国资取得民营上市公司控制权实施路径及相关案例的专题研究报告

国资取得民营上市公司控制权

实施路径及相关案例的专题研究

一、研究背景及目的

（一）研究背景

1、盘活国有资产市场持续升温

近年来，民营上市公司通过向国有企业发股购买资产实现国有资产借壳上市交易并不罕见，如南洋科技、国际等。盘活国有资产式多样化，除发股购买资产以外，包括认购上市公司非公开发行股票、二级市场增持、协议受让等。资本运作实施路径的畅通，对于盘活国有资产存量市场并争取增量起到重要作用，国有资本入股非国有企业需求不减，市场将会持续升温。

2、国有资本入股非国有企业路径清晰，法规完善

国有企业因其特殊性质，在对外投资以及其他资本运作中要求盘活存量资产的同时保值增值。为规国有企业资本运作，政府出台多项措施并根据不同情况建立国资委审批或备案制度，清晰国有企业资本运作路径。国有资本入股非国有企业涉及的主要法律法规为：《国有资产法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》、《企业国有资产评估项目备案工作指引》、《关于规国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》等，规发股购买资产、协议转让、二级市场增持等取得上市公司股权的审批程序、实施步骤。

3、国企混改政策大力扶持

我国正处在新一轮深化改革开放的重要历史关口。十八届三中全会发布《关

于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，混合所有制改革等政策不断出台。根据2015年8月《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》要求，国有企业要完善现代企业制度，积极推进公司制股份制改革，加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市；鼓励国有资本以多种式入股民营企业，充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，通过市场化式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。

（二）研究目的

国企混改政策频出，政策大力扶持情况下，国有资产如实现证券化是热点问题，通过并购重组、二级市场增持、协议受让等式取得民营上市公司控股权同为重要的证券化实施路径，但在实践过程中面临如根据双条件选择最优交易式或组合式，以及如在国资监管体系下，满足民营上市公司实际控制人的卖壳溢价，即平衡双利益的交易作价确定问题等。鉴于此，基于市场现有案例进行分析、梳理，旨在呈现国资取得民营上市公司控制权过程中的国资审批、交易案设计、监管问题等重要节点，总结有关经验以为潜在交易的案设计及谈判提供参考。

相关法规梳理：

对于国有资产评估，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》以及《企业国有资产评估项目备案工作指引》，企业国有资产评估项目实行核准制和备案制，经各级人民政府批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，分别由其国有资产监督管理机构负责核准，其出具的核准文件或备案表是企业办理产权登记、股权设置和产权转让等相关手续的必备文件。经核准或备案的资产评估结果使用有效期为自评估基准日起1年。

对于以非货币资产对外投资、资产转让、收购非国有单位资产等行为，产权持有单位应委托具有相应资质的资产评估机构进行评估，资产价值确定应当以经

核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后可继续交易。

二、国资取得民营上市公司控制权实施路径分析

取得上市公司控股权的路径可分为以资产认购上市公司股权和以现金认购上市公司股权两种形式。以资产认购上市公司股权主要指上市公司向收购人发股购买资产，收购人取得上市公司股份；以现金认购上市公司股权主要由收购人认购上市公司非公开发行股票、收购人二级市场购买上市公司股票（含大宗交易）、协议收购上市公司股权等。此外，还存在现金认购上市公司具有转股权的债权，从而间接取得上市公司股权的式，如认购上市公司控股股东可交换债券、认购上市公司可转换公司债等。

（一）以资产认购上市公司股权

收购人以资产认购上市公司股权指上市公司向收购人发行股份购买其旗下资产，重组完成后，收购人将直接或间接持有上市公司股权。

1、适用情形

以资产认购上市公司股权存在以下几点适用要求：

（1）收购人必须有较为优质的资产能够注入上市公司体；

（2）拟注入上市公司的资产主营业务最好与上市公司存在协同性；若行业不同则需重点论述业务转型的原因及合理性；

（3）重组标的公司未来持续经营能力强，控制度健全，经营合法合规等，不能存在实质性的重大问题；

（4）需考虑是否构成重组上市，通过重组直接获得上市公司控股权而又不会被认定为重组上市的难度较大，因此重组与其他式配合进行较为常见。

2、基本交易案

（1）交易结构设计

上市公司向收购人发行股份或发行股份及支付现金相结合式，对收购人旗下资产进行资产重组，重组完成后，收购人成为上市公司直接或间接股东，收购人旗下标的公司成为上市公司子公司。

（2）定价式

重组的发股价格不低于定价基准日的前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的90%。

均价的计算公式为：定价基准日前若干个交易日公司股票交易均价=定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前若干个交易日公司股票交易总量。

（3）资产估值要求

收购人旗下拟注入上市公司资产以资产评估结果作为定价依据的，上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见；不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值法、参数及其他影响估值结果的指标和因素，上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。

（二）认购上市公司非公开发行股票

认购上市公司非公开发行股票主要指认购上市公司非公开发行股票以及认