基于华润集团内部资本市场的案例

基于华润集团内部资本市场的案例
4. 1华润集团简介及构建过程
4.1.1集团简介
华润（集团）有限公司是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团。

成立于1938年，但是命名为“联和行”，1948年“联和行”正式更名为“华
润公司”，蕴含“中华大地，雨露滋润”之意，1983年改组为华润（集团）有限公司。

中国华润总公司在2011年的《财富》全球500强排名中位列第346位、
截至2011年，总资产达696.567亿美元，2011年全年营业收入为278.204亿
美元，利润总额16.205亿美元。

集团下设7大战略业务单元、21家一级利润中心，有实体企业1,200多家，在职员工35万人。

集团核心业务包括消费品(含零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、医药、水泥、燃气、金融等。

华润的多元化业务具有良好的产业基础和市场竞争优势，其中零售、啤酒、
电力、地产、燃气、医药已建立行业领先地位。

华润在香港和内地各拥有多家上市公司。

在香港，拥有华润创业（00291)、
华润电力（00836)、华润置地（01109)、华润燃气（01193)、华润水泥（01313) 5家上市公司。

其中，华润创业、华润电力、华润置地都属于香港恒生指数的成份股，是华润旗下的"蓝筹三杰"。

在内地，华润纺织（集团）有限公司以50.99%的股份控股华润锦华（000810)，华润医药以63.59%的股份控股华润三九（000999)，并且华润是万科及东阿阿胶的单一大股东。

可以说，华润集团
己发展成为中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一。

4. 1.2构建过程
(1)代理贸易时期及实业化时期
50年代中期到80年代中期，华润是中国各进出口公司在港澳和东南亚
地区的总代理，一方面，保证香港市场供应，协助内地制订对港出口计划，
扩大出口，衔接货源，建立销售网络；另一方面，进口内地所需商品。

不仅
保证香港的供应，还为给国家创汇做出了努力。

华润在这段时期的自营进出
口贸易业务规模很小，营业额仅占整个贸易总额约8%。

80年代中期到90年代初，通过代理贸易向自营贸易转型，同时进行实
业化和多元化经营，华润确立了由单纯的代理转变为自营与代理结合，以自
营为主的生意模式。

华润主动上下游合作商关系，以联营、合营、投资入股、提供融资等多种方式合作，保证了稳定的货源与订单。

同时，华润立足于香港，向内地、海外都进行了转口业务拓展。

至1992年自营进出口贸易额达到28.48亿美元，占公司贸易总额的50.41%，表明华润已成功向自营业务转型。

(2)借力资本市场不断壮大并优化经营管理
80年代中期，华润己幵始尝试以参股的形式进行投资。

而随着多元化进
程的发展，在90年代初期，华润利用香港这一国际资本市场的大舞台，进行公司上市，以集中市场资金。

借If国际资本扩大经营规模，提升集团的实力，并加强了市场监督，让资产与经营相互作用而达到了相互促进的作用。

90年代中后期，华润一方面确定了规模化经营、系列化发展、专业化管
理的理念，使得多元化控股公司的经营格局初步形成。

具体而言，1996年华润集团董事会决定进行企业调整，收缩海外办事处及国内贸易机构，确定多
元化发展重点，清理了一批无盈利前景、不符合整体发展方向的企业，对业
务相近的企业及同类投资项目进行合并重组，实行统一经营管理。

同时，调
整子公司的投资杈限，完善投资管理制度，加强财务管理，严格财务制度，
改用股东资金保值增值考核体系。

另一方面，华润借助这一时期香港楼市股市回升时机，成功上市多家公
司，并利用资本力量投资实业，进一步壮大企业。

期间，借壳上市成就了华
润的第一家上市公司：华润创业；华润创业收购励致国际30%股份，并顺利
上市；投资入股形成的华润北京置地（已更名为“华润置地（北京）股份有
限公司）”在香港上市，集资8.14亿港元。

(3)"集团多元化，利润中心专业化〃发展战略确立
2000年开始，华润集团确立了"集团多元化，利润中心专业化“的发展战
略。

华润集团是多元化的控股公司，除了内部培育以外，集团还通过外部投
资并购，扩大业务范围。

然而，多元化并不意味着要介入所有的行业，华润
集团董事会于2000年6月19日发表公告，“宣布按分销、地产、科技和策略‘性投资四个方向进行重组”，经过几年间连串的重组活动，逐渐理清了企业架构和行业战略，在有限领域内建立起相关联的多元化业务，由此增强抗风险
能力，确保整体业绩平稳增长。

