6股利决策
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–股利可以使公司价值由债权人向股东转移, –股利会提高公司财务杠杆,降低管理层风险偏好
客户 效应
股利重要 性的理由
降低代 理成本
信号传递
影响公司股利政策的实践因素
外部约束：
– 如债务的契约约束，股利分配的法律约束，及行 业平均股利水平。
公司的投资机会：
– 投资机会多，现金股利发放相对较少。
偿债能力和外部融资能力： 信号传递效应 所有权控制要求
--------------------------------------------------------------------------------------------
Possible Stock Price Effects
Stock Price ($) 40 30 20 Tax preference 10 0 50% 100% Payout Bird-in-Hand（BIH） Indifference
(3)股票回购 (Stock Repurchase)
– 上市公司将已发行在外的股票购回，实质是将 股息以资本利得方式分配股东的股利发放方式
股票回购类型：
– 公开市场购买(Open Market Repurchase); – 现金要约收购 (Tender Offer);
固定价格要约 荷兰式拍卖回购
股票市场价格20元,计划将全部未分配利润发放股票股利：
按面值送股:1:1 普通股($1× 400,000) 资本公积 未分配利润 股东权益合计 按市值送股: 10:0.5 400,000 普通股($1× 210,000) 400,000 0 800,000 210,000 590,000 0 800,000
– 配合对杠杆比率的相应调整
公司的资金需求和未来的现金流量状况
股利政策的难题——股利政策之迷 （The Puzzle of Dividend Policy）
股利政策具有双面对立效应——Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （a） 根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= ————— Ks – g * 现金股利（D）与股票价格（P）成正比； * 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少， 结果 需要再筹资，肥水流入他人田，且企业发展后劲或增长能 力也不足。 （b）股利政策反映了 * 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； * 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。
股利政策有关论——高股利理论:“在手之鸟”:Gordon(1962)
— Myron Gordon, “Optimal Investment & Financing Policy,” JOF, May, 1963 — John Linter, “Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics & Statistics（《经济和统计评论》）, Aug., 1962.
Possible Cost of Equity Effects
Cost of equity (%) Tax Preference 20 15
Indifference Bird-in-Hand
10
0
50%
10Hale Waihona Puke Baidu%
Payout
股利政策决定理论
-“客户效应论” :追随者效应
投资者会根据自己的税收等级选择股利不同的公司： 低税收等级和无须纳税的机构投资者偏爱高股利； 高所得税等级投资者选择低股利、高资本收益股票 启示： 公司通过股利政策吸引特定的投资客户群(clientele)
股利政策有关论——低股利政策:税差理论 Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, ”The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,” JOFE, June 1979 主要观点: 根据税制，资本利得所得税一般高于股利所得税，此外，投资者可 以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税，因此资本利得税 低于股利所得税，所以股东偏好资本利得而不是现金股利。 美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较
-信号传递理论:
增加现金股利能传递正面信息,减少则传递负面信息 现金股利应保持持续性和稳定性，而不轻易减少。
代理成本理论 （1）股利支付对权益代理成本的影响:
–减少公司的现金流, 防止经理的过度投资 –发放股利后，促使公司发放现金股利会提高企业外部筹资，加强对经营者投资活 动的外部监督。
（2）股利支付对债券代理成本的影响：
市场效应：
–除息价的计算办法为： 除息价=股权登记日收盘价-每股所派现金。 –送股除权价计算办法为： 送股除权价=股权登记日收盘价/（1+送股比例） –有送红、派息的除权价计算方法为： 除息除权阶=(股权登记日收盘价-每股所派现金)/(1+送股比例)
股票股利的会计处理
发放股票股利前
普通股($1× 200,000) 资本公积 未分配利润 股东权益合计 200,000 400,000 200,000 800,000
股利的含义与来源 股利是股息与红利的简称
两个概念：
股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利 红利则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润
股息和红利的分配：
在分配股息红利时，首先是优先股股东按规定的股息率行使收益分配，然 后普通股股东根据余下的利润分取股息，其股息率则不一定是固定 的。在分取了股息以后，如果上市公司还有利润可供分配，就可根据 情况给普通股股东发放红利。
4,000,000 未分配利润 5,200,000 $2.2 $44 股东权益合计 每股净收益(EPS) 每股价格
股利政策无关论:MM理论(1961)
M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB（《商业学刊》）, Oct., 1961.
