现金股利政策

现金股利政策

作者：李胜阳安芳

来源：《中国证券期货》2013年第09期

【摘要】现金股利政策是企业重要财务决策，对于企业来讲，能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，取决于法律的要求，这是最基本的制约前提，而企业在股利分配的可行区间如何分配，是管理层和股东在不发放股利将资金投向未来项目以获取收益和在当下分配股利回报投资者的一项最优权衡。这些制约和权衡选择都是契约，本文在契约理论的框架下以相关经济学的原理讨论股利政策为何是框架制约下的权衡选择。

【关键词】股利政策；契约理论；委托代理理论；信号传递理论

一、引言

现金股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。股利政策首先以股份制公司为前提，在企业契约理论中，企业是大量契约的组合，这些契约是企业与外部的有效连接，它涉及企业与股东、管理层、债权人、政府和其他一切与企业相关者的利益安排。现金股利政策的框架制约即为法律限制。基本的法律限制是政府规定的企业能否分配股利和规定企业分配股利的可行区间，其他法律限制是政府制定的规范企业与债权人利益的规定，股利政策的有利选择则是股东、管理层与其他一切利益相关者对于企业利益分配的一种契约安排。这些利益相关者会达成什么样的契约，为何会产生这些契约，以及这些契约所产生的作用可以从以下涉及的经济学理论中获得解释。

二、现金股利政策的制约框架

（一）基本法律限制

股利政策首先是国家和企业的一组契约，国家以其作为超级企业的强制力规定了股利政策的基础，包括股利分配的顺序、可分配的数量、股利支付的程序、股利支付方式的一些法律限制。

就我国股利分配的顺序而言，政府制定了《公司法》。首先，可供分配利润是本年净利润（或亏损）与年初未分配利润（或亏损）相加，若其为正，可以后续分配，或为负，一般不允许分配利润。

就我国股利支付的程序而言，包括决策程序、信息披露、分配程序。就股利分配的方式而言，可以有现金股利、股票股利或者以财产和负债方式支付股利。在发放限制方面，规定公司不能用资本发放股利，提取法定公积金后的净利润额才可支付股利。

（二）其他法律限制

其他法律限制是企业与债权人签订合同来约束企业的股利政策，常常一些长期债务合同，债权人将资金借给企业，一些条款限制了企业的股利政策，如企业允诺不能支付过高的股利。这是债权人和企业达成的一组契约，它规定了企业与债权人双方的权利义务关系，债权人最关心公司定期的利息支付和期末本金的返还。对债权人来说，现金股利分配越少，企业留利越多，未来发展的后劲越足，债权人的本金到期收回的可能性越高，发生的违约风险就越低，因此，债权人需要公司将收益留存，以增加企业的盈利能力，从而满足其本金偿还的需要。这样企业的股利分配政策就被债权人与企业的这样一组条款契约所限定。

（三）法律限制与契约关系

政府与企业的契约关系主要表现在两方面，首先，政府是个征税者，只有企业的税后利润才可以进行股利分配，其次，基本法律限制股利分配的顺序、股利分配的数量、股利支付的程序、股利支付方式，这是政府作为超级企业来制定规则。政府之所以用其强制力来制定法律、规章来规定股利分配的内容，主要原因是这些内容涉及到广大的利益相关者，包括股东、债权人、潜在投资者等，如果政府不制定一个为广大利益相关者普遍接受的规则，那么股东投资与企业签订契约时或债权人将资金借给企业签订契约时，都要对上述可规范化和普遍化的内容进行详细的契约安排，这样就提高了交易成本，使交易效率下降。除此以外，政府作出一些法律上的强制规定，还有以强制力来保障企业利润分配有序进行，维护企业和所有者、债权人利益，促进企业增加积累，增强防范风险的作用。从收益和成本的角度看，政府作为超级企业来规范股利政策比相关利益者间与企业分别签订契约来规范效率更高。所以，政府需要制定基本法律限制。

其他法律限制主要是用合同来反映债权人与企业的契约关系。债权人在借款合同中规定股利政策的相关内容，是为了保证自己的利益不受损害，过高的股利政策有可能使企业偿债能力下降。通过与企业建立有关股利政策的契约，债权人的利益获得合理保障。

基本法律限制和其他法律限制规定了能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，这是股利政策的基础，它规定了现金股利政策的可行域。究竟在股利政策的可行域内如何分配股利，涉及到管理层、股东以及未来潜在投资者的相关利益，所以最终股利政策是一个相关利益者的权衡选择过程。

三、现金股利政策的权衡选择

（一）委托代理理论与现金股利政策选择

在法律约束的框架下，企业得到了股利政策的可行域，但是对于企业，资金来源于股东和债权人，日常的经营来自于经理层，信息的不对称性和各个利益者的利益需求决定了股利政策。

股东考虑当期现金股利和未来资本利得，当确信将股利留存企业能获得比当期股利更高的投资回报时，才愿将收益留存企业。但是鉴于信息的不对称，股东很难获得使其做出合理决策的信息。同时，股东希望多支付现金股利来减少管理层控制过多资金，避免管理层将资金投入更低回报项目或挥霍浪费。公司的管理者希望更低的现金股利，则可供管理者支配的资金就越多，从而实现其个人利益消费的机会就越大。同时，公司管理者为满足其业绩评价的需要，也会进行股利分配政策的操纵。由此可见，股东及公司管理者之间的利益冲突与博弈权衡机制影响了公司的现金股利发放行为。

（二）信号传递理论与现金股利政策选择

企业可以把现金股利政策作为一种信号传递到资本市场，在资本市场上获得一定的反应，企业可以利用股利政策作为信号在资本市场上的作用，权衡利弊，作出对企业有益的股利政策。

在较为成熟的西方证券市场上，上市公司大都采取较稳定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应，所以管理当局只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时，才提高股利，而且一经提高，这一股利支付水平应具有长期稳定性。否则，下一年的股利削减将带来更大的负面反应。同理，即使公司面临亏损，管理当局亦应保持平稳的股利支付水平，直到他们确信亏损不可扭转。由于股利政策的信号传递作用，管理当局和股东会权衡信号作用在资本市场的影响，做出有利于企业发展的现金股利政策。

四、结束语

现金股利政策是企业与作为超级企业的政府和相关利益者达成的一组契约。政府为了节省交易成本和保护相关利益者，制定了通用的规则，规定了企业股利分配的条件、股利分配的方式和程序等，这些规则是企业股利政策的基础，为企业现金股利政策的选择提供可行域。在此可行域间，企业做出股利政策的权衡选择。在委托代理理论中，反映了股利政策从股东与管理层的利益冲突到股利政策的制定、审议通过这样一个冲突解决的权衡选择过程。在信号传递理论中，企业从股利政策信号所产生的资本市场效果来考虑影响企业价值的情况，进而反过来利用股利政策的信号传递作用来权衡选择一个合适的股利政策，使企业的价值最大化。所以现金股利政策是企业与各种利益相关者达成的契约，是框架制约下的权衡选择。

参考文献