在集团内部，以利润中心专业化进行管理，推行6S管理体系及其他先进
的管理理念和工具。

通过“利润中心编码体系”、“利润中心管理报告体系”、, “利润中心预算体系”、“利润中心评价体系”、“利润中心审计体系”、“利润
中心经理人考核体系”进行系统管理，建立了全面预算管理体系，又形成了
多元化的信息管理系统。

配套建立服务中心考核体系，并改革用人制度，不
断提高了集团的综合管理能力。

目前，华润集团己经有7个大战略业务单元，包括消费品、电力、地产、
水泥、燃气、医药、金融。

共有21个一级利润中心，涉及地产、食品、啤酒、石化、零售、纺织、水泥、电力、微电子等九大行业，并在通讯、基础建设
等其他领域进行策略性投资。

利润中心以竞争战略为导向，开展专业化经营，努力打造具有强大竞争力和行业领导地位的专业化企业。

4. 2华润集团组织结构与资本运作模式
4. 2. 1集团组织结构
华润集团经过了一系列的并购重组、产业培育、分拆上市之后，形成了
前述的多元化控股集团。

华润集团属于H型结构，下属公司均为法人实体，
且有多家上市公司，集团总部通过产权与旗下公司形成纽带。

业务范围有七
项核心业务，即消费品、电力、地产、医药、水泥、燃气及金融服务，以及
包括微电子、纺织、化工产品及压缩机等在内的其它业务。

具体集团组织结
构如下图所示：
4. 2. 2内、外部资本市场协调互补
外部资本市场和内部资本市场都可以被企业集团用以优化资本配置，而
各自的特点不同，在进行资源配置的过程体现了不同的优劣势。

外部资本市
场更灵活/运作方式更多，资金量也会充裕；而内部资本市场则可以减少信
息不对称，减少交易成本，投资风险可控制。

企业集团可以充分利用两者的
优点来进行资本运作，对接内外部资本市场，形成协调互补。

华润在近10年的资本运作中，不断调整内、外部资本市场的边界，促进
了内外部的良好互动。

利用外部资本市场进行大规模收购、重组，形成了庞
大的内部资本市场；又进一步采取分拆上市的手法，不仅保证了内部资本市
场的稳定、有效，还借此为内部市场输血；再确立核心业务，进行相关业务的私有化并剥离非核心业务，退出外部资本市场，扩大内部市场控制边界，加强了集团对这些资源的控制，增大了活性资源,有利于内部资本市场的资源配置。

4. 2. 3外部资本运作成熟
如前所述，早在90年代中后期，华润便确定多元化发展重点，大举进行
收购。

先后收购了深圳万科、北京华远、四川蓝剑、四川锦华、深圳万佳、苏果超市等10多家企业。

按分销、地产、科技以及策略性投资四大板块将业务重新整合。

期间还通过借壳上市了多家公司，利用资本投资实业。

而大规模的并购反而带来了多元化折价5，旗下公司纷纷股价下滑。

于是
提出“集团多元化，利润中心专业化”理念，集中将大批业务进行分拆上市，
实现由多个上市子公司组成的控股集团。

己分拆上市的有华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子等，还有华润物流和医药业务也在整合。

此外，华润不断整合资产，根据实际发展情况进行私有化与资产剥离，
保证资源的集中与控制。

2000年11月，动用23.9亿港元资金将五丰行私有化退市，由于五丰行的估值要高于华润创业整体，所以退市便于集团控制更多的资源。

2005年，剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年，出售石油分销及相关产品业务收回27.8亿港元。

再将这些金融资源用以重点扶植零售行业。

经历10多年的探索，华润确定了一套独特的资本运作方式，以“PE+GE”
6模式游刃于资本市场。

在“GE模式”下建立集团框架，统一融资、统一配置金融资源，再通过“PE模式”进行融资的同时隔离负现金流业务，梳理业务结构。

4. 3内部资本市场运行机制分析
华润集团没有设立特定的资本中介平台，下属以各种形式的合约进行资
本合作，并利用旗下的金融机构体系为内部资本运作服务。

在经历多元化并购、分拆上市、私有化等同时，其内部的资本市场也在不断充实，层次也越加丰富。

首先，华润在子公司层面存在内部资本市场。

华润创业、华润电力、华润置地都存在内部资本市场。

尤其是华润知]业，作为集团内部的一家多元化子公司，对其子业务可以统一配置资源。

第二，华润集团在集团层次的内部资本市场活跃，配置方式多样。

第三，近年来，华润集团重点培育金融业务，致力于打造基于多元化产业平台、有华润特色的“产融结合”的商业模式。

4. 3. 1子公司层面的内部资本市场
华润创业、华润电力、华润置地，在香港证券法规保护下，各自都拥有
对于内部资源的配置权，可以自由的进行内部资本运作，都存在内部资本市场。

