住房抵押贷款证券化的运作机制

大多数情况是由私人机 构进行的信用增级，分 为内部（由SPV自己进 行）和外部（由第三方 提供）两大类
内部和外部的信用增级采用的信用增 级技术各不相同
SPV的信用增 级技术
一般通过优先/次级结 构、储备基金结构、调 整利率结构和利差账户 等方式
第三方的信用 增级技术
指由SPV向信用级别很高的金融机构 或企业寻求金融担保，由担保机构向 投资者保证SPV将按期履行还本付息 的义务，如果SPV违约，由担保机构 代为支付到期的债券本息 担保机构通常需要由最高信用等级的大 商业银行、保险公司、政府机构或其他 企业，由于要承担风险，便要向SPV收 取担保费用。具体的信用增级技术包括 组合保险、信用证、债券保险等。经过 担保的债券通常能获得与担保机构一样 的信用等级
信用增级后，SPV将再次聘请信用评级机构对将要发 行的债券进行正式的发行评级。评级主要考虑打压贷款 的信用风险，并向投资者发布最终评级结果，为投资者 提供选择债券的依据。 由于出售的资产都经过了信用增级，所以抵押贷款 支持债券的信用级别一般会高于发起人，此后，由债券 承销商负责向投资者发行债券。
（五）向发起人支付资产的价款
除此之外，其《标准手册》还包括如详细的信用文件标准、 就业与收入分析、交割资金来源规定、债务与信用调查方法、 物业与估计分析等等内容，并附有上百种标准表格
SPV从债券承销商那里获得发行债券的收入，然 后按合同规定的价格把发发行收入的大部分支付给原 始发起人作为购买证券化资产的价款，此时，它要优 先向其所聘用的各专业机构支付相关费用。
（六）管理抵押贷款组合资产与回收资产收益
服务商（一般由发起人担当）将对资产池进行管 理。管理的主要内容是收取、记录资产池产生的现金 流，并且把全部收入存入SPV视线指定的受托银行的专 门账户中，形成积累资金，以便按时向投资者偿付本 金和利息。
特定交易机构（SPV）
投资者（investor）
特定交易机构，即特设机构，是为收购抵押贷款 资产和发行抵押贷款证券而专门设立的机构
发起人（originator）
投资者（investor）
SPV具有特殊的法律地位。SPV通 过在发行抵押支持债券时的严格 自律和用收入来购买有保障的债 券作为资产，使自己成为不破产 实体。为了保证不易破产，SPV 就不能引起其他债务
（二）向SPV出售组合资产
发起人将抵押贷款证券通过合同或者协议的方式出 售给SPV。这种出售方式可以有债务更新、转让和从属 参与三种。 抵押贷款在出手时必须保证“真实出售”，当原始 发起人发生破产清算时，该资产不列入清算的范围；为 实现真实出售，有三个条件： （1）出让人必须放弃对未来经济利益的控制； （2）出让人必须有能力合理估计出在附有追索权条款下 应承担的义务； （3）除非有附有追索权，否则受让人不能够将资产退还 给出让人
（源自文库）还本利息
在每一个规定的债券偿付日，SPV将要委托银行按时、 足额的向投资者偿付本息。待证券全部被偿付完毕后，如 果抵押贷款组合资金池产生的收入在还本付息、支付各项 服务费用后仍有剩余，则按合同在原始发起人和SPV之间 分配。至此，资产证券化交易的全过程宣告结束。
三、抵押贷款质量控制和抵押标准化
SPV是一个非银行的金融机构，通常 以信托机构或公司的形式进行重建。 它可以由发起而设立，由抵押支持债 券到期而解散；或是不受资产池期限 的限制，永续存在 SPV是沟通发起人与投资者之间的桥 梁，在住房抵押贷款证券化过程中有 重要作用
发起人（originator）
特定交易机构（SPV）
投资者是抵押贷款债券的债权人，包括机构投 资者和个人投资者，以机构投资者为主。 对个人投资而言，持有住房抵押贷款债券可以 获得较高的投资回报； 对于机构者而言，可以增强资金的流动性，优 化资产投资组合，提高自身的资产质量
受托机构
