7 收购与重组战略
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商务部表示，如果收购成功，可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料 市场的支配地位，集中限制果汁饮料市场竞争，导致消费者被迫接受 更高价格、更少种类的产品；可能会挤压国内中小型果汁企业生存空 间，给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响等，“将对竞争产生 不利影响”。
商务部称，为了减少这种不利影响，与可口可乐公司就附加限制性条 件进行了商谈，要求其提出可行的解决方案。之后商务部经对可口可 乐公司提出的解决方案进行评估，认为方案不能有效减少不利影响。 据此，根据反垄断法第二十八条，作出禁止收购的决定。
（2）目标筛选
考虑因素：
目标企业是否符合主并企业的战略需求； 是否具有某种财务或战略性资源可利用； 规模的适度性； 与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并
企业所需资源，产生协同效应）
（3）尽职调查
目标：解决信息不对称问题 着手处：业务/市场、资产、负债、财务、
税务、经营、战略、法律。 很多并购失败，是因为尽职调查不充分，
在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了 2630亿美元。
KKR VS雷诺兹-纳贝斯克 恶意杠杆收购的代名词
1988-1989年，在雷诺兹-纳贝斯克的收购混战中，KKR 利用混战后雷诺兹-纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以 每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹-纳贝 斯克公司，动用资金达310亿美元，一举击败所有的对手 ，不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购， 而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行 杠杆收购的世界顶级公司。
三、收购战略的动机和风险研究
（一）收购战略的动机 越过市场进入壁垒
跨国公司进入新兴经济体 新兴经济体企业进入西方国家
降低新产品开发成本和加快进入市场速度
一方面节约了企业大量的研发资源 另一方面现有产品回报更具可预测性
比开发新产品风险更小
三、收购战略的动机和风险研究
（一）收购战略的动机 实现多元化
“三一”收购“普茨迈斯特”
Company Logo
（一）企业收购的动机和阻碍因素
增强市场力量
整合的困难
克服进入障碍
对收购对象评估不充分
降低新产品开发成本
收
加快进入市场的速度
购
降低新产品开发风险
巨额或超正常的负债 难以形成协同与合力
过分多元化
实现多元化的发展
并购 活动 与资 本市 场的 成熟 程度
韩国
新加坡 法国 德国 香港 意大利 日本
美国 英国
中国
马来西亚
东欧国家
南美洲国家 非洲国家
基础
资 料 来 源：Goldman Sachs
新兴
过渡
经济发展程度
发达
1 并购的基本概念和类型
本
2 全球并购浪潮机和风险研究
要
4 并购阻碍因素和有效并购
第一次兼并浪潮
第一次兼并浪潮
第一次兼并浪潮
第二次兼并浪潮
摩根银行控制美国钢铁公司— 专业投行的爆发力
20世纪的到来也是强大的金融资本主义的到来。金融资本 额日益强大使得它们对企业的渗透也日渐深入，真正的投行 开始兴起。
——1880年之后，摩根取代了欧洲的巴林和罗思柴尔德， 成为美国最有权势的投资银行之一，并主导引进了美国发展 所需的大量资金。
中国企业的收购活动日益频繁
联想-IBM (2004) TCL-法国汤姆逊(2003)、阿尔卡特(2004)
德国施耐德 青岛啤酒-国内啤酒厂(2001) 首都机场集团-六个省的机场(2004) 吉利并购沃尔沃（2009） 三一重收购德国普茨迈斯特公司（2012）
并购活动与资本市场的关系
如TCL收购阿尔卡特手机。 注意事项：选择有实力的中介机构；除报
