美国国债收益率曲线倒挂的表现、成因与影响

2019年3月22日以来，美国国债收益率曲线十年来首次出现倒挂，且余音未了。

文章系统回顾了上世纪50年代以来美国国债收益率曲线倒挂的表现与成因，指出美国国债收益率曲线倒挂对经济增长、股市、货币政策、非金融企业杠杆率等都有明显影响且总体偏负面，对此我国要密切关注，尤其是要做好输入性风险的管理。

Since 22 March 2019, the US government bond yield curve has inverted for the first time in a decade, and the trend is continuing. This article systematically reviews the yield curve inversion in the US since 1950s and analyses the causes. It points out that the inverted US government bond yield curve has a significantly huge and generally negative impact on economic growth, stock market, monetary policy, and non-financial corporates’ leverage ratio. In this regard, China should pay a close attention to such a phenomenon and should strengthen the management of imported risks.
国债收益率曲线倒挂是指长期国债收益率低于短期国债收益率。

2019年3月22日，美国10年期国债收益率与1个月、3个月、6个月、1年期国债收益率出现倒挂，这是近十年来首次出现。

从历史上看，1950年代以来，美国国债收益率曲线多次倒挂，倒挂持续时间有长有短。

这次美国国债收益率曲线倒挂虽然持续时间还不长，中间也有反转，但与历史上的国债收益率曲线倒挂相比其特点鲜明，10年期国债收益率与1年期及以内期限国债收益率均出现倒挂，而与1年期以上国债收益率还未出现倒挂。

1980年代以来，美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率曾经三次倒挂，之后都出现经济衰退，加上今年以来发达国家经济隐忧较多，这次美国国债收益率曲线倒挂引起各界广泛关注，美联储多位高级官员多次提到美国债券市场，并对国债收益率曲线倒挂发表看法。

美国这次国债收益率曲线倒挂有什么特点？曲线倒挂的原因是什么？曲线倒挂可能会对经济和金融市场产生哪些影响？对此应该如何正确看待并理性应对？本文尝试围绕上述问题进行探讨。

一、美国国债收益率曲线倒挂的历史与现状
就美国国债收益率曲线倒挂的历史看，从有统计数据的1950年代开始，以10年期国债收益率减去
美国国债收益率曲线倒挂的表现、成因与影响
娄飞鹏
The Inverted US Government Bond Y ield Curve: Facts, Causes and Influences
1个月、2个月、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年期国债收益率为标准，美国在1956-1957年、1959-1960年、1965-1974年、1978-1982年、1989-1990年、1994-1995年、1998-2001年、2006-2007年都出现过国债收益率曲线倒挂。

在这其中，以1980年为界限前后出现转折性的变化。

一方面，美国国债收益率曲线倒挂绝对值在1980年3月达到峰值，此时10年期国债收益率分别比1年、2年、3年期国债收益率低3.44、2.41、1.57个百分点。

另一方面，美国国债收益率曲线倒挂以1980年为界限，前后两个阶段呈现不同特点。

1950-1980年美国国债收益率曲线倒挂的主要特点：一是中长期国债收益率之间出现倒挂。

10年期国债收益率与1年期及以上期限国债收益率曲线倒挂，而与1年期以内的国债收益率未出现倒挂。

在这其中，10年期国债收益率与2年期国债收益率倒挂直至1978年才首次出现。

二是国债收益率曲线倒挂出现频率较高，持续时间较长。

总体来看，1960-1970年代，美国国债收益率曲线频繁出现倒挂，虽然中间有间断，但1965-1974年的近10年中美国国债收益率曲线倒挂持续存在。

三是国债收益率曲线倒挂的绝对值较高。

如1974年5月10年期国债收益率比5年期国债收益率低91BP，当年7月10年期国债收益率比7年期国债收益率低52BP。

也正是从1974年开始美国国债收益率曲线倒挂绝对水平不断升高，并在1980年前后达到峰值。

1980年以来美国国债收益率曲线倒挂的主要特点是：一是10年期国债收益率与1年期以内国债收益率开始出现倒挂。

1982年10年期国债收益率与3个月、6个月期国债收益率首次出现倒挂，此后这种情况除了1990年代的两次国债收益率曲线倒挂没有出现，在其余国债收益率曲线倒挂期间均出现。