注：实线表示当事人行为关系，虚线表示现金流
（一）原始发起人组建资金池
原始发起人（一般为贷款的出售银行）将自身的抵押贷款 组合成抵押贷款池。 首先分析自身对抵押贷款证券化的融资要求，确定其证券 化的目标； 然后对能够证券化的资产进行清理、估算根据证券化的目 标确定资产数； 最后将这些资产汇集组建资产池（asset pooling） 发起人必须对抵押贷款池中的每笔贷款都拥有完整的所有 权。能够进行证券化的基础资产一般有以下要求： 资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；院士权益人持有 该资产已有一段时间，信用表现记录良好；资产具有标准化的 合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值 较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良 好，即违约率和损失率较低；资产的相关数据容易获得；资产 池中的资产应该达到一定的规模
（5）管理相关的 税务和保险事宜
服务商每个月都从SPV处获取服务费收入，服务费收入为抵押贷款利 息扣除债券利息、担保费及其他相关费用后得出，费率通常为0.5%
2.受托机构（trustee）
受托机构是面向投资者， 担任资金管理和偿付职能 的证券化中介机构，一般 由SPV担任。 （1）代表信托机构向发起人购买抵 押贷款，并向投资者发行债券； （2）提供信托账户，负责将服务商收
使用较多的是第一种，所谓优先 次级结构是抵押贷款的发行人发 行两类抵押贷款证券-优先、次级 债券，通过保留次级债券（低信 用债券）来承担信用风险
４．信用评级机构（credit rating agency）
信用评级机构不仅要帮助发行人确定信用增级方式和规 模，并且要为投资者设立一个明确而又可以接受的信用标准， 同时以严格的评级程序和标准尽量为投资者减少风险。评级 工作并不只限于对即将发行的抵押支持证券进行评级，在证 券存续期间，往往还需要持续跟踪监督实行人的财务状况、 风险因素变得情况，并且根据结果调整债券的信用级别，以 维护投资者的利益 评级机构一般只对于住房抵押贷款支持证券有关的资产 未来产生现金流的能力进行评估，以判断给投资者带来的风 险。这种评级对象的针对性，对那些自身资信不太理想、很 难在资本市场进行有效融资的机构有重要意义
房利美的抵押贷款标准（为例）：
（一）关于合格的抵押贷款 合格的抵押贷款必须符合如下要求：
抵押类型 抵押贷款额
合格的抵押贷款必须是用1-4户型住宅（一幢1-4户） 担保的定息抵押贷款或浮息抵押贷款 抵押贷款额必须符合美国国会制定的购房价 限额要求 抵押期限不能超过30年 对于第一次抵押，抵押权必须是第一优先权，对于 第二抵押，抵押权必须是第二优先权 为了支付每月的地税、保险费等开支，借款人必须提 供托收帐户，并定期存入足够支付这些开支的款项 抵押贷款要有合法的产权保险，灾害保险和抵押 信用保险（贷款额超出8成部分）
3.信用增级机构（credit enhancement agency）
信用增级是住房抵押贷款证券化中减少发行整体风险、增 强投资者信心的有效途径。对金融机构来说，，获得的信 用等级越高，其发行的债券就越容易被市场接受，发行成 本也就越低。信用增级有两种途径：
由政府组建的机构对贷 款进行担保，这种担保 中包含政府的信用，担 保后达到的信用等级较 高买单时数量较少2
（三）关于合格的抵押房地产 合格的抵押房地产必须符合如下要求：
（1）合格的抵押房地产必须是1-4家庭 住宅，包括经批准的共有房屋、合作房 屋中的单元或规划住宅区内的住宅单元；
（2）抵押房地产必须位于美国境内；
（3）抵押的住宅应是借款人的主要住所，如果抵押 的住宅是借款人作为第二居所或作为投资出租的， 那么，借款人的这种房屋不能多于4套，且租金收入 不能用来计算借款人月收入与住房开支的比例