表分析外，关注报表之外的信息，特别是 可能存在的陷阱。
案例： TCL收购阿尔卡特手机
自2004年9月正式运营以来，T&A公司在 2004年与今年一季度，分别亏损2.83亿元 和3.78亿元；
合资前期双方欠缺准备，调研不足而期望 值过高，同时低估了双方人员、文化的整 合带来的难度和复杂性。
李东升：与收购汤姆孙相比，省了几百万 的咨询费，亏了6.6个亿的利润。
尽职调查的主要内容
（4）价格与交易结构设定（价格）
A.贴现现金流量（DCF)：
将未来某一时段时期预期现金流以某一折现率进 行折现，以确定价值。
关键难点在于现金流预期和贴现率确定，因此应 使用必要的敏感性分析。
价格与交易结构设定（价格）
并购的途径
控股式 通过收购目标公司的一定股份成为其最 大股东，从而控制目标公司。
购买式 收购公司通过购买目标公司的全部股份 而使之成为其附属的全资子公司。
吸收式 收购公司吸收目标公司的净资产或股份 作为股本投入收购公司，从而使目标公司成为收 购公司的一个股东。
二、全球并购浪潮和历史特征
1、全球并购浪潮 第一次浪潮：19世纪末20世纪初 第二次浪潮：20世纪20年代 第三次浪潮：20世纪50-60年代 第四次浪潮：1970年代中期-1980年代末 第五次浪潮：20世纪90年代-2001年911事件
价格与交易结构设定（价格）
C.可比公司法（BENCHMARK)
通过与同行业相似公司比较，来估算目标公司的 价格。比较指标有企业规模，企业财务结构，并 购时间，每股盈利（乘以比较公司的市盈率）、 每股净资产（乘以比较公司的市净率） 、每股 现金流，每股销售收入等。
经理们过分关注收购
避免本行业过度竞争
公司过于庞大
三、并购战略的动机和风险研究
（一）并购战略的动机 增强市场影响力
一家企业拥有足够的市场份额，就能够成为市场的 领导者，这是企业实施收购战略的首要原因。
横向收购（收购处于同一行业的竞争者）
效果：降低成本、增加销售额 横向收购便于整合：战略目标、管理模式和资源配置相似
第7章 并购与重组战略
Mergers & Acquisitions Strategy
•诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过 精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的 途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现 象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公 司主要是靠内部扩张成长起来。”
例：青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂
纵向收购（收购供应商或分销商）
控制价值链上的其他重要环节，增加市场影响力
相关收购（收购与行业属性高度相关的公司）
三、并购战略的动机和风险研究
（一）并购战略的动机 增强市场影响力 以增强市场影响力为目的的并购要注意可能的监管
可口可乐并购汇源被否决案
财务风险：财务风险是指由于企业并购战略的实施而出现
财务损失或资金周转出现问题的各种风险。
目标企业价值评估风险：由于收购双方信息的不对称，
收购企业掌握目标企业的信息要比目标企业本身要少的多。
运营风险 反收购风险
四、并购的阻碍因素和有效并购
（一）并购的阻碍因素 （二）有效的并购
（一）企业收购的动机和阻碍因素
第三次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
KKR——成功的杠杆收购者
1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们 的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR公司，是以收购、重整 企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。在KKR的投资模式 中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是 创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营
