＩ ＋ＯＴＨ ４． 流动 比率 ＣＲ为 ２ １ ： 为佳 ，均值 大于 ２ ，中位数 小 于２ ＋ＦＶ Ｃ＋ＰＳ＋ＦＥ＋Ｉ ， 其 中ＮＩ 表示 净 利润 ，ＤＥ Ｒ表示 当 前折 旧费用 ，ＡＭＴ表 Ｐ 标准差 大于２ ，说 明生物医药 行业 的流动 比率较好 ，但各 企业 示 无 形资 产摊 销 ， ＡＤＴ表 示递 延税 款 ，ＡＬＴ表示 长 期待 摊 的流动 比率差 别很大 。 ５ ． Ｓ Ｔ Ｃ Ｄ ０ ０ 、 ｉ ２ １ Ｓ Ｔ Ｃ Ｄ ２ ０ ０ ９ 、 ｉ 费 用摊 销 ，ＬＤＡ表示 处置 固定 资产 、无 形资产 和其 它 长期资 ＶＣ Ｓ ＭＩ Ｓ Ｄｉ０ ０ Ｓ Ｄｉ０ ９ 均值都 接近 ｌ Ｎ（ＴＣ ２ １ ， ＴＣ ２ ０ ） ，标 准差加 大 ， 产 的损 失 ，Ｆ 表 示公允 价值 变动 损失 ，Ｐ 表示 资产 减值准
资本运营 ｌ ｈ ａ ｉ ［ ｕ ｋＥ ｍｐ ｅＣ ｐ ａ Ｌ ｃ ａ Ｔ ｔ
生物 医药行 业上市公 司融资行 为的解析
翁姿 辽 宁大 学 经 济 学 院 辽 宁沈 阳 １ １ ６ １ ０３
摘 要 ： 文 根 据 现 金 流 量 表 的 数 据 建 立 指 标 ， 统 计 分 析 考 察 生 物 医 药 类 公 司 的 融 资 优 序 及 该 融 资 行 为 的 动 因。 用 本
最新 资料 实证检 验优序 融资理论和 “ 股权 融资偏好 ”等论 断的适 用性 。 关键 词 ： 序融 资理 论 ；股权 融 资偏好 ；内源融资 ；短 贷 长用 优
引 言 与研 究 背 景 债务 成本是高 还是低 的判断 。 对 于 比 较 股 权 债 权 融 资 优 劣 的 资 本 结 构 理 论 的 重 要 分 运 用Ｅ ｉｗｓ 计债 务成 本Ｄｃ 与债 权融 资 占筹资 活动 产 ｖｅ 统 ｉ 支— — 优序 融 资理 论 ， 国内学 者普 遍认 为 中国企业 的融资 优 生 的现金 流 出合计 （ Ｉ ｆｎ Ｃ Ｆ ｉ ）的 比例 （ ＡＤＥ ）的相关性 ，结 ｉ 序具 有 “ 权 融 资偏好 ”的特 点 。对 于生 物 医药行 业 ，西 方 果 只有０ １ ３ ６ 。进 一步 的分析 ，发 现ＤＣ 对 ＡＤＥ 的影 响是 股 ．５ ８６ ｉ ｉ 也有 理论 认 为 ，该 行业 因为 风 险高 而偏 好 投资 回报 软 约束 的 双 向的 ，因而不 适合 建模… 方 面 ，如权衡 理论 分析 的 ， 股 权 融资 ， 中国生物 医 药行 业上 市 公司 的融 资行 为 是否 与这 负 债 比率 越 高 ，财 务 困 境 成 本 越 高 ， 债 务 成 本 就 越 高 ； 另 一 些 论 断 一 致 呢 ？ 一 些 学 者 的 研 究 发 现 我 国 企 业 还 存 在 短 贷 长 方 面 ，一 些 优 秀 的 企 业 因为 债 务 成 本 较 低 ， 当 需 要 外 部 融 或 用 的 异 象 。 本 文 将 主 要 以 ２ １ 年 生 物 医 药 类 上 市 公 司 财 务 报 较 低 的 资 时 可 能 倾 向 选 择 债 权 融 资 ，于 是 ，较 高 的 ＡＤＥ 有 对 ００ ｉ 表数 据检验 上述 问题 。 应 于 较 高 的ＤＣ 或 较 低 的 ＤＣ 两 种 可 能 。 ｉ ｉ 早 期 国 内学者 ，如 黄少 安 ．