做市商制度的运行模式及发展趋势

46 PROPERTY RIGHTS GUIDE . 2009/11
探索篇
创业投资
第一，所有客户均与做市商进行 波动。做市商通过特定产品价值的发 卖双方将委托交给各自的代理经纪人，
交易，客户订单都必须由做市商买进 现来确定稳定的双向报价，使买卖不 再由经纪人经各种渠道呈交到交易中
或 卖 出， 客 户 之 间 不 直 接 进 行 交 易。 会随供求关系在短期内随意波动，从 心，在汇总所有交易委托信息的基础
行做市商制度。建议选择部分市场或 区域进行试点探索。鉴于我国已在竞 价 交 易 市 场 积 累 了 相 当 丰 富 的 经 验，
入的。在竞价交易制度下，竞价交易 机制中的开盘价格与随后的交易价格
的 作 用， 但 也 存 在 交 易 信 息 不 透 明、 笔者建议，在对不同交易市场和交易 交易成本过高等不足。如何更好地发 品种进行具体分析的基础上，逐步实
度下，投资者在下达交易指令之前能 由于竞价交易市场追求规模经济效应 目前仅在全国银行间债券市场实行了
够观察到已经发生的或即将发生的交 的特点，客观上造成了一些市场规模 真正意义上的做市商制度，并已积累
易指令信息流，因此，他们能据此做 很小的金融产品无法完成交易，灵活 了一定的实际操作经验。
出更有利于自己的出价策略，交易信 性相对较差。
交易所只负责按照投资者的交易指令 标 准 化 的 合 约 还 是 非 标 准 化 的 合 约， 率。
进行撮合，交易实际上是在投资者之 都适合于在做市商市场进行交易，能
第 二， 纯 粹 做 市 商 模 式。 在 该 种
间完成的。
满足不同类型客户的不同需求。同时， 模式下，往往在竞价交易市场之外建
（三）交易信息的透明程度不同
市场而言，流动性是否充足直接关系 市商共同做市。基于各自利益的考虑， 所及我国目前的上海、深圳证券交易
到该市场的生存。缺乏流动性的市场 做市商之间往往存在一定程度的竞争 所均采用了竞价交易制度。
很难吸引投资者进入。流动性好的市 关系。多家做市商参加竞争，不仅为
作为金融市场的“两架马车”，做
场可以最大限度汇聚供求信息，集中 市场带来了充足的资金，还承担了价 市商制度与竞价交易制度主要区别如
由于交易价格不易因交易量的变化而 立了纯粹独立的做市商市场，如日本
在做市商制度下，虽然各个做市 产生大幅度的波动，因而使做市商市 的 JASDAQ 和我国台湾地区的兴柜股
商的报价信息是公开的，但由于每一 场非常适合于大宗交易。
票市场等。
笔交易都是在投资者和做市商之间完
而在实行竞价交易制度的市场中，
就 我 国 而 言， 原“ 全 国 证 券 交 易
和做市商之间完成，做市商既充当买 做市商制度下需支付较高的交易成本。 渡。作为纯粹做市商市场最主要代表
家也充当卖家，正是由于它们的这种
（六）交易制度的灵活性不同
的 NASDAQ 市场和伦敦市场，近年来
桥梁作用，才使得金融市场的流动性
一般说来，对于实行做市商制度 通过逐步引入某些竞价交易制度的操
得 到 很 大 改 善。 在 竞 价 交 易 制 度 下， 的市场，交易往往比较灵活，无论是 作方式，极大地提高了市场的运行效
从实现我国金融体制改革和创新
息的透明度相对较强。
的长远角度看，有必要进一步在股票
（四）价格形成机制不同
三、做市商制度的发展趋势及 市场、外汇市场、贵金属等市场中推
在 做 市 商 市 场 上， 特 定 产 品 的 开 盘价格和随后的交易价格均由做市商 报出，成交价格是从交易系统外部输
我国的选择
做市商制度虽在提高市场流动性、 稳定市场平衡运行等方面发挥了积极
产权导刊 创业投资
做市商制度的运行模式 及发展趋势
□ / 郭卫锋 徐永胜
与竞价交易制度相比，做市商制度在运行模式、价格形成机制、 交易信息透明度、交易成本等诸多方面存在自身特点，在提高市 场流动性、维护市场交易价格稳定等方面可以发挥积极作用。
交 易 制 度 是 金 融 市 场 的 核 心， 关 系到金融市场运行的公平和效率。作 为一项源于古老柜台交易市场的交易 制度，做市商制度在今天的金融市场 中发挥着不可替代的作用。
和 卖 价 之 间 价 差 产 生 的 成 本， 同 时， 决了市场流动性不足的缺陷 ；另一方 由于做市商承担了部分市场风险及特 面，原先采用纯粹做市商制度的市场
（作者单位 ：金诺律师事务所）
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反映在市场价格上，提高市场的运行 格风险，大大减少了特定产品买卖之 下 ：
效率，同时还可通过价格调整机制降 间的价差，从而有效地维护价格的稳
（一）运行机制不同
低市场风险。做市商往往拥有充足的 定，促进市场的平衡运行。
在 做 市 商 制 度 下， 做 市 商 通 过 对
自有资金或特定产品，能够满足投资
提交指令
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