2006年10年期国债收益率与1个月期国债收益率首次出现倒挂。

在每次国债收益率曲线倒挂期间，10年期国债收益率与2年期国债收益率均出现倒挂。

二是国债收益率曲线倒挂频次降低，持续时间缩短。

1980年以来的近40年中，美国国债收益率曲线倒挂出现4次，1998-2001年期间的倒挂持续时间最长。

三是国债收益率曲线倒挂的绝对值较低。

国债收益率曲线倒挂差值在1980年出现峰值后逐步缩小。

2019年3月22日开始出现的国债收益率曲线倒挂也有着自己的特点。

一是国债收益率曲线倒挂是典型的长期国债收益率与短期国债收益率倒挂。

美国10年期国债收益率与1个月、2个月、3个月、6个月、1年期国债收益率倒挂在同一个交易日出现，这在历史上是首次，也与之前国债收益率曲线倒挂先从1年期以上开始逐步蔓延到1年期以内不同。

二是国债收益率曲线倒挂是由10年期国债收益率下降引发。

2019年以来，10年期美国国债收益率从超过2.7%波动下降至倒挂出现时的不到2.5%，降幅约为10%；而1年期及以内期限美国国债收益率相对较为稳定，甚至1个月、3个月、6个月期国债收益率在此期间有略微上升。

三是10年期国债收益率与3个月期国债收益率出现倒挂。

这也是美国历史上第四次出现，前三次分别是
1989年、2000-2001年、2006-2007年（见图1）。

二、美国国债收益率曲线倒挂的成因与走势
一般而言，在衡量长短端利率利差方面，3个月和10年期的美国国债收益率利差最具有代表性。

3个月期美国国债收益率代表短期利率，对货币政策反应较为敏感；10年期美国国债收益率代表长期利率，对长期经济增长和通货膨胀趋势较为敏感。

从这个角度看，国债收益率曲线倒挂的成因可以从经济增长基本面和货币政策两方面分析。

受人口老龄化加剧、财政赤字严重、生产率走低等结构性问题很难根本转变的影响，金融市场上各类经济主体对美国长期经济增长预期较悲观，压低了长期国债收益率，而美联储持续加息抬高了短期国债收益率，二者之间的偏差导致国债收益率曲线倒挂。

从历史上美国国债收益率曲线倒挂的情况和当前的经济环境看，预计收益率曲线倒挂情况会有波动但还会持续下去。

从国债收益率的影响因素看，3个月期等短期国债收益率主要受货币政策影响，10年期等长期国债收益率主要受市场力量影响。

目前，受美联储加息影响，美国短期国债收益率相对长期国债收益率下降较慢。

如2015年12月18日至2019年3月21日，美国3个月期国债收益率从0.19%提升至2.49%，10年期国债收益率从2.19%提升至2.54%。

虽然美国国债收益率都在提高，但3个月期国债收益率随联邦基金目标利率上升得更快，在2019年3月21日达到最高点2.49%，而10年期美国国债收益率在2018年11月8日达到3.24%的高点，之后开始持续下降，最终导致出现收益率曲线倒挂。

总体来看，2019年3月22日美国10年期国债收益率和3个月期国债收益率出现倒挂，是利率处在高点的倒挂，这反映出美联储和市场对经济预期出现分歧。

特别是鲍威尔担任美联储主席以来，货币政策根据宏观经济数据调整，货币政策调整滞后于市场的特点突出，而不是耶伦担任美联储主席期间，通过货币政策引导市场预期和宏观经济。

美联储基于宏观经济数据，对未来经济预期较好持续加息，而市场对未来经济预期不好，甚至认为2018年12月美联储就不应该加息，二者的分歧也导致美国国债收益率曲线倒挂。

