企业债券信用利差研究综述
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证研究发现持有期短的债券的信用利差对
利率的变化敏感， ｕ ｉ １９ ） 如Ｄ ｆ （９ ７指出利 ｆ ｅ 率与短期利差负相关， ａ ａ ａ ｄ ａ Ｍ ｄ ｎ Ｕ ｌ ｎ ｎ （０ ０也证实了这一点。 ２０ ） 两者的 “ 相 负” 关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的 久期差异。 相反， 长期利率与持有期短的 债券的信用利差正相关。因此在做研究 时， 应将长期利率和短期利率对信用利差
违约风险造成的 Ｒ ｃ ａ ｄ ｒｉ （ｏ ｈ ａ Ｇ ｃ ， （０ １， ｅ ｓ ｎ２ ０ ） ｎ ａ ａ ２ ０ ） Ｄ ｉｓ ｅ （０ ３的研究表明， ｒ 税收、流动性以及风险溢价是影响债券 ２０ ） ０５。而Ｂｏ ｎ ０ １ ｒ （ ０） ｗ ２ 认为利差主要由
流动性溢价和预期违约风险造成的违约损
国外 研 究现状
２ 世纪９ 年代中期以来，信用利差” ０ ０ “ 成为Ｊ ｕｎ ｌ ｉ ｎ ｅ Ｊ ｕｎ ｌ ｉ ｄ ｏ ｒａｏ Ｆ ａ ｃ ， ｒａｏ Ｆ ｅ ｆ ｎ ｏ ｆ ｘ Ｉｏｅ ｎ ｍ 等国际学术刊物在信用风险领域 ｃ 研究的前沿。信用利差的内涵、理论和度 量、估计方法是在信用风险理论和定价模 型的基础上发展而来的。并在此基础上结 合利率期限结构模型开展了现有的信用利 差期限结构模型及相关实证研究。 （ ） 一 信用利差的内涵界定 西方学术界将具有相似特征的企业债 券和无风险债券的收益率之间的差额称为 利差。最初人们认为利差完全是由预期的
（９ ８应用 １８ 至 １９ 年投资级别和 １９ ） ９７ ９７ 非投资级别的债券数据分析信用利差和
债券收益率的关系，发现公司债券剩余 期限以及债券本身的信用质量对信用利 差有较大的影响。Ｃ ｒｅｌ ｄ ｒｅ ｏｎ ｌａ Ｇ ｅ ｎ ｎ
（９ ６发现，评级较低的公司债券到期 １９ ）
收益率比评级高的公司债券到期收益率 对国债收益率变化更不敏感，并将此归 因于评级低的公司债券具有相对较低的
的广义信用利差的重要因素。Ｍａ ａ ｄｎ ａ ｄ ａ ２ ０ ） ｎ Ｕ ｌ ０ ０发现损失率和平均损失 ｎ（ 水平对持有期短的债券的信用利差影响 较大，久期差异和现金资产的波动率则
对持有期长的债券的信用利差的影响更
ｆ（ｅ ｕ ｍ ｒｉ和风险溢价两个方面， ｔｄｆ ｌ ａ ｎ ａ ｔ ｇ ）
本文将两者之和定义为广义的信用利差。 （ ） 二 信用利差的影响因素研究 实际经济环境中触发违约事件发生和 信用利差改变的因素很多，例如全球经济 危机、 国家实际汇率变动、 市场不完全、 企
的利差水平。Ｄｏ ｎ ｅ．（ ０ ） ｌｎ ｉ ｅ ａ２ ５在Ｅｏ ｎ ｔ ｌ０ ｔ
ｅａ２０） ｔｌ０１ ．（ 简约模型的 基础上考察风险溢