张岗 （ ０ １ ，对 于 优序 融 ２０ ） 根 据 现行 的财 务 报表 很难 得 到 当年取 得 的短 期借 款 的流 资 理 论 的检 验 用 的 大 都 是 资 产 负 债 表 的 数据 ，从 ９ 年 代 开 量 数据 ，只能 用资产 负 责表 里的 时点 数据 估计短 期借 款 占取 ０ 始 的数 据 中得 出股 权 融资 偏 好 的结论 。 然而 ，财 务人 士 关注 得借 款收到 的现金 的比例 （ ＴＤ ）。 Ｓ ｉ 的更 多 是 现金 流 ，尤 其是上 市 公 司的 现金 流 ，财务 造假 的可 财 务金 融业 内有短 贷 长用 的说 法 ，所 谓短 贷 长用 是指 ， 能 性 很 小 。 早 期 公 司 融 资 偏 好 股 权 是 由 于 我 国 股 票 市 场 发 展 部分 流动 资金 贷款 成为 企业 长期 占用 的铺 底资 金 ，尽管 这 不完 善 ：一 是 监管 缺 位 ，二是 民间投 资渠道 缺 乏 ，股 票被 追 部分 贷款 也 是有 确定 期 限的 ，但到 期后 只 能转期 或借 新贷 、 捧 ， 所 以 上 市 公 司 配 股 增 发 不 仅 成 本 低 廉 还 收 益 颇 丰 。 而 当 还 旧 贷 。 为 考 察 企 业 是 否 存 在 上 述 情 况 ， 除 观 察 流 动 比 率 前 ，上市 公 司 的配股 增 发受 到层 层 审批 等 约束 ，市 场投 资者 （ ｉ ＣＲ ）外 ，再 定 义 一 个 指 标 “ 现 需 求 ” （ Ｄｔ ） ： 付 Ｃ ＋１ Ｃ Ｄｔ １ Ｔ ＦＢ ｔ １＋Ｎ Ｐ ｔ １ Ａ Ｐ ｔ １ ＥＰ ｔ １ Ｔ Ｘ Ｐ ＋ ＝ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ ＋ 也更加成 熟 ，应该用最 新数据 重新检验 优序 融资理论 。 ＋１ Ｐ ＋ ＋ＤＰ ｔ ＋ＳＴＰ ＋ １ ＋１ ｔ ＋ＯＡＰ ｔ ＋１ ２ ０ 年屈 耀辉 与傅 元 略利用 Ｏｒ ｅ ｅ —ｐ ｏ ｉ 型再 次检 ｔ ＋Ｉ ｔ １ ０７ ｄ ｒｄ ｒｂｔ 模 验 优 序融 资 理论 对 我 国上市 公 司融 资优 序 的适 用性 ，其 结论 其 中 ，ＴＦ ｔ 、ＮＰ ＋１ ＡＰ 十１ Ｅ ｔ Ｂ ＋１ ｔ 、 ｔ 、 Ｐ ＋１ 、 是 中 国 上 市 公 司 既 不 完 全 支 持 也 不 完 全 否 定 优 序 融 资 理 论 或 ＴＸＰ ＋１ Ｉ ｔ 、Ｄ ＋１ Ｔ ｔ 、ＯＡＰ ＋１ 示 下 ｔ 、 Ｐ ＋１ Ｐ ｔ 、Ｓ Ｐ ＋１ ｔ 表 股 权 融资 融 资偏 好 的说法 ，具体 而言 ，受成 长性 和 公司 规模 期 流动 负债 里 除短期借 款 、一 年 内到期 的非 流动 负债 外 的 影 响 。但 其 归类 方法 略 显简 单一一 如 果 公司 本期 有 发行 可转 其 他 需 要 现 金 支 付 的 项 目 ， 分 别 是 交 易 性 金 融 负 债 、 应 付 票 换 债 券 、 配 股 或 增 发 ，则 不 考 虑 其 他 因 素 ， 将 其 分 别 归 为 偏 据 、应 付 账 款 、 应 付 职 工 薪 酬 、 应 交 税 费 、应 付 利 息 、 应 付 好 可转 换 债券 、配 股 或增 发 。本 文则 通过 增 发前 后银 行借 款 股 利 、 应 付 短 期 债 券 以 及 其 它 应 付 款 。 是否 减少来 判断增 发是否替 代 了借 款 。 