以华润创业为例，作为集团内部的一家多元化子公司，对其子业务可以
统一配置资源，其内部资本市场相对活跃。

详见表4.1、4.2。

由表1、表2可见，华润创业重点发展零售、啤酒等饮品，而其他业务带
来的收益被配置到前述业务，进行了内部资源的配置。

09年，在零售、饮品的资本支出分别高达14.35亿港元、38.71亿港元，而08年的EBIT分别为6.8 亿港元、13.17港元，均不足各自资本支出的50%。

根据公告统计，华润创业在2009年前后进行了4项资产收购、1项资产互换交易。

其中两项资产收购为华润雪花对于酸酒厂剩余权益的收购，另外两项为
华润万家的资产收购事项。

由此可见，在零售方面，华润创业扩张的脚步也没有停止。

而10年，华润创业借助内部资本配置，在零售和饮品方面继续着其扩张之路，己经成为了国内最大的啤酒厂商，零售也不断稳步扩大规模。

另外，09年12月份，华润创业还与华润集团进行了资产互换，涉及49.37
亿港元。

华润创业通过出售纺织、货柜码头等非核心业务，换取Vigorous Sun Limited的其余全部权益和山东省聊城啤酒厂100%权益。

关联交易的披露报告中分析可行性时提到：“将显著扩展华创集团的超市业务，发展啤酒业务且同时可精简华创集团的现有业务，让华创集团将其力量进一步集中于核心消费业务，即零售、饮品以及食品加工及经销业务。

此外，吾等认为，借合并及实行该计划下的各项交易，该计划让华创集团能更迅速有效地实现所有此等目标，亦因而减低现金支出、所需时间及行政资源。

”华润创业不仅在经营
管理方面不断进行专业化提升，并利用内部资本市场持续进行并购——剥离的业务整合，内部资源配置频繁，实现其零售、啤酒业务的不断壮大。

4. 3. 2集团层面的内部资本市场
内部资本市场是关于企业内部资本配置的理论，企业集团的管理层可以
通过内部资本市场把资源合理分配，优化配置，提高资本效率。

研究表明，华润集团内部存在多层次、多方式的复合的内部资本市场，集团总部与各战略单元、战略单元与战略单元之间都存在合作，而在方式上，有合并——剥离的资本重组，有通过贷款总协议行进借贷，还有“产融结合”等方式。

在资本投资、重组方面，华润（集团）有限公司一方面有长期积累下来
的运作经验，资本运作能力强，华润善于运用其长项以不断发展壮大；另一
方面，集团在投资行为的管理方面能力成熟，形成了较为明晰、完善的制度
体系，出台了《华润（集团）有限公司投资管理纲要》对投资管理的日常工
作进行规范。

对于投资管理，《纲要》中界定，“集固总部（包括华润（集团）有限公
司、华润股份有限公司和中国华润总公司）、集团直接控制的上市公司、一级利润中心及其控股公司进行的投资活动遵循本纲要”。

提出了坚持战略导向、“集团多元化，利润中心专业化”、对投资活动实行分级管理、全过程管理的基本原则。

在投资量化分析方面，规定了资产负债率的风险控制参考值，并
按照集团确定的贴现率、贴现期计算NPV,要求其内部收益率QRR)不低于
集团确定的行业最低标准。

《纲要》还从出资、项目等等多方面对投资行为进行了制度上的约束，保证其资本运作效率。

(1)集团与下属公司的资本运作
在制度保障下，华润集团与内部的资本交易与合作灵活、频繁。

华润集
团总部9 (包括华润（集团）有限公司、华润股份有限公司和中国华润总公司）作为下属战略单元的大后方，根据需要不同，可助其业务深度广度的发展，
以适当的价格将资产整合到战略单元；也可以为战略单元解决后顾之忧，剥
离经营不力、限制发展的资产，有效通过内部资本市场进行内部资源的整合。