价发现，违约风险可以解释企业债与国债 的信用利差８ 。 ０ 简约模型领域对信用利 差的解释能力变动很大， 一定程度上是由 违约率等主要解释变量外生设定造成的。 （ ） 四 信用利差的期限结构
７ ４ 商业时代 （ 原名 《 商业经济研究》 ２０年３期 ） ０６ ３
失、风险溢价三个重要部分组成。本文将 由预期违约风险造成的性质相似的债券之 间的利差定义为狭义的信用利差 《 以下简 称信用利差 ）在风险中性的环境下， 。 对信 用利差的这一描述是合理的。 但在现实中， 大多数的债券持有人属于风险规避者， 他 们对于所承担的风险会要求一个额外的补 偿，即违约风险溢价。因此企业的违约风 险所造成的利差应该包括预期违约损失补
的影响分开讨论。 还有学者对信用利差与债券收益率
．
赵 娜 博士生 （ 上海财经大学金融学wk.baidu.com 上海 ２０３ ） ０４３
的关系进行了研究。Ｐ ｄｏ ａ ｄ ｌ ｅ ｒｓ ａ Ｒ ｌ ｎ ｏ
．．．．．．．．．．．．．．．． 内容摘要 ：随着短期融资券 市场的逐 步壮 大 ，短期融资券的信 用风 险可能 会 叶金 融市场 产 生一 定 的 负面影 响 。 企业债券 的信 用利差将成为决定 包括 短期 融资券在 内的企业债券定价 的主 要 因素之一 ，然而 国 内对信 用利差 的 研 究还 处于起 步阶段 。本 文对 国内外
券是信用风险的重要载体 ， 研究 债券的信用利差不仅对违约事件 和违约概率有一定的预测作用 ， 而且直接有利于信用风险管理和信用产 品定价。 ０ ２ 世纪９ 年代中期， ０ 我国发行 的企业债券一度发生过违约事件。虽存 在着监管不利的原因，但也反映出我国 企业债与国债之间存在着一定的信用利 差。１ ９ 年亚洲金融危机的发生就曾导 ９７ 致意大利国债相对于德国债券信用利差 的上升和波动。对信用利差的研究不仅
２０， ｄ Ｓｒ ｄ ｂｔｅｎ ｒ ａ ａｄ ００ Ｃｅｉ ｐ ａｓ ｅ Ｇ ｍ ｎ ｒ ｔ ｅ ｅ ｗ ｅ ｎ Ｉ ｌｎ ｖｒｇ Ｂ ｎｓＤ Ａｆ Ｍｏｅ ｔｉ Ｓ ｅ ｉ ｏｄ－ ｏ ｍｅ ｄｌ ａａ ｏ ｅ ｎ ｆ ｓ Ｗｏｋ Ｑ Ｃ ｎｄ ｎ ｒａｏ Ａ ｍｎｔｔｅ ｒ？ ａａｉ Ｊｕｎｌ ｄ ｉｓａｖ ］ ａ ｏ ｆ ｉｒｉ
型（ ｄｃｄ ｆｍ ｄｌ 子模型。由 ｒ ｕｅ－ ｒ ｍ ｅ和因 ｅ ｏ ｏ ）
Ｌ ｔｒ ｎ ｄ ｅ （９ １， ａｒｗ ｄ ｉ ｍａ ａ Ｉ ｎ１ ９ ）Ｊ ｒ ａ ｔ ｅ ｎ ｂ ｏ ｎ Ｔ ｒｂ ｌ１ ９ ） Ｄ ｆｅ ｄ ｎ ｌｔｎ ｕｎ ｕｌ ９ ５， ｆ ａ Ｓ ｇｅｏ （ ｕｉ ｎ ｉ
信用利差对利率的变化不敏感。 但也有实
破产时才违约。基于此，后人用Ｆｒｔ ｉ － ｓ
ｐ ｓａ ｅ ｅ ａｓｇ ｔ 模型、 ｕ ｐ ｄｆ ｉ 模型 ｉ ｍ Ｊｍ 一 ｉ ｓ ｎ ｆ ｏ ｕ 对结构模型进行了拓展。此外还有简约模
约模型的非线性的拟合方法， ｅ ｏ － 如Ｎ ｌ ｎ ｓ
