涪陵榨菜：多元化扩张之路再上台阶 买入评级

上市公司

食品饮料

2015年03月23日涪陵榨菜(002507)

——收购惠通，高管大比例参与定增，多元化扩张之路

再上台阶

报告原因：有信息公布需要点

评

买入投资要点：

●事件：涪陵榨菜发布公告，以发行股份及支付现金购买资产、发行股份募集配套资金

两部分收购惠通食业100%股权，对价约为12,920万元（最终交易价格将以评估结

果为参考），其中发行股份购买资产的发行股份数量约为2,794,428股，占51.22%，

现金支付部分为6,300万元，占48.76%。公司拟向周斌全、贺云川、赵平、袁国胜、

刘洁、聂川、韦永生共七名特定对象非公开发行股份募集配套资金用于支付本次交易

的现金对价，募集配套资金总额为3,206.25万元。

●投资评级与估值：我们下调盈利预测，预计14-16 年EPS 分别为0.66元、0.81元

和1.00 元（下调幅度分别为14.7%、12.8%和7.3%），同比增长-5.71%、22.0%

和24.1%（摊薄前）。公司着力逐步整合中国佐餐开胃菜行业，成为中国佐餐开胃菜

行业（行业收入五百亿左右）绝对领导者，考虑到公司行业地位突出，综合品牌、渠

道价值有扩张空间，正处于外延式扩张进程中，激励机制较好，目前市值较小（58

亿），维持“买入”评级。

●有别于大众的认识：

●1、收购惠通进军泡菜行业，多元化扩张之路再上台阶：根据行业数据，酱腌菜市场

的规模在500亿左右，其中眉山泡菜销售规模120亿元，相当于榨菜市场份额。惠

通食业是眉山泡菜前五强，涪陵榨菜通过此次收购，正式迈开多元化并购第一步，进

军发展势态良好的泡菜市场。惠通食业为四川泡菜知名品牌，在生产技术、产品配方、

生产工艺等方面具有领先优势，与公上市司在产品和销售渠道上协同性较高，随着惠

通新建园区启用，新建生产线正式开工，借助惠通食业原有品牌和“乌江”品牌优势

以及涪陵榨菜本身在连锁零售行业的强大销售渠道，整体收入和盈利有较大提升空

间。通过本次收购，上市公司产业链得到拓展延伸，从较单一的榨菜等产品形成榨菜、

泡菜等红油味产品全覆盖，发展前景向好。

●2、着力逐步整合中国佐餐开胃菜行业，现金充裕，下一步动作值得期待：公司着力

成为中国佐餐开胃菜行业绝对领导者，立足榨菜，打造强势品牌，逐步整合中国佐餐

开胃菜行业，扩大市场占有率，实现产品种类多样化，调味泡菜行业内多是区域性小

企业，公司是最有实力成为行业绝对龙头。预计公司将继续遵循内涵式增长与外延式

扩张并重、资本运作与业务发展并重的成长路径，寻求通过兼并、收购、股权投资等维持

市场数据：2015年03月20日

收盘价（元）28.8

一年内最高/最低（元）34.8/21.33

上证指数/深证成指3617/12545

市净率 5.1

息率（分红/股价）-

流通A股市值（百万元）3330

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2014年09月30日

每股净资产（元） 5.67

资产负债率% 17.68

总股本/流通A股(百万) 202/116

流通B股/H股（百万）

-/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《涪陵榨菜14年一季报点评：毛利率明显

回升，等待新品打开成长空间》

2014/04/23

《涪陵榨菜2013年报点评：毛利率环比有

望回升，多品类经营打造综合型佐餐调味菜

龙头》2014/03/31

证券分析师

金凤A0230514030001

jinfeng@

联系人

姚彦君

(8621)23297818×7455

yaoyj@

地址：上海市南京东路99号

电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

(隶属于申万宏源证券有限公司)

906 1,102 1,365

同比增长率（%）18.74 12.12 7.1 21.6 23.9

净利润（百万元）141 135 133 164 202

同比增长率（%）11.23 5.49 -5.72 23.38 23.26

每股收益（元/股）0.91 0.67 0.66 0.81 1.00

毛利率（%）39.6 45.5 40.0 40.3 40.5

ROE（%）13.5 11.8 11.3 12.3 13.1

市盈率32 44 36 29

注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE

股票报告网整理

方式实现扩张的可能性，围绕“中国好味道”，将泡菜和其他佐餐开胃菜业

务打造成公司新的业务支柱和利润增长点，丰富公司产业链结构，并继续深

入开展对郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相

关产业研究和整合，增加公司产品广度和深度，为今后长远发展创造良好条

件。截至2014年9月30日，公司账面货币资金为4.32亿元，资产负债率

仅为17.68%，充裕现金在手账，下一步动作值得期待。

3、高管大比例参与，激励到位，市值成长空间可期：公司拟向周斌全、贺云

川、赵平、袁国胜、刘洁、聂川、韦永生共七名特定对象非公开发行股份募

集配套资金用于支付本次交易的现金对价，募集配套资金总额为3,206.25万

元，占本次收购24.8%。加上原有的股份，管理层的持股比例进一步上升。

本次募集配套资金锁价发行对象均为上市公司的董事和高级管理人员，按照

市场价格认购发行股份且承诺较长锁定期安排，体现公司核心管理层对上市

公司发展前景的信心和增持意愿。

二、营业总成本603 568 692 762 920 1,139 其中：营业成本448 410 511 544 658 812 营业税金及附加 6 9 10 11 14 17 销售费用133 132 153 180 212 258 管理费用26 31 33 41 51 66 财务费用(11)(14)(14)(14)(14)(14)资产减值损失(0)0 0 0 0 0 加：公允价值变动收益0 0 0 0 0 0 投资收益0 0 0 0 0 0 三、营业利润102 145 154 144 182 226 加：营业外收入 3 5 12 10 8 8 减：营业外支出 1 0 1 0 0 0 四、利润总额105 149 165 154 190 234 减：所得税16 23 24 22 27 33 五、净利润88 126 141 133 164 202 少数股东损益0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润88 126 141 133 164 202 六、基本每股收益0.57 0.82 0.91 0.86 1.06 1.30 全面摊薄每股收益0.44 0.63 0.70 0.66 0.81 1.00

资料来源：申万宏源研究