房地产投资基金

三、REITs的特点
（一）REITs为房地产商提供 了良好的投资和融资机会
• • • • 1、投资REITs的收益。房地产商与REITs组建经营性合伙企业进行房地产经营，可 以享受多重收益。 （1）稳定的收益和税收优惠。 房地产所有者成为有限责任合伙人之后，可以按照自己持有“经营性合伙单位”的 多少，与REITs的股东一样，定期收取稳定的现金收入（主要是房地产租金收入）。 根据美国税法规定，房地产所有者的出资和换取“经营性合伙单位”的行为不涉及 税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在一段时间后，把“经营性 合伙单位”转换成现金或REIT股票。这时，他们必须对房地产的“内含收益” （built-in gain）纳税。因此，对于房地产所有者来说，与REITs组建UPREIT和 DOWNREIT结构的经营性合伙企业是非常合算的事，这有助于延迟对“内含收益”的 纳税。 （2）良好的流动性和分散风险机制。 房地产所有者在出资换取“经营性合伙单位”时，同时也获得了一种“看涨期权”： 在一定时间（通常是1年）后，按照商定的比例用“经营性合伙单位”换取现金或 REIT股票。14 当有限责任合伙人行使这一期权时，就能改变自己的投资组合，做 到多样化投资；同时增加资产的流动性，并获取REIT股票（在换取REIT股票的情况 下）升值收益。
必须向证监会定期披露财 务信息，包括季度和年度 财务信息。
没有规定。
信息披露 义务
没有规定。
业绩衡量
没有独立的业绩数据来源。 没有公开或独立的业绩数 据来源。
背景资料：私募REITs
• 私募REITs主要有三种类型。一是向机构投资者私募的REITs。二 是专业金融咨询人士向投资者推销的REITs，REITs往往作为其一 揽子服务的项目之一。这种私募REITs的股东较多，有些甚至超 过500人，并需要像公开上市公司一样，向美国证监会披露财务 信息。三是“孵化器”REITs。一般由风险投资家投资，旨在获 得公开市场所需业绩记录，并适时公开上市。 • 私募REITs主要通过金融策划师和咨询师进行销售，每股固定价 10美元，投资者每年获得的股利约为7～8%。私募REITs的股东一 般为高端投资者。剔除住房、家具和汽车之外，投资者的财产净 额至少在15万美元以上；或年收入45000美元，且财产净额至少 在45000美元以上。一般投资者最低认购额度为2500美元，即250 股。投资私募REITs的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用 较高，一般为5～16%。一段时间（通常为7～14年）后，私募 REITs要么公开上市，要么进行清盘后向投资者分配收益。 2001～2003年期间，私募REITs的市值增长迅速，2002年比2001 年的20亿翻了一番；2003年私募REITs市值约为70亿美元，比 2002年的40亿又增长了75%。
投资人控 制权
投资人可以重选董事。
公司治理
证券交易所有相关的具体规 定。
必须向投资者定期披露财务 信息，包括季度和年度经审 计的财务信息，并报送证监 会。 可以通过多种独立的业绩评 估标准来跟踪公开交易的 REITs行业。投资者也能获得 多种分析报告。
受到州和北美证券管理机 构协会（NASAA）有关规定 的制约。
房地产投资基金（REITs）
一、REITs的概念与类型
• REITs是Real Estate Investment Trusts的英文缩写，是一 种证券化的产业投资基金，也可以说是一种信托基金。它一 般采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的资 金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字 楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税 收优惠。 • 收益率相对较高：1）股利支付比例较高。2）REITs的收益以 相对稳定的租金收入为主。3）对固定收益证券而言，REITs 具有抗通胀的保值功能。4）税收优惠。 • 风险相对较低：1）专业化管理。2）投资风险分散化。3）独 立的监督。 • 流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交 易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场 进行交易流通。
续上表
收入结构 1、下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产 （收入测试）租金，股票、证券和房地产处置收益，房地产相关税种的减税 或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等； 2、下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产 或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他 REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消 赎回权的房地产拍卖所得等。 3、下列收益占总收入的比例不得超过30%：处置持有期不满1 年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得 等。 收益分配 每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为 （分配测试）股利分配给股东。
（四）合股（stapled stock）结构
合股结构REITs的优势
• 1) REITs的经营优势。合股结构REITs可以拥有和管理任何类型的房地产， 并且能够从中获取租金收入和房地产运营收入。按照法律规定，一般的 REITs不能直接经营一些类型的房地产，因为此类房地产的收入不是租金收 入，而是其他类型的销售收入（例如赌场经营收入、旅馆运营收入和高尔夫 球场收入）；但是采取C类公司形式的运营公司可以经营此类地产。合股 REITs通过REITs、运营公司股东的同一性规避法律限制，同时获取经营受 限房地产的运营收益。 • 2) 股东的收益优势。（1）REITs的股东在享受一般REITs股东能够获得的收 益之外，还能获得经营REITs受限房地产的收益。（2）REIT把持有的房地 产出租给运营公司经营，运营公司在计算公司应税所得时，可以剔除租金支 出，从而减少纳税甚至不纳税。这样也有利于REIT和运营公司的共同股东。 （3）在这种结构下，运营公司原来交给房地产出租人的租金和其他利润， 经过REIT转手后仍然回到了运营公司的股东（REIT和运营公司的共同股东） 手中。 • 3) REITs的免税优势。合股REITs在享受上述优势的同时，仍然可以凭其 REIT地位，享受避免双重征税的优惠。 • 4) 管理优势。运营公司的经营目标和REITs的经营目标趋同，有利于减少两 个公司在公司目标上的利益冲突。
图 美国三种REITs的数量与市 值变化（1971～2003年）