收购：经营控制权 ： A+B=A+B
接管
Take-over
属于收购的一种，但被收购的目标公司往 往并非出于自愿与收购者达成协议。是一 种恶意收购。
2、并购类型
（1）按并购涉及的行业性质分类 ——横向并购 ——纵向并购 ——混合并购 （2）从动机划分 ——善意购并 ——恶意购并 （3）从支付方式划分 ——现金购并 ——股票购并 ——综合证券/混合购并
——20世纪初，金融托拉斯在美国处于主导地位，直接促 使了产业的并购整合。
——1901年2月5日，皮尔庞特·摩根买下了洛克菲勒的几 家铁矿和安德鲁·卡耐基的全部钢铁生意。J.P.摩根组建了 美国钢铁公司，而摩根为此募集了7亿多美元的资金，共启 用了300多家经纪商和银行发行债券及股票。
第二次兼并浪潮
增强市场力量
整合的困难
克服进入障碍
对收购对象评估不充分
降低新产品开发成本
收
加快进入市场的速度
购
降低新产品开发风险
巨额或超正常的负债 难以形成协同与合力
过分多元化
实现多元化的发展
经理们过分关注收购
避免本行业过度竞争
公司过于庞大
（二）有效的并购条件
双方具有互补性的资产或资源 收购行为是善意的 认真调查研究选择目标公司并进行细致的谈判 收购方有宽松的财务状况 被收购公司保持中低程度的负债水平 一贯持续的重点关注研发和创新 具有管理变化的经验，具有灵活性和适应性
重构企业的竞争力范围
降低对某一种单一产品或市场的依赖程度
学习发展新的能力
（二）并购战略的风险 法律风险：许多国家制订了反垄断法以保持市场竞争机制。 政治文化风险： 收购企业在进行跨国并购时，往往还会
受到目标企业所在国的政治、文化、民族情绪等因素的干扰。 而使并购不能进行或增加并购过程的困难。
即使“圣人”沃伦-巴菲特(Warren E．Buffett)也曾在目标企业的选 择上失足。他在1998年斥217亿美元巨资买下全世界第三大再保险 公司通用再保险(General Reinsurance Corp．)之后，他却发现无 法预测通用再保险公司面临的风险，也低估了其大部分业务。就在收 购6个月过后，他的投资公司伯克希尔·哈撒韦股价下跌了25％。
2005年9月明基高调宣布收购德国西门子手机部门，一跃成为全球第 四大手机制造商。当时，这笔交易曾被外界视为很“划算”：明基分 文未出，西门子还另外补贴给明基2．5亿欧元。但西门子手机日亏损 高达120万欧元，一年之内，明基巨亏8亿欧元，欧洲工厂只得陆续 关闭，1900名德国员工被陆续解雇。2006年12月，明基不得不宣布 BenQ Mobne申请破产保护，收购结果“被证明失败”
内
容
5 并购过程中的重点环节
6 并购重组与并购整合
一、并购的基本概念和类型
1、并购的基本概念
合并
两家公司将相互业务进行整合，其资源和实力在合 并后能够比各自独立发展产生更强的竞争优势。
Merger
吸收合并（兼并） ： A+B=A
新设合并
： A+B=C
收购 Acquisition
一家公司通过购买另一家公司部分或全部股权， 将被收购公司的业务纳入其战略投资组合，从而 达到更加有效的利用其核心竞争力的目的。
第五次兼并浪潮
第五次兼并浪潮
1998年全球十大并购案
第五次兼并浪潮
2001年全球十大并购案
当今西方企业并购特点
战略性并购成为并购的主流 跨国并购增加,并购的主战场仍然在发达国家 横向并购或纵向并购较多企业并购规模庞大 企业趋向巨型化、全能化 并购企业越来越重视并购后的整合问题
三、并购战略的动机和风险研究
五、并购过程中的重点环节
自我评价 目标筛选 尽职调查 交易结构设定 并后整合
（1）自我评价
是否需要并购？ 考虑因素：
企业的发展阶段； 企业的竞争地位及变化趋势； 企业面临的机遇与挑战； 收购能否增强企业的业务能力和竞争优势 财务能力与管理能力
（2）目标筛选
德国宝马公司1994年以8亿英镑收购英国的罗弗公司并投入巨资改造 该公司。但由于缺乏充分的调研和分析，宝马公司高估了罗弗公司的 赢利能力。截至1999年，罗弗公司亏损额达7．5亿英镑，在宝马险 些被罗弗拖垮的情况下，最终不得不将其以极低价格一卖了之。
B.市盈率法（P/E）
