股票发行与交易市场无缝对接

股票发行与交易市场无缝对接

2012年03月03日

建言股票发行与交易市场无缝对接

下一步资本市场改革发展究竟路在何方？出席今年两会的代表、委员和社会各界人士对此问题正在发表各种意见、观点。

代表、委员和社会各界人士提出，应通过我国股市的金融创新，彻底改革股票发行制度，同时，中国股市应恢复T+0交易，并重新推出国债期货。这些课题已作了深入研究，并撰写好提案提交给今年全国政协代表大会。

彻改股票发行

中国新股发行制度虽几经改革，但仍存在发行市场询价机制流于形式、因股票发行定价不合理而导致严重的股市“三高”、巨额资金进行无风险套利等一系列问题。最关键的是，股票从发行市场到交易市场存在一段时间间隔，切断了股票价格在时间上的连续性，形成两个市场之间很大的价差及巨大的利益诱惑，因此出现了股票发行过程中的众多问题。为了有效地解决现行股票市场发行制度中存在的问题，将股票发行市场和交易市场直接对接，通过股市的金融创新彻底改革股票发行制度。

初步设想如下：

1.新股发行一律采用网上集合竞价方式，与股票交易的连续竞价无缝对接，彻底打破股票发行与交易的时空分离。利用股票发行与交易价格的连续性，消除两个市场股价的价差和巨大的利益诱惑。

2.充分利用证券交易所现有的网上报价交易系统，将新股发行日当天上午9:15至11:30作为新股发行集合竞价阶段。将当天13：00以后，作为股票连续竞价阶段，将集合竞价阶段的股票发行价格作为连续竞价阶段的起始价格。

3.在股票集合竞价阶段完全以证券交易所现有“价格优先、时间优先”原则以及“量大优先”等规则进行撮合成交，形成充分市场化的股票发行价格。

4.股票发行价格以不超过市盈率若干倍，例如15倍作为报价的上限，以面值1元或规定的底价作为认购的下限。认购者可以在股价的上下限之间根据自己的判断，自由报单买入。超过上下限的报单为无效报单。

5. 如果在股票发行集合竞价阶段出现超额认购，则采用按比例配售的方式。集合竞价阶段向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

6.为了防止大机构操纵发行价格，在股票集合竞价阶段明确规定一家机构认购股票不得超过每家上市公司新股发行的一定比率，例如5%。

通过以上方式将股票发行市场和交易市场直接对接具有许多优点，“将股票发行市场和交易市场无缝对接，通过股市的金融创新彻底改革股票发行制度，能有效促进股票市场的良性循环与健康发展。”因此：

第一，在认识上应当从历史演进和技术进步的角度正确看待股市中的金融创新。现有的股票市场被划分为发行市场和交易市场两个层面，这是股市历史演进过程和技术条件局限所形成的。从历史上看由于出现了股份公司，为了发行股票集资，于是产生了股票发行市场。随后，为了解决投资者变现的问题，这才产生了股票交易市场。此外，由于过去股市相关的技术手段不发达，股票发行登记、交割与结算效率低下，因此股票发行之后需要停顿一段时间，然后才能上市交易。而当代科学技术不断向股票市场渗透，股票发行登记、交割与结算效率极大地提高，根本没有必要在股票发行之后停顿几天，然后再上市交易，股票发行市场与交易市场完全可以实行无缝对接。

第二，有关部门成立研究与工作小组开展工作，对股票发行市场与交易市场的对接进行深入的研究，对两个市场对接之后可能产生的问题进行充分论证，采取切实可行的对策，使对接方案不断完善。

第三，调整当前新股发行与上市的有关法规，使之适应发行市场与交易市场统一的要求。现行股票发行政策法规都是在发行市场与交易市场分置前提下制定的，如果实行发行市场与交易市场统一，就需要重新修订有关新股发行与上市的法规。

第四，做好证监会与交易所的协调工作，把发行监管和上市监管两个方面对接起来，加强发行市场与交易市场对接以后股票市场的统一监管。

第五，首先进行股票发行市场与交易市场对接下的仿真交易，不断进行调试、不断总结经验。两个市场直接对接之后，整体系统会出现较大变化，系统安全性和稳定性将面临很大的挑战。在仿真交易中，也有可能出现一些意想不到的新问题，只有通过不断调试与总结经验，才可以使股市这一重大金融创新更加具有合理性与可操作性。

