公司上市前私募(Pre-IPO)定价影响因素的文献综述

公司上市前私募（Pre-IPO）定价影响因素的文献综述

摘要：本文献综述主要探讨了公司上市前私募（Pre-IPO）定价影响因素，首先介绍了公司定价基本原理综述，包括资产价值基础法，市场比较法，收益现值法，并简要分析了Pre-IPO 定价的影响因素；接着介绍了国内外私募股权研究文献综述，介绍了国内外学者对私募股权的深入研究为后面的分析做出理论依据；最后从实证研究角度出发来分析公司上市前私募（Pre-IPO）定价影响因素，其中包括私募股权投资报酬率的研究，私募股权投资多样性研究，公司上市前私募定价研究综述。

关键词：上市前私募（Pre-IPO）定价私募股权投资报酬率投资多样性

引言

一个企业发展最重要的问题之一在于它的资金，随着我国经济的不断发展，企业融资方式也发生了巨大的变化，资本市场和成为上市公司为企业融资最重要的环境和渠道。同时，作为投资方，对于目标企业的定价也是非常重要的问题，它直接关系到投资的效率。

企业的融资方式按照融资渠道来划分通常划分为两种，即直接融资与间接融资：直接融资是指资金供给者与资金需求者运用一定的金融工具直接形成债权债务关系的行为，如最典型的直接融资方式即股票融资以及债券融资；而间接融资是指资金供给者与资金需求者通过金融中介机构间接实现融资的行为，比如私募，对于私募的研究可以从很多方面展开，如组织形式、股权结构、投资形式多种角度出发，而本文献综述中所研究的范畴是私募股权投资按照投资时间分类的上市前私募阶段的投资的定价影响因素问题。

在我国，越来越多的公司在上市之前已经引入了私募股权投资者，其中的大部分为通常所说的上市前私募，通过这种方式在企业上市之前筹集资金，同时也通过上市前私募投资者的专业技术提升自身的管理水平以及公众认知度。我国上市前私募的价格相对于企业IPO 的价格是非常低的。然而，在我国，却鲜有关于上市前私募定价原理的研究，也更没有详细探讨关于上市前私募进入价格与发行上市后价格巨大差异的原因，同时对于现有的上市前私募业内默认的定价方法指标也没有具体评判标准。因此，对于我国公司上市前私募定价方法以及相关因素的研究是非常必要以及具有时效性的。

一、公司定价基本原理综述

企业价值评估是进行投资或产权交易的前提条件，不进行企业价值的评估，各种投资融资活动无法达到预期的效果。所以，我们必须先从企业价值评估的角度来分析上市前私募对于公司的价值评估方式以及采用的各种指标，然后才能确定影响价格确定的因素。上市前私募目标公司定价是以对目标企业的股权或资产做出价值判断为核心，上市前私募进入价格在价值评估的基础上确定。目前国际上通行的目标公司定价方法体系有：资产价值基础法；市场比较法；收益现值法。

（一）．资产价值基础法

资产价值基础法是指通过对企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定企业资产的

价值,关键是选择合适的资产评估标准,目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：首先，账面价值法账面价值法是用会计核算中账面记载的资产来衡量企业的价值。企业某时点资产负债表上的资产总额减去负债总额就是该企业的净资产,即企业的账面价值,或称所有者权益。这是一种静态估价方法，没有考虑资产的市价,没有资产的收益的影响。但是缺点在于它只考虑各种资产在入账时的价值，这样会使评估结果严重偏离市场价值，因此，这种方法对于上市前私募目标企业价值的评估不适用于。其次，重置价值法，它是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗以及功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总之后，减去负债作为目标企业价值的参考。最后，清算价值法是在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。它是在企业作为一个整体丧失增值能力的情况下所采用的资产估价方法。这种方法主要适用于无存续价值的企业估价，也适用于对于企业进行投资时的估值。

（二）．市场比较法

市场比较法包括：（1）可比公司分析法，此种方法以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数推断未上市公司的价值。与资产价值基础法相比，可比公司分析法的技术要求略高，理论要求较高。缺点在于缺乏有力的理论依据，可能忽视目标企业未来的获利能力，并且也很难找到和目标企业各项指标真正可比的公司。（2）可比交易分析法，这种方法的主要要求从类似的上市前私募事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估目标公司。它不把市场价值作为因素进行分析，而只是统计同类公司在进行上市前私募时投资公司支付价格的平均水平，由此平均水平计算出目标公司的价值。但缺点在于：在实际应用中很难找到各方面都匹配的可比公司，不同个案中的平均私募价格不一定具有可比性。

（三）．收益现值法

这种方法是在目标企业持续经营的前提下通过对目标企业预期获利能力的合理预测和适当贴现率的选择，计算企业的价值。主要分为以下的几个方面：（1）现金流量贴现法：把未来一段时间内目标企业的一系列现金流量利用设定的贴现率进行贴现而得现值企业价值与该企业初期投资支出相比较,从而决定企业价值。贴现率一般是企业进行新投资市场要求的最低的可接受的报酬率。该法在理论上比较完美,它充分考虑了目标企业未来创造收益和现金能力对其价值的影响,对公司并购决策具有现实的指导意义。（2）会计收益贴现法，即把未来目标企业的预期收益以设定的贴现率贴现而得现值企业价值。在过去的实践中，许多企业均采用会计收益贴现法，其原因是会计信息较易取得，但其缺点也是因为采用会计收益得到的目标企业价值带有很大的欺骗性，可能与目标企业的实际价值相差非常远。因此并不适合实际操作。（3）股利折现法，即把股东未来收益包括股票的红利和资本利差的折现值作为公司价值。股利折现法具有较强理论基础，对于经营稳健，分配规范的企业比较适用。但是缺点在于，股利发放易受公司股利政策的影响，而进行上市前私募大多是追求其带来的战略价值和现金流量,而非获取股利，因此本法也不能适用。

由此，不同的方法，反映的企业价值内涵是不同的。而本文献综述认为，利用现金流量作为资本收益进行贴现是比较理想的价值评估方法，下面将以现金流量贴现法作为上市前私募定价的依据。由于我国公司上市前私募价格的确定很大程度上来自投资企业对于目标企业价值的评估，因此，对应现金流量贴现法的公式：