案例：SAP股票回购
欧洲最大的软件生产商SAP公司将要开始回购公司价值达4亿欧 元(3.64亿美元）的股票以支撑公司支离破碎的股价。 该集团在星期五宣布回购计划已经得到了盖事会的批准．该集团 5月份的股东大会也批准了回购公司所发行的超过5.91亿股总股票中 最多可达3000万股股票的计划．，回购所得的股票将用做股票期权、 与业绩相关的工资支付、为未来的兼并融资．而同时又不会使流通股 股东感到股份被稀释。 “我想我们可以把这看成是一个很好的迹象．”莱艾兄弟公司 (Lehman Brothers)的分析师科琳恺徽说．“如果公司觉得公司即将衰 落，那么公司是不会去回购自己的股票的．这个迹象表明了公司对其 市场地位充满自信．” SAP公司的行动得到了投资者的欢迎．自8月初开始，他们的股 果的价值已经跌去了1/3。上星期五SAP公司宣布回购, SAP公司的股 价立即上升了5.4个百分点．与先前的116欧元的股价相比上升了6.35 欧元或者说是5.8个百分点．
股票分割的实例
某公司本年净利润440000元，原发行面额2元的普通股200000股, 市盈率为20，按1:2进行股票分割 股票分割前 普通股(200000@$2) $400,000 资本公积金 未分配利润 股东权益合计 每股净收益(EPS) 每股价格 800,000 股票分割后 普通股(400000@$1) $400,000 资本公积金 800,000 4,000,000 5,200,000 $1.1↓ $22
--------------------------------------------------------------------------------------------年 份 60-64 65 90% 25% 80% 25% 66-70 70% 25% 71 70% 72 70% 73-78 79-81 82-87 70% 70% 28% 50% 20% 88 89-90 91-93 40% 28% 33% 33% 33% 28% 94-95 39.6% 28% --------------------------------------------------------------------------------------------现金股利 资本利得 29.5% 32.5% 35%
前提： 资本市场不完备,股票价格经常剧烈波动; 投资者具有现金股利更安全的心理幻觉; 核心观点： 股利现值大于资本收益的现值,近期股利的现值大于远期股利的现值。 发放高股利会增加股票价值。 手中鸟理论的结论和政策含义： （a）权益资本费用与股利支付比例成反比； （b）股票价格与股利支付比例成正比。 （c）BIH理论的财务政策政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政 策，才能使企业价值最大化。
-t $P
股票价格下 跌金额等于 股利额
…
除息日价格变动：
-2 -1 0 +1 +2
…
$P - div
(2)股票股利 (Stock Dividend)
–送红股 (Stock dividend):免费派送予股东的股份，红股是利润 分配所得。 –转增股 (Transfer of Capital Reserve):也是免费送予股东的股 份，与送红股不同，转增股则从资本公积金转成股本。
– 大股东协议批量认购 – 可转让出售权 – 交换要约
股票回购的决定因素
节约税收: – 通过税差提高股东收益 抵御恶意收购: 资本结构调整: – 在成熟期后优化资金使用效率,改善资本结构 信号传递: – 显示公司低估或管理层信心的信息 股东财富转移:
– 提高回购价格使出售股东获益，降低回购价格使 不出售股东获益 内幕人追加投资
(4)股票分割(Stock Split) :
– 即股票拆细，将一股面额较高的股票交换成若干股股 票面额较低股票的行为。
股票分割的动机：
– 最优价格：提高流动性,吸引小额投资者 – 信号传递：多为高成长、市场迅速上升的公司
(5)股票合并(Reverse split):
– 将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票 – 通常在股价长期被低估,或企业获利状况不佳时发生。
模块5: 股利决策
曾宏 重庆大学经济与工商管理学院 zenghong@cqu.edu.cn
什么是股利政策？（What is “dividend policy”?）
将企业的收益分派给股东还是留存于企业作为再投资 之用的选择，具体包括（It’s the decision to pay out earnings versus retaining and reinvesting them. Includes these elements） 1. 股利支付率的确定（High or low payout?） 2. 股利发放采取稳定的形式还是不规则的形式 （Stable or irregular dividends?） 3. 股利的发放频率？（How frequent?） 4. 如何公告股利政策（Do we announce the policy?）
股利来源于税后净利润
股利支付程序
股利宣告日 股权登记日 除息日、除权日 股利发放日
除息日 股权登记日 2005.12.15 股利发放日 2006.1.5
股利宣告日
2005.11.18 2005.12.11
股利的主要形式
(1)现金股利:
– – – – 常规股利(Regular Cash Dividends): 额外股利(Extra Dividends): 特殊股利(Special Dividends) 清偿股利(Liquidating Dividends):
假设: 不存在个人或公司所得税； 无股票的发行和交易费用(不存在股票筹资费用)； 投资与融资和股利决策彼此独立(分离原理)； 信息对称假设(市场充分有效); 完备契约假设(无代理成本); 核心观点： 企业的市场价值取决于获利能力，与股利政策无关 企业实现的利润水平已经在股票价格上得到反映 存在价值守衡定律 股利政策无关论的结论与政策含义： （1） 企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价； （2）企业的权益资本费用与股利政策无关； （3）公司财务政策的含义是：企业无需制定股利政策！
客户 效应