即价格/收益比率，反映的是公司股票的每股市价与每股 盈利的比率。在并购中应用的通常是一段时期（3-5年） 或行业平均市盈率。
并购价格=（P/E）*目标企业的盈利 适用于经营状况比较稳定的企业，因为这时的平均市盈率
比较有代表性，不适用于亏损企业。未来收益预期较高的 企业可用较高的市盈率。
商务部称，为了减少这种不利影响，与可口可乐公司就附加限制性条 件进行了商谈，要求其提出可行的解决方案。之后商务部经对可口可 乐公司提出的解决方案进行评估，认为方案不能有效减少不利影响。 据此，根据反垄断法第二十八条，作出禁止收购的决定。
（2）目标筛选
考虑因素：
目标企业是否符合主并企业的战略需求； 是否具有某种财务或战略性资源可利用； 规模的适度性； 与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并
企业所需资源，产生协同效应）
（3）尽职调查
目标：解决信息不对称问题 着手处：业务/市场、资产、负债、财务、
税务、经营、战略、法律。 很多并购失败，是因为尽职调查不充分，
在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了 2630亿美元。
KKR VS雷诺兹-纳贝斯克 恶意杠杆收购的代名词
1988-1989年，在雷诺兹-纳贝斯克的收购混战中，KKR 利用混战后雷诺兹-纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以 每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹-纳贝 斯克公司，动用资金达310亿美元，一举击败所有的对手 ，不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购， 而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行 杠杆收购的世界顶级公司。
三、收购战略的动机和风险研究
（一）收购战略的动机 越过市场进入壁垒
跨国公司进入新兴经济体 新兴经济体企业进入西方国家
降低新产品开发成本和加快进入市场速度
一方面节约了企业大量的研发资源 另一方面现有产品回报更具可预测性
比开发新产品风险更小
三、收购战略的动机和风险研究
（一）收购战略的动机 实现多元化
“三一”收购“普茨迈斯特”
Company Logo
（一）企业收购的动机和阻碍因素
增强市场力量
整合的困难
克服进入障碍
对收购对象评估不充分
降低新产品开发成本
收
加快进入市场的速度
购
降低新产品开发风险
巨额或超正常的负债 难以形成协同与合力
过分多元化
实现多元化的发展
并购 活动 与资 本市 场的 成熟 程度
韩国
新加坡 法国 德国 香港 意大利 日本
美国 英国
中国
马来西亚
东欧国家
南美洲国家 非洲国家
基础
资 料 来 源：Goldman Sachs
新兴
过渡
经济发展程度
发达
1 并购的基本概念和类型
本
2 全球并购浪潮机和风险研究
要
4 并购阻碍因素和有效并购
第一次兼并浪潮
第一次兼并浪潮
第一次兼并浪潮
第二次兼并浪潮
摩根银行控制美国钢铁公司— 专业投行的爆发力
20世纪的到来也是强大的金融资本主义的到来。金融资本 额日益强大使得它们对企业的渗透也日渐深入，真正的投行 开始兴起。
——1880年之后，摩根取代了欧洲的巴林和罗思柴尔德， 成为美国最有权势的投资银行之一，并主导引进了美国发展 所需的大量资金。
中国企业的收购活动日益频繁
联想-IBM (2004) TCL-法国汤姆逊(2003)、阿尔卡特(2004)
德国施耐德 青岛啤酒-国内啤酒厂(2001) 首都机场集团-六个省的机场(2004) 吉利并购沃尔沃（2009） 三一重收购德国普茨迈斯特公司（2012）
并购活动与资本市场的关系
如TCL收购阿尔卡特手机。 注意事项：选择有实力的中介机构；除报
表分析外，关注报表之外的信息，特别是 可能存在的陷阱。
案例： TCL收购阿尔卡特手机
自2004年9月正式运营以来，T&A公司在 2004年与今年一季度，分别亏损2.83亿元 和3.78亿元；
合资前期双方欠缺准备，调研不足而期望 值过高，同时低估了双方人员、文化的整 合带来的难度和复杂性。