Ｓ ｇｌ ｖｎｓｎ ｉ ｅ Ｓｅｓｏ 方法； 一类是采用分 ｅ ， 另
（ ９） １９ ９ 提出的 简约模型 假定偿付率和违约
率都为外生的。简约模型研究了违约强度
（ｅ ｕ ｉ ｅｓｙ， ｄｆ ｌｎ ｎｉ） 使用市值回收和面值 ａ ｔ ｔ ｄ
回收得到的信用利差是不同的。最早使用 Ｍ ｒｎ ｅｔ 等人提出的模型来研究信用利差的 ｏ 是 Ｊ ｎ ｓ Ｍ ｓｎ ｄ ｓ ｎ ｌ （９ ４ ， ｏ ｅ ， ｏ ａ Ｒ ｅ ｆ ｄ ８ ） ａ ｎ ｏ ｅ １
段曲线拟合技术的样条函数类线性拟合方 法， 包括Ｂ 样条法、 一 多项式样条法和指数 样条法。两类方法都有单曲线和多曲线拟 合的情形。单多曲线样条模型，主要通过 两点来改进单曲线样条模型，一是直接用 简约样条模型来估计信用利差曲线， 二是 联合（ｉｌ估计基本的零息票收益率曲线 ｊｎｙ ｏ ｔ） 和所有的信用利差曲线。
债券的信用利差研究进行综述，系统 总结 了债券信用利差的内涵和影响 因
素 ，分析信 用利差的估计和拟合方法、 信 用利差定价和信 用利差期 限结构 ， 希望时企业债券 的合理定价研 究起到 促进 作 用。 关键词：信用利差 企业债券 定价模 型 期 限结构
ｐｅｅ ｃｏ ｎｉｇ ｆｒ ｔ ｎ ］ ｌｔ Ａ ｃ ｕ ｔ Ｉ ｏｍａｉ ｎ ｎ ｏ ［， Ｊ
一些学者对信用利差的期限结构作了 研究，主要包括 Ｊ ｒ ｗ， ｎ ｏ ｄ ａｒ ｏ Ｌ ｄ ａ ａ ｎ Ｔｒｂ ｌ ９７在Ｊｒ ｗ Ｔ ｒｂ ｌ ９５ ｕｎ ｕ（ ９） ａｒ ， ｎｕ（ ９） ｌ １ ｏ ｕ ｌ １ 的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可 夫链， 利用市场数据估计了期限结构模型
他们发现由Ｍ ｒｎ１７） ｅ ｏ（ ４ ｔ ９ 所预测的信用利
差要远低于实际观察到的企业债和国债间
国 内的研 究现状
国内对信用利差及期限结构进行的探 讨还处于起步阶段。刘国光等（０ ５选 ２０ ） 取上交所２ ０ 年６ ０ ０ ４ 月３ 日的六只公司债 券， 研究了信用利差和国债收益率序列之 间短期和长期的均衡关系。 但该文对实证 结果的解释存在显著性水平不一致的问 题， 这直接影响到结论的可靠性。 信用利 差是否适合用线性的方法来估计和拟合还 有争论。目前我国公司债的信用评级是 ＡＡ （ Ａ 级 经过担保 ） 该文献中未提及对 ， 此问题的解决。郑振龙（０ ４在对中国 ２０ ） 利率期限结构静态估计的基础上， 对中国 违约风险溢酬问题进行了估计和分析。 结 果发现， 我国的公司债券市场存在着公司 违约风险溢酬， 这种风险溢酬随着期限的 增加呈现出不断上升的总体趋势。 朱世武
Ｓｉｎ ｅ， ｃ ｃｓ １ ｅ ７
３ ｅ ｇ， ｎ Ｃ ｕｎｒ ９９Ｔ ｅ ｅＪ ａｄ Ｔ ｒｅ １９， ． ｌ Ｈ ｗｅ ． ， ． ， ｈ