短 期 借 款 与 付 现 需 求 的 比 记 为 Ｓ Ｄｉ， 果 ２ ０ 与 ２ １ ＴＣ ｔ 如 ０９ ００ 年ｓ Ｄｉ 较小 值ＭＩ Ｓ Ｄ ２ ｌ ，ＴＣ ｉ０ ９＞１ 则说 明 ＴＣ ｔ 的 Ｎ（ ＴＣ ｉ０ ０ Ｓ Ｄ ２ ０ ） ， 二 债权 融 资行 为 分 析 短 期借 款总 存在 延 期未付 或垫 付 长期 资金 支付 需求 的现象 ， 本 文数 据 取 自ＲＥ Ｓ Ｓ ＥＴ金 融研 究 数据 库 ，选 用 生物 医 药 要么 就 是应付 款 等流 动负 债项 目数 据造 假 ，隐 瞒流动 负债 金 行 业上 市 公司 ２ １ 年 年报 数据 ，剔 除Ｓ ００ Ｔ和０ 年 以后上 市 的公 额 。 然 后 比较 Ｓ Ｄｉ０ ０ Ｓ Ｄｉ０ ９ ８ ＴＣ ２ １ 与 ＴＣ ２ ０ ，如 果 差 额 不 大 ， 则 司 ，共 ８ 个 个 体 ， 对 指 标 进 行 统 计 分 析 。 ４ 说 明短 期 借 款 总 是 占付 现 需 求 的 固定 比例 。 债 务成 本 或许 是 影 响债 权 融资 的 一个 重 要变 量 ，可 是 我 以上各 指标 的统 计结果见表 １ ，对其分析如 下 ： 国 的 债 券 市 场 不 发 达 ， 上 市 公 司 的 定 期 报 告 对 利 息 支 出 也 没 １ ＡＤＥ 的 均 值 和 中 位 数 都 很 大 ，说 明 从 现 金 流 量 表 中 的 ． ｉ 有 每 笔详 细 记 载 ，无 法 采用 西方 逐 笔债 务成 本加 权 平均 的方 数 据 看 ，企业 在外 部融 资 中有 明显 的债权 融 资偏 好 ，而不再 法 计算 。本文仿 照Ｚ ｕ ＆ Ａｄ ｍｓ２ ０ ） ｏ ａ （０ ６ 的公 式 ： （ 利息支 出 是 “ 权 融资偏 好 ” ，由２ １ 年生 物 医药行 业 的样本 推断 出 股 ００ ＋资 本化 利息 ）／年初 年末 平均 总负 债 ，采用ＲＥ Ｓ Ｔ 融研 当前我 国公司 的融资行为很 好地 符合 经典的融 资优 序 。 Ｓ Ｅ 金 究数 据库 里 “ 经营净 现金 流量／ 带息 债务 ”的数据 ，计算 （ 利 ２ ＤＣｉ 的均值和 中位数甚 至低于 ２ １ ． ０ ２ 调整 前的六 ． ０ ０ １ ．０ 息 支 出＋资本化 利息 ）／年初年 末带 息债 务作 为各 公司债 务成 个 月 银 行 贷 款 基 准 利 率 ４ ８ ％ ，这 至 少 说 明 生 物 医 药 行 业 的 ．６ 本 （ ｉ的参 考数 据 ，初 步选用２ １ ．０ ２ 公布 的银行六 个月 上 市公司普遍 取得较 低利率 的借 款。 Ｄｃ ） ０ ０ １ ．０ 短 期贷 款 基 准利 率调 整 前 的４ ８ ％作标 准 ，比较 得 出各 公司 ．６ ３ Ｓ Ｄｉ ． Ｔ 的均值 和 中位数 都较 大 ，说 明债 权融 资 中企 业 更
０ ２ ３ ５】 ． １２ Ｉ ４ ３ ４１ ． ９ ５ ｔ ７ １ ８ ６Ｉｌ０ ３ ２ ３ １ ８ ７ ９ ６ ８ ７ Ｏ ０ ８ ２ ｌ ２ ５ ２ ７ ０ ３ ｉ ． １ ２ ５ ４ ２ ３ ０ ９ １ ６ ９ １
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偏 好 短 期 借 款 ，Ｓ ＴＤｉ 最 大 值 和 标 准 差 都 大 于 １ 的 ，说 明存 在 极 端值 ，即有 的企 业严 重地拖 欠短 期借 款 ，资 金周 转 困难 。 发 现 这 个极 端 值 是 西 藏 药业 （ ０ ２ ）的 ， 国家 大 力扶 持 ６０ １ １
它 ，它 的债务 成本仅 为０ ０ ６ ８ 。 ．２ ０ ７