就未来美国国债收益率曲线倒挂的走势看，这次国债收益率曲线倒挂短期内可能会反复，但有可能会持续较长时间，短期内10年期国债收益率与1年期以上国债收益率出现倒挂的可能性较低。

一方面，美国国债收益率曲线倒挂会持续较长时间。

从美国国债收益率曲线倒挂的历史看，不论是1980年之前还是1980年之后，美国国债收益率曲线倒挂出现的频率虽有变化，但每次出现倒挂后都会持续较长时间。

这次10年期国债收益率与1年期及以内期限国债收益率同时出现倒挂，更有可能会持续存在。

另外，这次美国国债收益率曲线倒挂，其成因不仅是市场对美国未来经济增长预期较为悲观，还包括对欧洲乃至全球经济增长预期都较为悲观。

目前全球经济增长缺少革命性的新动力，对经济悲观的预期短期内也难以有效调整，也会让美国国债收益率曲线倒挂持续存在。

摩根大通、高盛、摩根士丹利等都调低了2019年底美国10年期国债收益率，摩根士丹利预期降至2.25%，低于目前的水平。

另一方面，从这次曲线倒挂前后不同期限国债收益率的变化趋势看，10年期国债收益率与1年期以上国债收益率之间的期限利差并未显著缩小，其背后是市场对未来经济增长悲观预期普遍存在，也决定了10年期国债收益率与1年期以上国债收益率倒挂出现的时间会较晚，甚至是不会出现。

美国国债收益率出现倒挂会
长期存在，并不意味着国债收益率一直处于倒挂状态，中间避险情绪消退后可能会有短期的恢复，但不改变国债收益率较长时间倒挂的趋势，尤其是美国经济指标确认经济的衰退迹象后，倒挂会再次出现并持续更长的时间。

三、美国国债收益率曲线倒挂的影响与应对
长期利率会高于短期利率，这主要是由于中间存在期限溢价，长期中的不确定性更大，长期国债的流动性也更低。

国债收益率曲线倒挂与流动性溢价理论相悖，尤其是这种情况出现的背后是市场和美联储对经济发展的预期不一致，不利于美联储货币政策发挥逆周期调控作用。

从历史上美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率出现倒挂后的情况看，在曲线倒挂后都出现不同程度的经济衰退、股市下跌、非金融企业杠杆率下降等状况，美联储也从加息转为降息。

美国经济在国债收益率曲线倒挂后增速下降甚至是出现负增长。

在利率市场化条件下，短期利率受货币政策影响较快提高，而长期利率受对未来经济悲观预期影响上升较慢，银行的短借长贷行为盈利减少，会导致信用紧缩从而引发经济衰退。

1989年、2000-2001年、2006-2007年美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率倒挂出现后一年内，美国不变价GDP环比折年率都出现负值的情况。

不变价GDP同比增长速度也出现快速下降，并且1989年出现倒挂后，1991年后三个季度美国不变价GDP同比连续负增长。

更为重要的是，国债收益率曲线倒挂后都出现较大的风险，三次倒挂后美国依次出现1990-1991年的经济危机、互联网泡沫破灭、次贷危机并引发全球金融危机。

美国股市在国债收益率曲线倒挂后出现下跌。

美国股市对经济增长的反应更加敏感，在每次国债收益率曲线倒挂出现且经济增长速度下降甚至是负增长之后，美国股市都会出现下跌。

1989年、2000-2001年、2006-2007年美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率倒挂结束后一年半内，道琼斯工业指数依次下降21.16%、37.67%、53.78%。

2019年3月22日美国国债收益率曲线出现倒挂后，避险情绪上升，道琼斯工业指数当天下跌1.77%，欧洲、亚太股市也出现大跌。

与此同时，作为避险资产的黄金价格顺势上涨。

非金融企业杠杆率也在美国国债收益率曲线倒挂之后下降。

就美国国债收益率曲线倒挂与非金融部门（包括政府部门、家庭部门和非金融企业三部分）杠杆率的变化情况看，其与非金融部门整体、政府部门、家庭部门杠杆率变化无明显关系，但与非金融企业杠杆率变化关系显著，非金融企业部门杠杆率均出现高位大幅回落。