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含期权的债券、 含有对方风险的０ Ｃ 下 衍生 品、含有违约风险的外国政府债券定价和 避险。Ｄ ｆ ａｄ ｇ ｔ （ ９） ｕｉ ｎ Ｓ ｌｏ １ ９ ｆ ｅ ｉ ｅ ｎ ９ 利用简 ｎ 约模型对公司债券的期限结构进行了研究。 Ａ ｎｍ ａｄ ｍ ｂ （ ０ ） ｕｉａ ｄ ｏ ｕ ａ Ｔ ａ ｅ２ １ ｎ ａ ０ 在Ｄ ｆ ｎ ｆ ｅ
久期和较少受限制的 期权特性。日 ａ ｇ ｕｎ
ａ ｄ ａ ｇ２ ０ ）Ｌ ｎｃ ｏ ｔ ０ ４ ｎ Ｈ ｎ （０ ３， ｓ ｈ ｏ（ ０ ） ｕ ａ ２ 针对即期利率、 国债收益率、 公司债指数
等因素对债券的广义信用利差作了回归 分析发现 ，这些因素对债券的广义信用 利差的解释率低于 ５ ％ｏ ｔ ｎ ．ｌ ０ Ｅｏ ｅａ ｌ ｔ
结论
本文系统介绍信用利差的内涵和影响 因素，介绍信用利差理论模型、期限结构 和估计、 拟合方法以及国内的相关研究。 进 一步的研究可以考虑，在现有模型的基础 上引入实际因子， 结合我国及国际的债券 数据， 尝试分别用多曲线、 样条方法更准 Ｂ 确的估计出即期利率和所要考察的债券对 象之间的信用利差， 利用非参数、 Ｍ Ｇ Ｍ广 义矩等计量方法拟合出信用利差曲线及其 期限结构曲线。并尝试构建中国的信用利 差指数， 通过预测信用利差变化， 及时规 避信用风险。 ６ ｈ
１Ｄｕｆ ， ， ｄ ， ， １ Ｔ ｒ Ｌ ｎ ｏ Ｄ．２ ０ ， ｅｍ ． ｆｅ Ｄ． ａ ｉ ０
Ｓｒｃ ｒ ｏ Ｃ ｅｉＳｒ ｄ Ｗｉ ｉ Ｉｃｍ－ ｔ ｔ ｅ ｆ ｄｔ ｅ ｓ ｔ ｎ ｏ ｕ ｕ ｓ ｒ ｐａ ｈ ｎ
Ｅ ｏ ｏ ｔｃ， ｃｎ ｍｅｒ ａ ６ ｉ ９ ２Ｄ ｌ ｎ ， ， Ｍ Ｗ ｉｄｕ ｒ ｎ Ｋ． ａ ｄ ． ｎ ｆｈ ， ． ｉｌ ｉ ｍａ ｎ
可以预警企业的信用评级变动，而且有 利于相关投资者 、企业和国家在预见违 约事件可能发生前及时利用无风险资产 和债券进行套期保值。随着我国企业短 期融资券发行市场的逐步扩大 ，短期融 资券市场的信用风险将对整个市场发展 产生较大的负面影响。企业债券的信用 利差将会成为决定包括短期融资券在内 的企业债券发行、交易定价的主要因素 之一，对信用利差的研究不仅有必要性 而且也有紧迫性。
在预测。
业破产、企业会计信息披露、 税收等。 Ｄ ｓ １ ９ ） ｏ ｇ ｔｆ ａ ５ ，Ｌ ｎ ｓａ ｆ ｄ ａ （９ ｎ
首先是结构模型。最初的结构模型是
以Ｍ ｒｎ ９４ 代表的 他 付率和 ｅｏ（ ７） ｔ １ 为 。 将偿
违约率都假定为内生的。并假定企业只有
Ｓ ｈ ａ ｚ１９） 持有期短的债券的 ｃｗ ｒ（９５指出 ｔ
大，且影响具有扩散性和滞后性。 综上所述 ，不同剩余期限、不同信用 级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。 在对信用利差作实证分析时，主成分分析 的结果可能因为债券的不同特性而不同， 同时也可根据债券的不同特性对债券配对 研究信用利差曲线的走势。 （ ） 三 信用利差的模型分析 一些学者从模型角度考察了信用利 差， 其中结构模型利于解释而简约模型功