股利重要 性的理由
降低代 理成本
信号传递
影响公司股利政策的实践因素
外部约束：
– 如债务的契约约束，股利分配的法律约束，及行 业平均股利水平。
公司的投资机会：
– 投资机会多，现金股利发放相对较少。
偿债能力和外部融资能力： 信号传递效应 所有权控制要求
--------------------------------------------------------------------------------------------
Possible Stock Price Effects
Stock Price ($) 40 30 20 Tax preference 10 0 50% 100% Payout Bird-in-Hand（BIH） Indifference
(3)股票回购 (Stock Repurchase)
– 上市公司将已发行在外的股票购回，实质是将 股息以资本利得方式分配股东的股利发放方式
股票回购类型：
– 公开市场购买(Open Market Repurchase); – 现金要约收购 (Tender Offer);
固定价格要约 荷兰式拍卖回购
股票市场价格20元,计划将全部未分配利润发放股票股利：
按面值送股:1:1 普通股($1× 400,000) 资本公积 未分配利润 股东权益合计 按市值送股: 10:0.5 400,000 普通股($1× 210,000) 400,000 0 800,000 210,000 590,000 0 800,000
– 配合对杠杆比率的相应调整
公司的资金需求和未来的现金流量状况
股利政策的难题——股利政策之迷 （The Puzzle of Dividend Policy）
股利政策具有双面对立效应——Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （a） 根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= ————— Ks – g * 现金股利（D）与股票价格（P）成正比； * 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少， 结果 需要再筹资，肥水流入他人田，且企业发展后劲或增长能 力也不足。 （b）股利政策反映了 * 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； * 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。
股利政策有关论——高股利理论:“在手之鸟”:Gordon(1962)
— Myron Gordon, “Optimal Investment & Financing Policy,” JOF, May, 1963 — John Linter, “Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics & Statistics（《经济和统计评论》）, Aug., 1962.
Possible Cost of Equity Effects
Cost of equity (%) Tax Preference 20 15
Indifference Bird-in-Hand
10
0
50%
10Hale Waihona Puke Baidu%
Payout
股利政策决定理论
-“客户效应论” :追随者效应
投资者会根据自己的税收等级选择股利不同的公司： 低税收等级和无须纳税的机构投资者偏爱高股利； 高所得税等级投资者选择低股利、高资本收益股票 启示： 公司通过股利政策吸引特定的投资客户群(clientele)
股利政策有关论——低股利政策:税差理论 Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, ”The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,” JOFE, June 1979 主要观点: 根据税制，资本利得所得税一般高于股利所得税，此外，投资者可 以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税，因此资本利得税 低于股利所得税，所以股东偏好资本利得而不是现金股利。 美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较
-信号传递理论:
增加现金股利能传递正面信息,减少则传递负面信息 现金股利应保持持续性和稳定性，而不轻易减少。
代理成本理论 （1）股利支付对权益代理成本的影响:
–减少公司的现金流, 防止经理的过度投资 –发放股利后，促使公司发放现金股利会提高企业外部筹资，加强对经营者投资活 动的外部监督。
（2）股利支付对债券代理成本的影响：
市场效应：
–除息价的计算办法为： 除息价=股权登记日收盘价-每股所派现金。 –送股除权价计算办法为： 送股除权价=股权登记日收盘价/（1+送股比例） –有送红、派息的除权价计算方法为： 除息除权阶=(股权登记日收盘价-每股所派现金)/(1+送股比例)
股票股利的会计处理
发放股票股利前
普通股($1× 200,000) 资本公积 未分配利润 股东权益合计 200,000 400,000 200,000 800,000
股利的含义与来源 股利是股息与红利的简称
两个概念：
股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利 红利则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润
股息和红利的分配：
在分配股息红利时，首先是优先股股东按规定的股息率行使收益分配，然 后普通股股东根据余下的利润分取股息，其股息率则不一定是固定 的。在分取了股息以后，如果上市公司还有利润可供分配，就可根据 情况给普通股股东发放红利。
4,000,000 未分配利润 5,200,000 $2.2 $44 股东权益合计 每股净收益(EPS) 每股价格
股利政策无关论:MM理论(1961)
M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB（《商业学刊》）, Oct., 1961.
