第三讲 收益法

表3－3
年份
评估前每年收益
净收益（万元）
1990
1 000
1991
1 150
1992
1 210
1993
1 300
1994
1 340
按时间序列计算的回归方程：预测年收益＝（年份数×83）－163638
表3－4
预测年收益
年份 1995 1996 1997 1998 1999
净收益（万元） 1 449 1 532 1 615 1 698 1 781
P
n
Ri
i1 (1 r ) i
A
1
r ' (1 r ) n
前期(i 1, 2, , n)（设n=5） 后期 (i n 1, n 2, , )
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
5
前期现值＝
Ri
i1 (1 r)i
资本化现值＝ A r'
资本化现值的现值＝
A r'
(1
1 r
)
n
分段法图解
3、增长率法
Unlevered Beta
• 利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta βL
L
wk.baidu.com
U
[1 (1 T )
D ]
E
• 被评估企业资本结构确定方法
– 对比公司资本结构/最优资本结构
– 叠代方式确定资产结构
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• 公司特有风险Rs
– 企业特有风险的组成
• 公司规模风险--小公司风险高于大公司 • 其他特有风险
– 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆
影响
UnleveredBeta
U
LeveredBeta L
1 (1 T ) D
E
• Wd：为对比公司债权市场价值 • We：为对比公司股权市场价值 • T：对比公司适用所得税率
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• 以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业
（2）因素分析法
①确定影响资产收益具体因素（成本、销售收入、税金等）； ②预测这些因素未来可能的变动情况； ③估算基于因素变动的未来收益水平。
3.折现率的确定
• 1）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM)
Re = Rf +Beta×ERP +Rs (扩展的CAPM)
二、收益法的基本计算公式
收益法的基本要素：预期收益、折现率（资本化 率）、收益的持续时间。
（一）未来收益有限期 1、每期收益不等额
n
P
Ri
i1 (1 r ) i
2、每期收益等额
P
n A
i1 (1 r)i
n 1
A i1 (1 r)i
A r
1
1 (1 r)n
A(P
A , r, n)
（二）未来收益无限期
– 特定市场风险 – 特定供应风险
2） WACC加权平均成本
• 全投资资本折现率与WACC – 1）所谓全投资（Invested Capital) 是企业股权投资和债权 投资之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股权投 资，D：债权投资 设：一个企业的全部收益为：
(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +债权利息 全投资为D+E，则全投资回报率为：
– 反映单个股票与市场整体变化的差异
• 市场变化的反映指标
– 沪深300 – 上证180/深证100
• 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验
t
0 0 Se(0 )
估计量 参数 估计量的标准误差的估计量
• 采用Wind资讯数据终端估算Beta
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• 采用其他方式估算Beta
– 上网上查询相关股票数据
其中： Rf： 无风险回报率
ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数
Rs：公司特有风险超额回报率
– CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算， 因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上 市公司的股权投资回报率；
– 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算 其股权投资回报率的；
P
n i 1
Ri (1 r)i
Rn
1 g rg
(1
1 r
)
n
三、收益法中各项指标的确定 （一）预期收益额
1、预期收益的类型
1.1 税后利润 2.1净现金流
税后净收益，被普遍采用
3.1利润总额
(1) 税后利润与净现金流的差异在于确定原则不同 净现金＝税后利润+折旧－追加投资
（2）从资产评估角度出发，净现金流更适宜作为预期收益。
第三讲 收益法
主要讲述收益法在资产评估中的运用
一、收益法的基本原理 （一）收益法的理论基础
• 效用价值论 资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。
（二）收益法的评估思路
预期收益折现
（三）收益法运用的前提条件
1、资产的收益可用货币计量并可以预测
2、资产所有者所承担的风险也能用货币计量
3、被评估资产的预期收益年限可以预测
R (收入 成本 期间费用)(1 T ) 折旧/ 摊销 资本性支出 营运资金增加 债权利息 DE
2、预期收益的测算
以历史数据为基础，考虑资产在未来可能发生的有利的和不 利的因素来确定预期收益。
（1）时间序列法 适宜预期收益趋势明显的情况
收益
·
·
·
·
·
·
·
· ·
·
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
时间
图3－2 使用时间序列法预测某企业的净收益
• 计算指数收益率
X I n I n1 I n 1
• 计算股票收益率 Y Pn Pn1 CashDiv （1 T ) ShareDiv Pn ShareDiv T
Pn1
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• Beta系数中有关资本结构的问题
– 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是 含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta， 由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一 定影响，我们需要调整这个影响
根据未来收益是否稳定分为两种方法。
1、稳定化收益法（年金化法） P A r
• 稳定化收益A的估算方法：
（1）
A
n
i 1
Ri (1 r)
(P
A, r, n)
（2）历史收益加权平均法
计算评估基准日以前若干年收益的加权平均数
方法（2）更具客观性，但缺乏预测性。 收益法要求收益额是预期收益。
2、分段法
若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的， 则需采用分段法。
– 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率， 并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的 股权市场价值；
• 估算Rf:
– 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或 YTM)
– 截止评估基准日剩余期限超过5-10年
• 回避再投资风险
– 复利收益率
• Beta:股票风险系数