利率的变化敏感， ｕ ｉ １９ ） 如Ｄ ｆ （９ ７指出利 ｆ ｅ 率与短期利差负相关， ａ ａ ａ ｄ ａ Ｍ ｄ ｎ Ｕ ｌ ｎ ｎ （０ ０也证实了这一点。 ２０ ） 两者的 “ 相 负” 关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的 久期差异。 相反， 长期利率与持有期短的 债券的信用利差正相关。因此在做研究 时， 应将长期利率和短期利率对信用利差
违约风险造成的 Ｒ ｃ ａ ｄ ｒｉ （ｏ ｈ ａ Ｇ ｃ ， （０ １， ｅ ｓ ｎ２ ０ ） ｎ ａ ａ ２ ０ ） Ｄ ｉｓ ｅ （０ ３的研究表明， ｒ 税收、流动性以及风险溢价是影响债券 ２０ ） ０５。而Ｂｏ ｎ ０ １ ｒ （ ０） ｗ ２ 认为利差主要由
流动性溢价和预期违约风险造成的违约损
国外 研 究现状
２ 世纪９ 年代中期以来，信用利差” ０ ０ “ 成为Ｊ ｕｎ ｌ ｉ ｎ ｅ Ｊ ｕｎ ｌ ｉ ｄ ｏ ｒａｏ Ｆ ａ ｃ ， ｒａｏ Ｆ ｅ ｆ ｎ ｏ ｆ ｘ Ｉｏｅ ｎ ｍ 等国际学术刊物在信用风险领域 ｃ 研究的前沿。信用利差的内涵、理论和度 量、估计方法是在信用风险理论和定价模 型的基础上发展而来的。并在此基础上结 合利率期限结构模型开展了现有的信用利 差期限结构模型及相关实证研究。 （ ） 一 信用利差的内涵界定 西方学术界将具有相似特征的企业债 券和无风险债券的收益率之间的差额称为 利差。最初人们认为利差完全是由预期的
（９ ８应用 １８ 至 １９ 年投资级别和 １９ ） ９７ ９７ 非投资级别的债券数据分析信用利差和
债券收益率的关系，发现公司债券剩余 期限以及债券本身的信用质量对信用利 差有较大的影响。Ｃ ｒｅｌ ｄ ｒｅ ｏｎ ｌａ Ｇ ｅ ｎ ｎ
（９ ６发现，评级较低的公司债券到期 １９ ）
收益率比评级高的公司债券到期收益率 对国债收益率变化更不敏感，并将此归 因于评级低的公司债券具有相对较低的
的广义信用利差的重要因素。Ｍａ ａ ｄｎ ａ ｄ ａ ２ ０ ） ｎ Ｕ ｌ ０ ０发现损失率和平均损失 ｎ（ 水平对持有期短的债券的信用利差影响 较大，久期差异和现金资产的波动率则
对持有期长的债券的信用利差的影响更
ｆ（ｅ ｕ ｍ ｒｉ和风险溢价两个方面， ｔｄｆ ｌ ａ ｎ ａ ｔ ｇ ）
本文将两者之和定义为广义的信用利差。 （ ） 二 信用利差的影响因素研究 实际经济环境中触发违约事件发生和 信用利差改变的因素很多，例如全球经济 危机、 国家实际汇率变动、 市场不完全、 企
的利差水平。Ｄｏ ｎ ｅ．（ ０ ） ｌｎ ｉ ｅ ａ２ ５在Ｅｏ ｎ ｔ ｌ０ ｔ