为整合电力资源，支持电力战略单元的发展，华润总部与华润电力控股
有限公司及其子公司进行了多项关联交易，为其注入资产。

其中包括2009年11月18日华润电力工程服务有限公司与华润股份有限公司签订的有条件收
购徐州华兴51%的股权，涉及金额4.65亿元（相当于约5.28亿港元）。

徐州
华兴持有位于江苏省的徐州发电厂的15%股权，包括四台300兆瓦燃煤机组。

通过此项关联交易，华润电力控股可进一步投资位于江苏省的电力项目，逐
步在目标市场稳固其市场地位。

同年12月29日，华润电力发布的公告中说明，“华润电力控股有限公司根据收购协议，沧州华润及中国华润总公司分别
同意以名义代价人民币1.00元收购及出售于沧>丨发电厂的全部股权。

”由此，- 沧州华润（为华润电力控股拥有的95%权益的附属公司）利用沧州发电厂合
共50兆瓦的装机容量配额，申请建设另一台300兆瓦的热电联产机组，从而
增加华润电力在河北省的装机容量，进一步促进其在河北省旳战略发展。

同样，为配合华润创业专注并巩固其核心业务，华润总部也给予了大量
的资本支持。

如前所述，09年12月份，华润集团与华润创业进行了资产互换。

华润创业获得Vigorous Sun Limited的其余全部权益和山东省聊城啤酒厂100% 权益，便于其扩展超市业务，并且发展啤酒业务。

同时，华润创业将纺织、
货柜码头等非核心业务出售给总部，达到其精简业务的目的，并得以减少现
金支出及时间以迅速有效的实现既定目标。

2010年9月24日，华润创业与华
润集团又订立了一项资产买卖协议，华润集团收购华润创业全资附属公司China Resources V ogue Limited的全部己发行股本，涉及金额：5398万港元。

CR V ogue集团主要从事服装零售经销业务，对于华润创业来说，其相对规模
及与华创其他业务的策略协调性有限，属于非核心业务。

于是，此项资产买
卖协议，不仅也起到了精简业务，提高各业务的策略协调性的作用，还以出
售资产所得增加其营运资金。

(2)下属企业之间的资本交易
华润在集团层面的内部资本市场并非单纯的集团对于下属公司的战略支
持，还包括成员公司之间的相互合作，各取所长，是一个立体的市场。

华润
集团有7个大战略业务单元，包括消费品、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融，这七大战略业务单元，合作紧密。

一方面，单元间有长期业务往来，持续关联交易。

例如，在水泥与电力
方面：2010年4月9日华润电力物流（华润电力的非全资附属公司）与华润
水泥投资（华润水泥的全资附属公司）订立了总煤炭供应协议。

根据协议，
华润电力物流统一按持续基准向华润水泥投资（代表其公司的若干中国附属
公司）供应煤炭，期限为2010年4月9日起至2012年12月31日。

而2010
年5月5日，华润水泥投资（代表其公司的若干中国附属公司）与华润电力(贺州）订立水泥供应协议。

根据协议，在2010年5月5日起至2011年12
月31日止的有效期期间，华润水泥投资同意供应水泥共达14万顿。

成员公
司之间的持续交易频繁，交易额大，而由于公司间关系的稳固，交易风险小，降低了交易成本，为整体带来了正向收益。

另一方面，成员公司在项目开发方面也进行深入合作，不仅强强联合，
相互带来协同经济效益，还一同分担了项目风险。

2011年3月25日，华润创业与华润置地就华润置地的项目公司华润置地（哈尔滨）发展的哈尔滨项目
订立合作协议及代建协议。

根据协议，哈尔滨项目落成后，华润创业集团将
持有其大部分商用空间，并委任华润置地（哈尔滨）为项目管理人，负责发
展哈尔滨项目的商用空间。

华创集团拥有的大部分商用空间，将定位于家庭
消费者以“欢乐颂”品牌作为区域生活商场，利用一定空间经营华润万家超市。

华润置地则保留余下物业(主要住宅空间)的拥有权。

包括分摊的土地成本、相关税费、商用空间建筑成本以及项目管理费用，华创集团就项目商用空间
应付总额为9亿490万元。

此项合作对于双方而言都有益而无害：第一，有助华创以合理价格预先
购入地理优越的物业作为商用空间，节省了大量资本与交易成本。

还确保了
旗下的华润万家超市及“欢乐颂”生活商场落成此物业，利于发展其目标客
户群体。

第二，商用物业的超市及生活商场的配套，有助提升哈尔滨项目的
价值及住宅单位的预售表现，为华润置地带来了优厚利益，并且，华创集团
还相应的分摊了土地及建筑成本，亦即摊分了该项目的风险及财务负担。