1989年美国国债收益率曲线倒挂期间，2000-2001年美国国债收益率曲线倒挂结束后一年内，2006-2007年美国国债收益率曲线倒挂结束后一年半内，美国非金融企业部门杠杆率均大幅度下降。

目前美国非金融企业部门杠杆率处于高位，结合前三次倒挂的历史经验，美国非金融企业部门杠杆率面临下降的压力。

笔者认为，出现这种情况的原因是，在国债收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率较低而短期利率较高，非金融企业开展长期借款并进行短期存款相对有利，会激励其更多的借贷，提高其整体杠杆率。

而随着国债收益率曲线倒挂后经济增速下降，制造业PMI下降，非金融企业融资需求下降，带动杠杆率下降。

曲线倒挂推动美联储从加息周期转入降息周期。

经济增长面临较大的衰退压力，也让货币政策从紧缩开始转向宽松，以逆周期政策来刺激经济增
长。

之前三次美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率倒挂之前，美联储都处于加息周期，而国债收益率曲线倒挂后美联储进入降息周期。

由于3个月期美国国债收益率与联邦基金目标利率一致性较高，且对联邦基金目标利率反应敏感，从而可以通过降息引导短期国债收益率下行，解决国债收益率曲线倒挂问题。

2019年美国国债收益率曲线倒挂之后，市场预期美联储降息的概率大幅度提高、继续加息的概率为零。

就历史上的情况而言，市场在经济下行期对未来利率预测的准确性高于美联储，最后往往是美联储通过降息向市场靠拢。

从美国国债收益率曲线倒挂对我国的影响看：一是宏观经济增长的风险。

美国国债收益率曲线倒挂后经济增速往往会下降甚至发生衰退。

2018年下半年以来，美国的消费、投资、进出口数据下行，通货膨胀走弱，虽然短期内没有衰退迹象，但也表明经济增速高点很可能已经过去。

作为全球最大经济体，其经济增速下降会对全球经济产生明显影响，也会从外围对我国稳定经济增长带来不利影响，增加我国稳增长压力，强化输入性风险。

二是债券市场联动效应。

随着我国债券市场对外开放程度提高，中美两国债券市场也有明显的联动性。

历史上美国国债收益率变化对我国国债收益率变化具有领先性，但目前我国宏观经济和货币政策拐点领先于美国，决定了美国国债收益率曲线倒挂对我国债券市场的领先作用降低，国内国债收益率曲线因此而倒挂的可能性较低。

三是股票市场面临压力。

美国国债收益率与A股的关系并不明显。

从传导途径看，短期内会通过倒挂带来全球风险偏好下降，对A 股产生一定的影响；中期看会因其经济下行对我国经济造成负面影响，弱化A股基本面。

四是大宗商品价格的有利影响。

虽然美国国债收益率曲线倒挂引起风险偏好降低，不利于新兴经济体经济增长，但美国经济陷入衰退也可能导致石油等大宗商品价格走低，在我国对石油进口依赖度较高的情况下，对我国经济也有正面影响。

总之，美国国债收益率曲线倒挂会持续存在，短期的恢复并不能有效改变长期趋势，其对美国经济出现衰退的预示作用也会对全球经济产生负面影响，增加我国经济发展中的国际输入性风险，加大我国稳增长的压力，但也可能通过降低石油价格等对我国经济增长产生积极影响，从而引发大类资产配置的调整。

当前在美国主动发起贸易战、增大全球经济风险的情况下，我国更有必要采取多种措施做好稳增长防风险工作，尤其是要更加重视对输入性风险的防范，切实守住不发生系统性风险的底线。

对于金融扩大开放，既要积极推进，也要更重视风险管理。

各项经济政策的出台，要充分考虑国际国内两方面的因素，提高政策制定与应对预案的前瞻性。

作者单位：中国邮政储蓄银行。