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价发现，违约风险可以解释企业债与国债 的信用利差８ 。 ０ 简约模型领域对信用利 差的解释能力变动很大， 一定程度上是由 违约率等主要解释变量外生设定造成的。 （ ） 四 信用利差的期限结构
７ ４ 商业时代 （ 原名 《 商业经济研究》 ２０年３期 ） ０６ ３
失、风险溢价三个重要部分组成。本文将 由预期违约风险造成的性质相似的债券之 间的利差定义为狭义的信用利差 《 以下简 称信用利差 ）在风险中性的环境下， 。 对信 用利差的这一描述是合理的。 但在现实中， 大多数的债券持有人属于风险规避者， 他 们对于所承担的风险会要求一个额外的补 偿，即违约风险溢价。因此企业的违约风 险所造成的利差应该包括预期违约损失补
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赵 娜 博士生 （ 上海财经大学金融学wk.baidu.com 上海 ２０３ ） ０４３
的关系进行了研究。Ｐ ｄｏ ａ ｄ ｌ ｅ ｒｓ ａ Ｒ ｌ ｎ ｏ
．．．．．．．．．．．．．．．． 内容摘要 ：随着短期融资券 市场的逐 步壮 大 ，短期融资券的信 用风 险可能 会 叶金 融市场 产 生一 定 的 负面影 响 。 企业债券 的信 用利差将成为决定 包括 短期 融资券在 内的企业债券定价 的主 要 因素之一 ，然而 国 内对信 用利差 的 研 究还 处于起 步阶段 。本 文对 国内外
券是信用风险的重要载体 ， 研究 债券的信用利差不仅对违约事件 和违约概率有一定的预测作用 ， 而且直接有利于信用风险管理和信用产 品定价。 ０ ２ 世纪９ 年代中期， ０ 我国发行 的企业债券一度发生过违约事件。虽存 在着监管不利的原因，但也反映出我国 企业债与国债之间存在着一定的信用利 差。１ ９ 年亚洲金融危机的发生就曾导 ９７ 致意大利国债相对于德国债券信用利差 的上升和波动。对信用利差的研究不仅
２０， ｄ Ｓｒ ｄ ｂｔｅｎ ｒ ａ ａｄ ００ Ｃｅｉ ｐ ａｓ ｅ Ｇ ｍ ｎ ｒ ｔ ｅ ｅ ｗ ｅ ｎ Ｉ ｌｎ ｖｒｇ Ｂ ｎｓＤ Ａｆ Ｍｏｅ ｔｉ Ｓ ｅ ｉ ｏｄ－ ｏ ｍｅ ｄｌ ａａ ｏ ｅ ｎ ｆ ｓ Ｗｏｋ Ｑ Ｃ ｎｄ ｎ ｒａｏ Ａ ｍｎｔｔｅ ｒ？ ａａｉ Ｊｕｎｌ ｄ ｉｓａｖ ］ ａ ｏ ｆ ｉｒｉ
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Ｌ ｔｒ ｎ ｄ ｅ （９ １， ａｒｗ ｄ ｉ ｍａ ａ Ｉ ｎ１ ９ ）Ｊ ｒ ａ ｔ ｅ ｎ ｂ ｏ ｎ Ｔ ｒｂ ｌ１ ９ ） Ｄ ｆｅ ｄ ｎ ｌｔｎ ｕｎ ｕｌ ９ ５， ｆ ａ Ｓ ｇｅｏ （ ｕｉ ｎ ｉ
信用利差对利率的变化不敏感。 但也有实
破产时才违约。基于此，后人用Ｆｒｔ ｉ － ｓ
ｐ ｓａ ｅ ｅ ａｓｇ ｔ 模型、 ｕ ｐ ｄｆ ｉ 模型 ｉ ｍ Ｊｍ 一 ｉ ｓ ｎ ｆ ｏ ｕ 对结构模型进行了拓展。此外还有简约模