(3)贷款总协议
集团层面的内部资本市场不仅仅表现在上述运作方式，还包括系内公司
之间的短期贷款协议，为华润旗下的公司带来了更多资金上的灵活性，也带
来了更多收益。

2010年11月22日，华润集团旗下6家香港上市公司联合发布“持续关
联交易——建议在华润集团成员公司间集团内部贷款方面提供更大灵活性”
的通函。

12月，在华润集团公司及其所有关联方不参与投票的前提下，6家
上市公司的中小股东进行了投票，最后结果为4: 2，贷款总协议通过，于2011 年1月1日起正式生效。

华润集团的内部贷款总协议，是集团成员公司在短期贷款的方面的总体
安排和约束。

通过执行贷款总协议，华润集团系内公司及其附属公司可以在
短期内借出其部分盈余现金资源，从而在资金管理方面获得更大的灵活性。

华润股份及华润集团公司均获得该借款安排。

协议以币种分为港元及美元贷
款总协议和人民币贷款总协议，两协议基本一致，主要差异在于人民币资本
项目交易存在更多限制。

根据协议，在以下方面做了明确说明。

1、贷款人为华润集团上市公司及其任何附属公司（注册地在中国则适用
人民币贷款总协议）；借款人为华润集团公司及华润集团上市或非上市公司及其任何附属公司注册地在中国则适用人民币货款总协议）。

2、担保人方面，除了华润集团上市公司就其任何附属公司所获港元及美-
元贷款提供担保外，视贷款的货币而定，由华润股份（适用人民币贷款总协议）或华润集团公司（适用港元及美元贷款总协议）做出不可撤回及无条件担保。

3、总协议期限：2011年1月1日至2013年12月31日，期限经进一步
延长除外。

4、贷款期限：最长期限为6个月，一般以3个月短期信贷为主，且有10
天通知追款权限。

5、利率：港元或美元贷款年利率为有关同业拆借利率与息差的总额，不
得低于华润集团公司及境况相当的企业能够向银行或金融机构就相同情况所支付的利息，也不得低于有关期间贷款人向银行或金融机构获得的存款利率。

人民币贷款年利率以中国人民银行的相关贷款利率做参考，不得低于华
润集团公司及境况相当的企业能够向银行或金融机构以人民币借取相同款项所支付利率的95%，且不得低于相关期间贷款人向银行或金融机构获得的存款利率。

6、用途方面：垫款资金仅限作为短期运营资金，不可用作资本开支或长
期融资，不能投资于独立第三方发行的债券或股份，且除传统的套期保值及掉期外，不会投资或买卖衍生工具。

7、年度上限：各华润集团上市公司经按其估计的暂时性盈余现金资源，
来评估其随时准备承担的最高风险金额后厘定一年中任意时间可贷出的最高
总额上限。

各公司的年度上限如下表所示：
内部贷款总协议一方面提高了资金使用效率，使集团内部能更有效率地
分配资金，有效利用流动资金，比单纯的银行存款获得更多的利率，也即减少了息差支出。

另一方面，贷款总协议降低了交易成本。

相比于外部资本市场，集团内部的资金互借具备信息相对对称、手续更加简洁、资金到位速度更快等优势，从而通过交易内部化降低了各公司的交易成本。

另外，贷款总协议，是在保证各公司拥有为其业务安排融资及调配流动资金资源的独立财政运营权的前提下，为短期盈余现金管理提高更大灵活性而厘定旳。

因此，集团各公司现有的独立的、自主控制的资金营运方式不会改变。

在风险控制方面，根据各公司的情况设置贷出年度上限，还以集团总部
作不可撤回及无条件担保，保证了贷款互换的风险被合理控制。

《通函》中
表示：“华润股份及华润集团公司在其本身市场均被视为财务状况毋庸置疑的借款人。

华润股份为在中国债券发行人，根据独立评级机构联合资信评估有限公司，其主要长期性的评级为AAA级。

如果华润股份的最新评级被下调或受观望而具有负面影响，贷款总协议下的所有垫款将暂停使用。

”并且，华润集团具有4000多亿资产以保障其系内信贷，有此做后盾，贷款互换的风险。