李东升：与收购汤姆孙相比，省了几百万 的咨询费，亏了6.6个亿的利润。
尽职调查的主要内容
（4）价格与交易结构设定（价格）
A.贴现现金流量（DCF)：
将未来某一时段时期预期现金流以某一折现率进 行折现，以确定价值。
关键难点在于现金流预期和贴现率确定，因此应 使用必要的敏感性分析。
价格与交易结构设定（价格）
并购的途径
控股式 通过收购目标公司的一定股份成为其最 大股东，从而控制目标公司。
购买式 收购公司通过购买目标公司的全部股份 而使之成为其附属的全资子公司。
吸收式 收购公司吸收目标公司的净资产或股份 作为股本投入收购公司，从而使目标公司成为收 购公司的一个股东。
二、全球并购浪潮和历史特征
1、全球并购浪潮 第一次浪潮：19世纪末20世纪初 第二次浪潮：20世纪20年代 第三次浪潮：20世纪50-60年代 第四次浪潮：1970年代中期-1980年代末 第五次浪潮：20世纪90年代-2001年911事件
价格与交易结构设定（价格）
C.可比公司法（BENCHMARK)
通过与同行业相似公司比较，来估算目标公司的 价格。比较指标有企业规模，企业财务结构，并 购时间，每股盈利（乘以比较公司的市盈率）、 每股净资产（乘以比较公司的市净率） 、每股 现金流，每股销售收入等。
经理们过分关注收购
避免本行业过度竞争
公司过于庞大
三、并购战略的动机和风险研究
（一）并购战略的动机 增强市场影响力
一家企业拥有足够的市场份额，就能够成为市场的 领导者，这是企业实施收购战略的首要原因。
横向收购（收购处于同一行业的竞争者）
效果：降低成本、增加销售额 横向收购便于整合：战略目标、管理模式和资源配置相似
第7章 并购与重组战略
Mergers & Acquisitions Strategy
•诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过 精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的 途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现 象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公 司主要是靠内部扩张成长起来。”
例：青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂
纵向收购（收购供应商或分销商）
控制价值链上的其他重要环节，增加市场影响力
相关收购（收购与行业属性高度相关的公司）
三、并购战略的动机和风险研究
（一）并购战略的动机 增强市场影响力 以增强市场影响力为目的的并购要注意可能的监管
可口可乐并购汇源被否决案
财务风险：财务风险是指由于企业并购战略的实施而出现
财务损失或资金周转出现问题的各种风险。
目标企业价值评估风险：由于收购双方信息的不对称，
收购企业掌握目标企业的信息要比目标企业本身要少的多。
运营风险 反收购风险
四、并购的阻碍因素和有效并购
（一）并购的阻碍因素 （二）有效的并购
（一）企业收购的动机和阻碍因素
第三次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
第四次兼并浪潮
KKR——成功的杠杆收购者
1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们 的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR公司，是以收购、重整 企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。在KKR的投资模式 中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是 创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营
收购：经营控制权 ： A+B=A+B
接管
Take-over
属于收购的一种，但被收购的目标公司往 往并非出于自愿与收购者达成协议。是一 种恶意收购。
2、并购类型