图 美国三种REITs数量占总 REITs的比例
图 美国三种REITs的市值变化
图 美国三种REITs市值占总市 值的比例
表 公开上市交易REITs、非上市交易REITs和
私募REITs特征比较表
公开上市交易REITs 非上市交易REITs 私募REITs
ຫໍສະໝຸດ Baidu
表 美国REITs 资格的法定要求
主要方面 具体要求
组织结构 1、必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织 （组织测试）形式； 2、必须由一个或多个董事或者受托人进行管理； 3、征税时视作国内公司法人； 4、不属于金融机构和保险公司。
1、股票或受益凭证必须可以转让； 股权结构 2、“百人原则”：股东或受益人不得少于100人； （所有权测 3、“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下 试） 的个人持有的REIT股份不得超过50%。 1、房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的 资产结构 75%以上； （资产测试）2、除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得 超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额 的10%。
总体 特征
在美国证监会备案， 在美国证监会备案，股票不 不在美国证监会 股票在全国性证券 在全国性证券交易所交易。 备案，股票也不 交易所交易。 在全国性证券交 易所交易。 股票上市并每日进 行场内交易，具有 最低流动性标准。 股票不在公开交易所交易。 股票不在公开交 股票赎回程序因公司而异， 易所交易。是否 而且有一定限制。一般有最 存在股票赎回程 短股票持有期限制。投资者 序以及最短股票 的退出策略一般有两种： 持有期限的长短， （1）一定时期（经常为10 因公司而异，而 年）REITs清盘时退出；（2） 且有一定限制。 REITs在全国性交易所上市 时退出。
表 美国REITs的详细分类
二、REITs的主要结构
（一）传统的REIT结构
（二）伞形合伙结构
伞形结构REITs的主要优点
• 1) 延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成 为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单 位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现 金或REITs股票时纳税。 • 2) 易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通 过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs 的规模，来达到上市融资所要求的资产。 • 3) 便于在资本市场融资，从而弥补REITs的高比 例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足 的缺陷。
（三）DOWNREIT结构
• DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REIT直接 拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管 理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资 形成的房地产）。一般说来，房地产拥有者以房地产 向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任 合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个 DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。下表对伞形结构 REITs和DOWNREIT结构REITs进行了比较。
流动 性
续上表
公开上市交易REITs 非上市交易REITs 私募REITs
交费 费用
经纪商的佣金视服务 质量高低一般为每笔 20～150美元。投行 在承销REITs的IPO和 增发时一般收取2～ 7%的费用。发行费用 因规模而异。
每次交易中，金额的 因公司而异。 10～15%一般用来支付 经纪商的佣金、发行费 用和前期承购（up front acquisition） 或咨询费用（费用一般 在关联中介和第三方经 纪商之间分摊）
（五）纸夹（paperclipped）结构
• 纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结 构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持 有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越 大，这种优势逐渐削弱。另外，纸夹结构 REITs还为REITs投资者提供了以下灵活性：投 资者根据自己的投资目标，可以投资于REITs 股票，以享受稳定股利收益；也可以投资于运 营公司股票，享受“C类公司”形式所能提供 的投资收益；还能同时投资于两个公司的股票， 组建自己的投资组合。如图7所示，在纸夹结 构中，REITs仍然可以跟房地产所有者组建合 伙企业，并采用“有限责任合伙单位”（unit of limited partnership）充当收购房地产所有者 的房地产，从而获得延迟纳税优惠。
管理
最低 投资 额
一般自己提供咨询和 咨询和管理一般均外包。 咨询和管理一般均外 管理。 包。
一股。 一般为1000～2500美元。 一般为1000～25000 美元；私募REITs主 要针对机构投资者， 因此认购起点较高。
续上表
公开上市交易REITs 独立董事 新的交易所规则要求大部分 董事必须独立于管理层。新 的纽约证券交易所和纳斯达 克证券交易市场规则要求在 审计、提名董事时做到完全 独立，要求建立完全独立的 薪酬委员会。 投资人可以重选董事。 非上市交易REITs 受到北美证券管理机构协 会（NASAA）有关规定的制 约。NASAA的规定要求董事 会多数成员必须是独立董 事；董事会下的各个委员 会的多数成员也必须是独 立董事。 投资人可以重选董事。 私募REITs 没有规定。
图：REITs的基本运作模式
表 美国REITs的三种主要类型
类型 权益型REITs （Equity REITs） 主要特点 拥有并经营收益型房地产，是REITs的主导 类型。
抵押型REITs 直接向房地产所有者和开发商，或者通过 （Mortgage REITs） 购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提 供融资。 混合型REITs （Hybrid REITs） 既拥有并经营房地产，又向房地产所有者 和开发商提供资金。