提交指令 提交指令 提交指令
买方经纪人
卖方经纪人
图2
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（二）投资者的交易对象不同
定产品的库存成本，该部分最终亦会 也逐渐引入竞价交易制度，实现由竞
在做市商制度下，交易在投资者 转嫁到投资者身上，因此，投资者在 争性做市商制度向混合交易制度的过
做市商制度还有利于大宗交易的顺利
第一，做市。当特定产品市场出 的价差就成为做市商的经营收入，作
成交。在缺乏做市商的情况下，大宗 现过度投机时，做市商通过在市场上 为其提供做市服务的补偿。其交易流
交易的投资者可能会因报价不宜或缺 与其他投资者相反方向的操作，努力 程如图 1。
乏交易对手而无法成交。在做市商制 维持特定产品价格的稳定，降低市场 度 下， 做 市 商 有 责 任 维 护 双 向 交 易， 的泡沫成份。
性。
值。
纪人呈交到交易中心。在汇总所有交
2． 维 持 价 格 稳 定， 促 进 市 场 平
第三，监市。通过监控做市商的 易委托信息的基础上，市场的交易中
衡运行。价格的相对稳定是金融市场 业务活动来掌握市场的变化，以便及 心 以 买 卖 双 向 价 格 为 基 准 实 行 撮 合，
正常运行的重要条件。由于做市商本 时发现异常并予以纠正。
（四）做市商制度的功能
产品进行报价，并在该价位上接受投
者买入或卖出要求，可加速特定产品
综合业内意见，做市商制度的功 资者的买卖要求。做市商通过这种不
在不同投资者之间的流动，提高交易 能主要体现在做市、造市、监市三个 断的买卖来维持市场的流动性，满足
的活跃性，进而促进市场的繁荣。同时， 方面 ：
投资者的交易需求。做市商买卖报价
买入
卖出
买方
做市商
卖方
即便在无投资者买入时，大宗交易也
第 二， 造 市。 当 特 定 产 品 市 场 过
能与做市商迅速完成，从而节约了大 于沉寂时，做市商通过在市场上人为
图1
量的交易时间和由于价格变动引起的 地买进卖出特定产品，活跃市场带动
在 竞 价 交 易 制 度 下， 买 卖 双 方 将
额外交易成本，保证了市场的高流动 人气，使特定产品价格回归其投资价 委托交给各自的代理经纪人，再由经
完成交易。其交易流程如图 2。
身并非特定产品的最终所有者，如维
持较高价格，则可能面临无法成交的 二、做市商制度与竞价交易制
买入
卖出
买方
交易中心
卖方
不利后果。因此，做市商不会使特定 产品的价格大幅度偏离价值，其报价 总是围绕特定产品的真实价值做小幅
度之比较
竞 价 交 易 制 度， 亦 称 指 令 驱 动 （Order-Driven） 交 易 制 度， 是 指 买
第二，做市商必须事先报出买卖价格， 而有效缓解供求关系在一定时期内的 上，市场的交易中心以买卖双向价格
客户在看到报价后才能下达订单。
不确定性，有利于保持特定产品价格 为基准实行撮合、完成交易的一种交
（三）做市商制度的作用
的相对稳定。此外，在做市商制度下， 易制度。目前，该制度为国内外金融
1．增强市场的流动性。对于任何 对于同一种特定产品，往往由多个做 市场普遍采用，如美国纽约证券交易
均 是 由 买 卖 双 方 通 过 竞 价 方 式 形 成， 成交价格是从系统内部输入的。
（五）交易成本不同 在 竞 价 交 易 制 度 下， 投 资 者 仅 需 按交易金额大小向经纪公司支付一定 数额的中介服务费。在做市商制度下， 投资者不仅需要承担做市商获取买价
挥该制度的优越性、扬长避短，是理 论界和实务界不断探讨的问题。
从 国 外 实 践 来 看， 做 市 商 制 度 的 发展呈现如下两种模式 ：
第 一， 混 合 交 易 模 式。 一 方 面， 在原来单纯实行竞价交易制度的市场 中引入做市商制度，在很大程度上解
行混合交易模式。一方面，在实行竞 价交易制度的市场中引入做市商制度， 如针对某特定的交易品种实行做市商 制 度， 以 提 高 其 流 动 性 ；另 一 方 面， 在实行做市商制度的市场中也需借鉴 竞价交易制度的优势，以增强市场交 易的透明度，确保交易秩序的稳定。
成的，其他投资者无法观察具体成交 交易的金融标的物必须是标准化的金 自动报价系统”（STAQ）曾经试行做
价格信息和交易数量信息，交易信息 融合约，投资者参与市场交易需要受 市商制度，亦曾就创业板市场是否引
的透明程度相对较差。在竞价交易制 到 各 种 交 易 规 则 的 准 入 限 制。 同 时， 入做市商制度进行了广泛的讨论，但
一、做市商制度的概念、特征、 作用及功能
（一）做市商制度的概念 做 市 商 制 度， 亦 称 报 价 驱 动 （Quote-Driven）交易制度，通常是指 由具备一定实力和信誉的机构，以自 有资金或证券或其他金融产品，不断 向其他交易者报出某些特定产品的买 入和卖出价，并在报价价位上接受其 他交易者的买卖要求，保证及时成交 的一种交易制度。 （二）做市商制度的特征