美国国债收益率曲线倒挂的表现、成因与影响

2019年3月22日以来，美国国债收益率曲线十年来首次出现倒挂，且余音未了。文章系统回顾了上世纪50年代以来美国国债收益率曲线倒挂的表现与成因，指出美国国债收益率曲线倒挂对经济增长、股市、货币政策、非金融企业杠杆率等都有明显影响且总体偏负面，对此我国要密切关注，尤其是要做好输入性风险的管理。

Since 22 March 2019, the US government bond yield curve has inverted for the first time in a decade, and the trend is continuing. This article systematically reviews the yield curve inversion in the US since 1950s and analyses the causes. It points out that the inverted US government bond yield curve has a significantly huge and generally negative impact on economic growth, stock market, monetary policy, and non-financial corporates’ leverage ratio. In this regard, China should pay a close attention to such a phenomenon and should strengthen the management of imported risks.

国债收益率曲线倒挂是指长期国债收益率低于短期国债收益率。2019年3月22日，美国10年期国债收益率与1个月、3个月、6个月、1年期国债收益率出现倒挂，这是近十年来首次出现。从历史上看，1950年代以来，美国国债收益率曲线多次倒挂，倒挂持续时间有长有短。这次美国国债收益率曲线倒挂虽然持续时间还不长，中间也有反转，但与历史上的国债收益率曲线倒挂相比其特点鲜明，10年期国债收益率与1年期及以内期限国债收益率均出现倒挂，而与1年期以上国债收益率还未出现倒挂。1980年代以来，美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率曾经三次倒挂，之后都出现经济衰退，加上今年以来发达国家经济隐忧较多，这次美国国债收益率曲线倒挂引起各界广泛关注，美联储多位高级官员多次提到美国债券市场，并对国债收益率曲线倒挂发表看法。美国这次国债收益率曲线倒挂有什么特点？曲线倒挂的原因是什么？曲线倒挂可能会对经济和金融市场产生哪些影响？对此应该如何正确看待并理性应对？本文尝试围绕上述问题进行探讨。

一、美国国债收益率曲线倒挂的历史与现状

就美国国债收益率曲线倒挂的历史看，从有统计数据的1950年代开始，以10年期国债收益率减去

美国国债收益率曲线倒挂的表现、成因与影响

娄飞鹏

The Inverted US Government Bond Y ield Curve: Facts, Causes and Influences

1个月、2个月、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年期国债收益率为标准，美国在1956-1957年、1959-1960年、1965-1974年、1978-1982年、1989-1990年、1994-1995年、1998-2001年、2006-2007年都出现过国债收益率曲线倒挂。在这其中，以1980年为界限前后出现转折性的变化。一方面，美国国债收益率曲线倒挂绝对值在1980年3月达到峰值，此时10年期国债收益率分别比1年、2年、3年期国债收益率低3.44、2.41、1.57个百分点。另一方面，美国国债收益率曲线倒挂以1980年为界限，前后两个阶段呈现不同特点。

1950-1980年美国国债收益率曲线倒挂的主要特点：一是中长期国债收益率之间出现倒挂。10年期国债收益率与1年期及以上期限国债收益率曲线倒挂，而与1年期以内的国债收益率未出现倒挂。在这其中，10年期国债收益率与2年期国债收益率倒挂直至1978年才首次出现。二是国债收益率曲线倒挂出现频率较高，持续时间较长。总体来看，1960-1970年代，美国国债收益率曲线频繁出现倒挂，虽然中间有间断，但1965-1974年的近10年中美国国债收益率曲线倒挂持续存在。三是国债收益率曲线倒挂的绝对值较高。如1974年5月10年期国债收益率比5年期国债收益率低91BP，当年7月10年期国债收益率比7年期国债收益率低52BP。也正是从1974年开始美国国债收益率曲线倒挂绝对水平不断升高，并在1980年前后达到峰值。

1980年以来美国国债收益率曲线倒挂的主要特点是：一是10年期国债收益率与1年期以内国债收益率开始出现倒挂。1982年10年期国债收益率与3个月、6个月期国债收益率首次出现倒挂，此后这种情况除了1990年代的两次国债收益率曲线倒挂没有出现，在其余国债收益率曲线倒挂期间均出现。2006年10年期国债收益率与1个月期国债收益率首次出现倒挂。在每次国债收益率曲线倒挂期间，10年期国债收益率与2年期国债收益率均出现倒挂。二是国债收益率曲线倒挂频次降低，持续时间缩短。1980年以来的近40年中，美国国债收益率曲线倒挂出现4次，1998-2001年期间的倒挂持续时间最长。三是国债收益率曲线倒挂的绝对值较低。国债收益率曲线倒挂差值在1980年出现峰值后逐步缩小。

2019年3月22日开始出现的国债收益率曲线倒挂也有着自己的特点。一是国债收益率曲线倒挂是典型的长期国债收益率与短期国债收益率倒挂。美国10年期国债收益率与1个月、2个月、3个月、6个月、1年期国债收益率倒挂在同一个交易日出现，这在历史上是首次，也与之前国债收益率曲线倒挂先从1年期以上开始逐步蔓延到1年期以内不同。二是国债收益率曲线倒挂是由10年期国债收益率下降引发。2019年以来，10年期美国国债收益率从超过2.7%波动下降至倒挂出现时的不到2.5%，降幅约为10%；而1年期及以内期限美国国债收益率相对较为稳定，甚至1个月、3个月、6个月期国债收益率在此期间有略微上升。三是10年期国债收益率与3个月期国债收益率出现倒挂。这也是美国历史上第四次出现，前三次分别是