约模型的非线性的拟合方法， ｅ ｏ － 如Ｎ ｌ ｎ ｓ
Ｓ ｇｌ ｖｎｓｎ ｉ ｅ Ｓｅｓｏ 方法； 一类是采用分 ｅ ， 另
（ ９） １９ ９ 提出的 简约模型 假定偿付率和违约
率都为外生的。简约模型研究了违约强度
（ｅ ｕ ｉ ｅｓｙ， ｄｆ ｌｎ ｎｉ） 使用市值回收和面值 ａ ｔ ｔ ｄ
回收得到的信用利差是不同的。最早使用 Ｍ ｒｎ ｅｔ 等人提出的模型来研究信用利差的 ｏ 是 Ｊ ｎ ｓ Ｍ ｓｎ ｄ ｓ ｎ ｌ （９ ４ ， ｏ ｅ ， ｏ ａ Ｒ ｅ ｆ ｄ ８ ） ａ ｎ ｏ ｅ １
段曲线拟合技术的样条函数类线性拟合方 法， 包括Ｂ 样条法、 一 多项式样条法和指数 样条法。两类方法都有单曲线和多曲线拟 合的情形。单多曲线样条模型，主要通过 两点来改进单曲线样条模型，一是直接用 简约样条模型来估计信用利差曲线， 二是 联合（ｉｌ估计基本的零息票收益率曲线 ｊｎｙ ｏ ｔ） 和所有的信用利差曲线。
债券的信用利差研究进行综述，系统 总结 了债券信用利差的内涵和影响 因
素 ，分析信 用利差的估计和拟合方法、 信 用利差定价和信 用利差期 限结构 ， 希望时企业债券 的合理定价研 究起到 促进 作 用。 关键词：信用利差 企业债券 定价模 型 期 限结构
ｐｅｅ ｃｏ ｎｉｇ ｆｒ ｔ ｎ ］ ｌｔ Ａ ｃ ｕ ｔ Ｉ ｏｍａｉ ｎ ｎ ｏ ［， Ｊ
一些学者对信用利差的期限结构作了 研究，主要包括 Ｊ ｒ ｗ， ｎ ｏ ｄ ａｒ ｏ Ｌ ｄ ａ ａ ｎ Ｔｒｂ ｌ ９７在Ｊｒ ｗ Ｔ ｒｂ ｌ ９５ ｕｎ ｕ（ ９） ａｒ ， ｎｕ（ ９） ｌ １ ｏ ｕ ｌ １ 的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可 夫链， 利用市场数据估计了期限结构模型
他们发现由Ｍ ｒｎ１７） ｅ ｏ（ ４ ｔ ９ 所预测的信用利
差要远低于实际观察到的企业债和国债间
国 内的研 究现状
国内对信用利差及期限结构进行的探 讨还处于起步阶段。刘国光等（０ ５选 ２０ ） 取上交所２ ０ 年６ ０ ０ ４ 月３ 日的六只公司债 券， 研究了信用利差和国债收益率序列之 间短期和长期的均衡关系。 但该文对实证 结果的解释存在显著性水平不一致的问 题， 这直接影响到结论的可靠性。 信用利 差是否适合用线性的方法来估计和拟合还 有争论。目前我国公司债的信用评级是 ＡＡ （ Ａ 级 经过担保 ） 该文献中未提及对 ， 此问题的解决。郑振龙（０ ４在对中国 ２０ ） 利率期限结构静态估计的基础上， 对中国 违约风险溢酬问题进行了估计和分析。 结 果发现， 我国的公司债券市场存在着公司 违约风险溢酬， 这种风险溢酬随着期限的 增加呈现出不断上升的总体趋势。 朱世武
Ｓｉｎ ｅ， ｃ ｃｓ １ ｅ ７
３ ｅ ｇ， ｎ Ｃ ｕｎｒ ９９Ｔ ｅ ｅＪ ａｄ Ｔ ｒｅ １９， ． ｌ Ｈ ｗｅ ． ， ． ， ｈ