案例：SAP股票回购
欧洲最大的软件生产商SAP公司将要开始回购公司价值达4亿欧 元(3.64亿美元）的股票以支撑公司支离破碎的股价。 该集团在星期五宣布回购计划已经得到了盖事会的批准．该集团 5月份的股东大会也批准了回购公司所发行的超过5.91亿股总股票中 最多可达3000万股股票的计划．，回购所得的股票将用做股票期权、 与业绩相关的工资支付、为未来的兼并融资．而同时又不会使流通股 股东感到股份被稀释。 “我想我们可以把这看成是一个很好的迹象．”莱艾兄弟公司 (Lehman Brothers)的分析师科琳恺徽说．“如果公司觉得公司即将衰 落，那么公司是不会去回购自己的股票的．这个迹象表明了公司对其 市场地位充满自信．” SAP公司的行动得到了投资者的欢迎．自8月初开始，他们的股 果的价值已经跌去了1/3。上星期五SAP公司宣布回购, SAP公司的股 价立即上升了5.4个百分点．与先前的116欧元的股价相比上升了6.35 欧元或者说是5.8个百分点．
股票分割的实例
某公司本年净利润440000元，原发行面额2元的普通股200000股, 市盈率为20，按1:2进行股票分割 股票分割前 普通股(200000@$2) $400,000 资本公积金 未分配利润 股东权益合计 每股净收益(EPS) 每股价格 800,000 股票分割后 普通股(400000@$1) $400,000 资本公积金 800,000 4,000,000 5,200,000 $1.1↓ $22
--------------------------------------------------------------------------------------------年 份 60-64 65 90% 25% 80% 25% 66-70 70% 25% 71 70% 72 70% 73-78 79-81 82-87 70% 70% 28% 50% 20% 88 89-90 91-93 40% 28% 33% 33% 33% 28% 94-95 39.6% 28% --------------------------------------------------------------------------------------------现金股利 资本利得 29.5% 32.5% 35%
前提： 资本市场不完备,股票价格经常剧烈波动; 投资者具有现金股利更安全的心理幻觉; 核心观点： 股利现值大于资本收益的现值,近期股利的现值大于远期股利的现值。 发放高股利会增加股票价值。 手中鸟理论的结论和政策含义： （a）权益资本费用与股利支付比例成反比； （b）股票价格与股利支付比例成正比。 （c）BIH理论的财务政策政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政 策，才能使企业价值最大化。
-t $P
股票价格下 跌金额等于 股利额
…
除息日价格变动：
-2 -1 0 +1 +2
…
$P - div
(2)股票股利 (Stock Dividend)
–送红股 (Stock dividend):免费派送予股东的股份，红股是利润 分配所得。 –转增股 (Transfer of Capital Reserve):也是免费送予股东的股 份，与送红股不同，转增股则从资本公积金转成股本。
– 大股东协议批量认购 – 可转让出售权 – 交换要约
股票回购的决定因素
节约税收: – 通过税差提高股东收益 抵御恶意收购: 资本结构调整: – 在成熟期后优化资金使用效率,改善资本结构 信号传递: – 显示公司低估或管理层信心的信息 股东财富转移:
– 提高回购价格使出售股东获益，降低回购价格使 不出售股东获益 内幕人追加投资
(4)股票分割(Stock Split) :
– 即股票拆细，将一股面额较高的股票交换成若干股股 票面额较低股票的行为。
股票分割的动机：
– 最优价格：提高流动性,吸引小额投资者 – 信号传递：多为高成长、市场迅速上升的公司
(5)股票合并(Reverse split):
– 将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票 – 通常在股价长期被低估,或企业获利状况不佳时发生。
模块5: 股利决策
曾宏 重庆大学经济与工商管理学院 zenghong@cqu.edu.cn
什么是股利政策？（What is “dividend policy”?）
将企业的收益分派给股东还是留存于企业作为再投资 之用的选择，具体包括（It’s the decision to pay out earnings versus retaining and reinvesting them. Includes these elements） 1. 股利支付率的确定（High or low payout?） 2. 股利发放采取稳定的形式还是不规则的形式 （Stable or irregular dividends?） 3. 股利的发放频率？（How frequent?） 4. 如何公告股利政策（Do we announce the policy?）
股利来源于税后净利润
股利支付程序
股利宣告日 股权登记日 除息日、除权日 股利发放日
除息日 股权登记日 2005.12.15 股利发放日 2006.1.5
股利宣告日
2005.11.18 2005.12.11
股利的主要形式
(1)现金股利:
– – – – 常规股利(Regular Cash Dividends): 额外股利(Extra Dividends): 特殊股利(Special Dividends) 清偿股利(Liquidating Dividends):
假设: 不存在个人或公司所得税； 无股票的发行和交易费用(不存在股票筹资费用)； 投资与融资和股利决策彼此独立(分离原理)； 信息对称假设(市场充分有效); 完备契约假设(无代理成本); 核心观点： 企业的市场价值取决于获利能力，与股利政策无关 企业实现的利润水平已经在股票价格上得到反映 存在价值守衡定律 股利政策无关论的结论与政策含义： （1） 企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价； （2）企业的权益资本费用与股利政策无关； （3）公司财务政策的含义是：企业无需制定股利政策！