房地产投融资决策及其风险管理案例分析

估量房地产投资的金融风险 违约风险随LTV的升高而升高 行业内典型的LTV控制在75%以下

债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息

必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款 大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约 1.1或1.3
1.房地产投资决策

盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金
1.房地产投资决策

投资案例分析示例
◗ 投资可行性研究 ◗ 开发可行性研究 ◗ 建设项目
2.房地产融资决策

资金来源
◗ 传统渠道：自有资金，合作，银行贷款，施工单位垫资，预售
我国长期以来，房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资。
房地产投融资决策及其风险管理案例分析
Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management
1.房地产投资决策

一项商业行为的目标可能往往包括：
◗ 使股东的财富人长远来说达到最大 ◗ 短期的财务目标，比如现金流的要求 ◗ 或者非金融性质的目标，例如 友好工作环境，机会均等的雇佣政策 困难的时期留住高素质的雇员 拥有最高质量的地产 拥有某种物业的最大地产商

选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化 永远不要选择NPV小于0的方案 要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报 正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果 NPV>0，r就会超出正常收益
1.房地产投资决策

内部回报率（IRR）的计算
◗ NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=

建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率 一般在65%至95%范围内

费用比 运营费用/实际的总收入

用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途 应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控 制避免浪费
1.房地产投资决策

单一期间的或者静态的赢利量度标准
CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t ◗ 可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率

测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相 比较 通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过 20%以上
◗ 税前股本回报率 ◗ 税后股本回报率 ◗ 资产回报或者期初资本还原率
1.房地产投资决策

税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额

往往用一测度初始赢利水平 此比率越高越好 通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内

税后股本回报 税后现金流/股本投资额

类似于税前股本回报率 加上考虑到投资房地产常可避税的好处 能常第一年大致在5-12%范围内
应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测
1.房地产投资决策

重要的金融比率（用于决定投资的可行性）
◗ 毛租金乘数 ◗ 贷款价值（LTV）比 ◗ 债务覆盖率（DCR） ◗ 盈亏平衡点
◗ 费用比
◗ 税前股本回报率 ◗ 税后股本回报 ◗ 资产回报
◗ 内部回报率
◗ 转售价格
1.房地产投资决策

有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）
1.房地产投资决策

房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型
◗ 投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合
风险并非各资产风险的回权平均

房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚 取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。 抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种 债券或其它的债务投资形式。
1.房地产投资决策

资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值

又称资本还原率，反映总体回报水平 一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多 通常资本还原率大致在8-12%范围内
1.房地产投资决策

多期间或者动态回报量度 净现值（NPV） 内部回报率（IRR）
◗ 资本资产定价模型（CAPM）
资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产 的贝他系数； E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)
1.房地产投资决策

期权价值理论与房地产
与房地产有关的一些重要期权 ◗ 土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型） ◗ 土地买入期权 ◗ 抵押贷款提前偿付期权 ◗ 无追索权抵押贷款违约期权 ◗ 租约期权，等等
◗ 贷款价值比率 ◗ 债务覆盖率（DCR） ◗ 盈亏平衡点 ◗ 费用比
1.房地产投资决策

毛租金乘数（相当于“投资回收期”）
◗ 收购价除以毛租金 ◗ 此比率越低越好 ◗ 一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选
1.房地产投资决策

贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）
1.房地产投资决策

转售价格计算 预定年的净运营收/R

这里R表示物业的期末资本还原率 记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本 并须考虑到税收的影响
1.房地产投资决策
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净现值（NPV）的计算
◗ 预测未来的现金流 ◗ 以要求的回报率把未来的现金流折成现值：
现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t ◗ 决策的基本原则是
1.房地产投资决策


开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投 资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整 投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来 购买不动产或者不动产证券
1.房地产投资决策

计算程式
◗ ◗ ◗
估计毛租金 减去估算的空臵损失 加上其它收入 ＝实际的总收入 ◗ 减去运营费用 ＝净运营收入或“NOI” ◗ 减去债务还本付息 ＝税前现金流（“BTCF”） ◗ 把抵押偿还本金加到BTCF上 ◗ 减去折旧 ＝须纳税的收入 ◗ 减去应缴税金或者加上节省的税款 ＝税后现金流（“ATCF”）