发起人（originator）
（一） 交易 主体
特定交易机构（SPV）
投资者（investor）
发起人，又称为原始抵押贷 款债权人，其主要职责是在 充分估计现金流及风险的基 础上，将拟证券化的抵押贷 款资产进行剥离，并出售给 SPV。
发起人在市场上出售抵押贷款 资产有两大好处：第一，可以 使发起人自身的风险与所剥离 的贷款资产组合的现金流风险 相隔，投资人只能对组合部分 进行追索，而不能对发起人进 行追索；第二，可以迅速提高 资金的流动性
取的贷款本息存入信托账户，并负责将 该收入分配到投资者的账户中；
（3）当抵押贷款本息和产生的现金流
其主要 职责
与债券偿付现金不匹配时，受托机构将 未支付给投资者的剩余现金流进行在投 资，实现保值增值；
（4）审核并转交服务商向投资者提 供的各种报告；
（5）当服务商因故取消或不恩履行职 责时，受托机构应该并且能够代替其担 当相应职责；
（三）进行信用增级
信用增级（credit enhancement），即聘请信用评级 机构对所设计的证券化结构进行考核，以确定为了达到 所希望的信用等级而需要进行的信用增加的程度。之后 SPV可以通过一系列的内部信用增级和外部信用增级的 途径，实行信用增级，其主要目的是降低信用风险。
（四）信用评级与发行债券
5．承销机构（distributor）
他们负责向投资者销售抵押支持债券
二、住房抵押贷款证券化的运作程序
住房抵押贷款证券化基本流程
信用评级机 构
信用评级
资产转让
信用增级机 构
信用增级
原始发起人
转让收入 债务
特定交易机 构（SPV）
服务费
发行证券
投资人
发行收入 证券本息偿还
原始债务人
本息偿还
服务人
本息偿还
（二）辅助机构
1.服务商（servicer）
服务商通常是由债券发起热火其附属机构兼任。其主 要职责是：
(1)定期向抵押借款人即原 始债务人收到期本金和利 息； （2）将收集到的还款存入 受托机构管理开设的专门 账户中；
（3）按合同约定 负责催讨借款人的 逾期的应还款项；
（4）定期向投资 者和受托机构提供 抵押贷款组合的月 份或年度报告；
抵押期限 抵押优先权 托收储蓄帐户 保险要求
（二）关于合格的借款人 合格的借款人必须符合如下要求：
1.借款人必须达到能承担抵押贷款责任的法定年龄； 2.一般情况下借款人应该是美国公民或者是持有绿卡有永久居留 权的人，但对于有良好信用、经济状况良好的外国人，或者所购 房屋为自己居住且抵押贷款成数不超过7.5成的外国人，也符合借 款人资格； 3.借款人必须用自有的现金，支付至少5%的首期款； 4.借款人必须有稳定的工作和稳定的收入； 5.借款人每月的住房开支不应超过其家庭月收入的28%，借款人 每月的总债务不应超过月收入的36%（俗称28-36规则）； 6.借款人要有良好的信用（一般采用Fair, Isaac and Company, Inc. 公司制定的信用评分办法，简称FICO信用分，来评估借款人的信 用）。
产权保险制度、抵押信用保险制度和证券担保制度在很大程 度上保证了抵押贷款和抵押证券投资的安全和收益，很好地保障 了抵押权人和抵押证券投资者的利益。 但是，对抵押保险和证券担保机构来说，他们就要承担相应的 风险。虽然在借款人还不起贷款或拖欠贷款时，可以处分抵押物， 但处分抵押物是一件相当费力的事，特别是拍卖抵押房地产是相 当伤脑筋的，有关机构不到万不得已不会为之。 另外，对投资者来说，保险索赔也不是一件容易的事情。因此， 为了控制贷款的坏账和拖欠风险，除保险制度外，最根本的是从 通过提高抵押贷款的质量来保证。 为了控制抵押贷款的质量，政府国民抵押协会、联邦国民抵押 协会和联邦住房抵押贷款公司都有一套严格的质量控制标准，他 们只购买符合标准的抵押贷款，而且只要符合它的标准，它一定 会购买。