（1）按并购涉及的行业性质分类 ——横向并购 ——纵向并购 ——混合并购 （2）从动机划分 ——善意购并 ——恶意购并 （3）从支付方式划分 ——现金购并 ——股票购并 ——综合证券/混合购并
——20世纪初，金融托拉斯在美国处于主导地位，直接促 使了产业的并购整合。
——1901年2月5日，皮尔庞特·摩根买下了洛克菲勒的几 家铁矿和安德鲁·卡耐基的全部钢铁生意。J.P.摩根组建了 美国钢铁公司，而摩根为此募集了7亿多美元的资金，共启 用了300多家经纪商和银行发行债券及股票。
第二次兼并浪潮
增强市场力量
整合的困难
克服进入障碍
对收购对象评估不充分
降低新产品开发成本
收
加快进入市场的速度
购
降低新产品开发风险
巨额或超正常的负债 难以形成协同与合力
过分多元化
实现多元化的发展
经理们过分关注收购
避免本行业过度竞争
公司过于庞大
（二）有效的并购条件
双方具有互补性的资产或资源 收购行为是善意的 认真调查研究选择目标公司并进行细致的谈判 收购方有宽松的财务状况 被收购公司保持中低程度的负债水平 一贯持续的重点关注研发和创新 具有管理变化的经验，具有灵活性和适应性
重构企业的竞争力范围
降低对某一种单一产品或市场的依赖程度
学习发展新的能力
（二）并购战略的风险 法律风险：许多国家制订了反垄断法以保持市场竞争机制。 政治文化风险： 收购企业在进行跨国并购时，往往还会
受到目标企业所在国的政治、文化、民族情绪等因素的干扰。 而使并购不能进行或增加并购过程的困难。
即使“圣人”沃伦-巴菲特(Warren E．Buffett)也曾在目标企业的选 择上失足。他在1998年斥217亿美元巨资买下全世界第三大再保险 公司通用再保险(General Reinsurance Corp．)之后，他却发现无 法预测通用再保险公司面临的风险，也低估了其大部分业务。就在收 购6个月过后，他的投资公司伯克希尔·哈撒韦股价下跌了25％。
2005年9月明基高调宣布收购德国西门子手机部门，一跃成为全球第 四大手机制造商。当时，这笔交易曾被外界视为很“划算”：明基分 文未出，西门子还另外补贴给明基2．5亿欧元。但西门子手机日亏损 高达120万欧元，一年之内，明基巨亏8亿欧元，欧洲工厂只得陆续 关闭，1900名德国员工被陆续解雇。2006年12月，明基不得不宣布 BenQ Mobne申请破产保护，收购结果“被证明失败”
内
容
5 并购过程中的重点环节
6 并购重组与并购整合
一、并购的基本概念和类型
1、并购的基本概念
合并
两家公司将相互业务进行整合，其资源和实力在合 并后能够比各自独立发展产生更强的竞争优势。
Merger
吸收合并（兼并） ： A+B=A
新设合并
： A+B=C
收购 Acquisition
一家公司通过购买另一家公司部分或全部股权， 将被收购公司的业务纳入其战略投资组合，从而 达到更加有效的利用其核心竞争力的目的。
第五次兼并浪潮
第五次兼并浪潮
1998年全球十大并购案
第五次兼并浪潮
2001年全球十大并购案
当今西方企业并购特点
战略性并购成为并购的主流 跨国并购增加,并购的主战场仍然在发达国家 横向并购或纵向并购较多企业并购规模庞大 企业趋向巨型化、全能化 并购企业越来越重视并购后的整合问题
三、并购战略的动机和风险研究
五、并购过程中的重点环节
自我评价 目标筛选 尽职调查 交易结构设定 并后整合
（1）自我评价
是否需要并购？ 考虑因素：
企业的发展阶段； 企业的竞争地位及变化趋势； 企业面临的机遇与挑战； 收购能否增强企业的业务能力和竞争优势 财务能力与管理能力
（2）目标筛选
德国宝马公司1994年以8亿英镑收购英国的罗弗公司并投入巨资改造 该公司。但由于缺乏充分的调研和分析，宝马公司高估了罗弗公司的 赢利能力。截至1999年，罗弗公司亏损额达7．5亿英镑，在宝马险 些被罗弗拖垮的情况下，最终不得不将其以极低价格一卖了之。
B.市盈率法（P/E）
即价格/收益比率，反映的是公司股票的每股市价与每股 盈利的比率。在并购中应用的通常是一段时期（3-5年） 或行业平均市盈率。
并购价格=（P/E）*目标企业的盈利 适用于经营状况比较稳定的企业，因为这时的平均市盈率
比较有代表性，不适用于亏损企业。未来收益预期较高的 企业可用较高的市盈率。