重新推出国债期货

国债期货属于重要的金融创新品种，在国际金融市场中占有重要的地位。目前，全球有26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债期货。全球前十五大经济体，以及“金砖国家”中的巴西、俄罗斯、印度、南非都纷纷推出了国债期货，但是，中国目前却还没有推出国债期货。虽然中国在1992年曾经推出国债期货交易，但由于当时各方面条件不充分，监管缺乏经验，造成了国债期货市场过度投机，爆发了国债期货的“327”事件，于是，在1995年5月管理层决定暂时停止国债期货交易。此后，中国资本市场经历了17年的发展，规

模不断扩大，监管水平逐步提高，法律法规不断完善。贺强认为，重新推出国债期货交易的条件已经基本成熟，重新推出国债期货在实现“十二五”规划对于发展资本市场的要求方面，在促进国债发行、缓解财政支出困难、转移和分散国债风险等方面，具有重大意义。

为了保证国债期货重新顺利推出，贺强建言：

1.财政部、人民银行总行、中国银监会、中国证监会及相关部委，组建有关国债期货的统一领导小组，协调有关工作，为重推国债期货提供有力的组织保障。

2.由中国证监会牵头，责成中金所认真研究推出国债期货的有关事宜，提出重推国债期货的具体方案，就国债推出过程中可能出现的问题提出预案。

3.中金所积极总结国债期货仿真交易的经验，充分参考股指期货交易和监管的成功经验，为顺利推出国债期货创造条件。

4.落实国债期货投资者适当性制度、风险揭示制度，加强对投资者教育工作，增强投资者风险意识，抑制过度投机心理。

5.由全国人大牵头，尽早推出包括商品期货及金融期货在内的《中华人民共和国期货法》。

恢复T+0交易

回顾历史，贺强说，上海和深圳证券交易所分别在1992年5月和1993年11月实行过股票的T+0交易，由于当时股票市场各方面条件不成熟、监管缺乏经验以及股市过度投机等原因，管理层决定从1995年1月1日开始取消股票的T+0交易，改为T+1交易。虽然T+1交易在一定程度上适应了当时股票市场的状况，但是随着国内股市的不断发展、完善，T+1交易日益显露出诸多弊端。自1995年以来，股票市场规模不断扩大，股市基础性制度建设不断完善，股市的监管水平明显提升，推出股市T+0交易的条件已经成熟。贺强认为，推出T+0交易不仅有利于解决T+1交易存在的问题，而且T+0交易对于股民及时修正其投资决策的失误、提高股市活跃度和流动性等方面有积极的作用。

贺强表示，股市要顺利推出T+0交易必须满足如下条件：

第一，要统一思想，对股市T+0交易树立正确的认识。有人认为，股市T+0交易会使股市过度投机，实际上，股市的过度投机是因为机构操纵和违法犯罪导致的。股市T+0交易与T+1交易一样，只是一种股市的交易规则。股市T+0交易本身不仅不会导致股市过度投机，反而有可能在一定程度上抑制股市的过度投机。因为，在股市

T+0交易的情况下，如果当日股价出现连续上涨，很多投资者在买入股票后，出现了一定的利差，就会大量卖出股票，延缓股市的上涨；而当日股票若出现连续下跌，投资者又会纷纷抄底，大量买入股票，延缓股市的下跌。因此，T+0交易会导致投资者当时逆向操作，出现

多空互相制衡，客观上起到对市场股价的“抹平”作用，避免了股价单边的上涨或下跌。

第二，建议管理层对股市T+0交易进行充分深入的研究，制定有关T+0交易的交易规则及监管措施，做好推出股市T+0交易的准备工作。

第三，中国证券登记结算公司及证券交易所、证券公司应当提供相应的技术保障,进一步做好T+0交易的技术支持及其协调工作。

第四，有关部门应当进一步研究股市T+0交易之后的监管问题，认真研究在新的交易规则下有可能产生的新问题，严格防止机构利用股市T+0交易操纵市场、操纵股价的行为。

第五，加强投资者风险教育工作。对于没有时间保证、风险意识不强的投资者而言，是不适宜进行股市T+0交易的，因此需要通过投资者风险教育，提高他们的风险意识，避免造成不必要的损失。