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含期权的债券、 含有对方风险的０ Ｃ 下 衍生 品、含有违约风险的外国政府债券定价和 避险。Ｄ ｆ ａｄ ｇ ｔ （ ９） ｕｉ ｎ Ｓ ｌｏ １ ９ ｆ ｅ ｉ ｅ ｎ ９ 利用简 ｎ 约模型对公司债券的期限结构进行了研究。 Ａ ｎｍ ａｄ ｍ ｂ （ ０ ） ｕｉａ ｄ ｏ ｕ ａ Ｔ ａ ｅ２ １ ｎ ａ ０ 在Ｄ ｆ ｎ ｆ ｅ
久期和较少受限制的 期权特性。日 ａ ｇ ｕｎ
ａ ｄ ａ ｇ２ ０ ）Ｌ ｎｃ ｏ ｔ ０ ４ ｎ Ｈ ｎ （０ ３， ｓ ｈ ｏ（ ０ ） ｕ ａ ２ 针对即期利率、 国债收益率、 公司债指数
等因素对债券的广义信用利差作了回归 分析发现 ，这些因素对债券的广义信用 利差的解释率低于 ５ ％ｏ ｔ ｎ ．ｌ ０ Ｅｏ ｅａ ｌ ｔ
结论
本文系统介绍信用利差的内涵和影响 因素，介绍信用利差理论模型、期限结构 和估计、 拟合方法以及国内的相关研究。 进 一步的研究可以考虑，在现有模型的基础 上引入实际因子， 结合我国及国际的债券 数据， 尝试分别用多曲线、 样条方法更准 Ｂ 确的估计出即期利率和所要考察的债券对 象之间的信用利差， 利用非参数、 Ｍ Ｇ Ｍ广 义矩等计量方法拟合出信用利差曲线及其 期限结构曲线。并尝试构建中国的信用利 差指数， 通过预测信用利差变化， 及时规 避信用风险。 ６ ｈ
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可以预警企业的信用评级变动，而且有 利于相关投资者 、企业和国家在预见违 约事件可能发生前及时利用无风险资产 和债券进行套期保值。随着我国企业短 期融资券发行市场的逐步扩大 ，短期融 资券市场的信用风险将对整个市场发展 产生较大的负面影响。企业债券的信用 利差将会成为决定包括短期融资券在内 的企业债券发行、交易定价的主要因素 之一，对信用利差的研究不仅有必要性 而且也有紧迫性。
在预测。
业破产、企业会计信息披露、 税收等。 Ｄ ｓ １ ９ ） ｏ ｇ ｔｆ ａ ５ ，Ｌ ｎ ｓａ ｆ ｄ ａ （９ ｎ
首先是结构模型。最初的结构模型是
以Ｍ ｒｎ ９４ 代表的 他 付率和 ｅｏ（ ７） ｔ １ 为 。 将偿
违约率都假定为内生的。并假定企业只有
Ｓ ｈ ａ ｚ１９） 持有期短的债券的 ｃｗ ｒ（９５指出 ｔ
大，且影响具有扩散性和滞后性。 综上所述 ，不同剩余期限、不同信用 级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。 在对信用利差作实证分析时，主成分分析 的结果可能因为债券的不同特性而不同， 同时也可根据债券的不同特性对债券配对 研究信用利差曲线的走势。 （ ） 三 信用利差的模型分析 一些学者从模型角度考察了信用利 差， 其中结构模型利于解释而简约模型功