企业社会责任与债券信用利差关系及_省略_机制_基于沪深上市公司的实证研究_周宏

企业社会责任与债券信用利差

关系及其影响机制

———基于沪深上市公司的实证研究*

周宏建蕾李国平

（中央财经大学会计学院100081中央财经大学管理科学与工程学院100081）

【摘要】以2010－2013年沪深两市发债上市公司为研究对象，本文探讨了发债企业社会责任与其债券信用利差之间的关系。本文的主要研究结论如下：首先，发债企业承担社会责任能够显著降低其债券信用利差；其次，同国有企业相比，承担社会责任降低企业债券信用利差的作用在民营企业中更显著；最后，本文验证了企业社会责任会通过降低信息不对称来减少债券信用利差这一理论机制。本文的研究结果从债券融资成本的角度为企业通过承担社会责任以降低融资成本、提高财务绩效提供了实证证据。

【关键词】企业社会责任债券信用利差民营企业

一、引言

自1981年恢复国债发行以来，中国的债券市场已经发展了30多年。期间，企业债券与公司债券市场获得了稳定的发展（以下企业债券与公司债券都统称为“企业债券”）。随着中国企业债券市场的发展壮大，债券与债券市场发展的相关问题成为学术研究的重要问题。

发行债券是企业主要的融资方式之一。债券信用利差体现着企业的债权融资成本。降低债券信用利差是企业财务管理的主要任务之一，因此，研究债券信用利差的影响因素，以帮助企业降低资本成本则是财务管理学的重要研究内容。现有研究（例如，周宏、林晚发和李国平，2014）从不同角度研究了企业债券信用利差的影响因素。

有研究表明，企业社会责任有助于降低企业的资本成本（例如，李国平和韦晓茜，2014；李国平、张倩倩和周宏，2014）。但是，现有相关文献主要是研究企业社会责任与权益资本成本之间的关系（Dhaliwal et al．，2011；El Ghoul et al．，2011），而很少关注企业社会责任与债务融资成本之间的关系。研究企业社会责任与债务融资成本之间关系的文献也大多是研究银行信贷成本（Goss andＲoberts，2011）。

本文的目的之一是，在现有关于债券信用利差影响因素研究与企业社会责任研究的基础上，研究企业社会责任与企业债券信用利差之间的关系；目的之二是，检验企业社会责任影响债券信用利差的机制之一，即企业社会责任通过降低企业与市场之间的信息不对称而降低债券信用利差。以2010－2013年间中国沪深两市发债上市公司为研究对象，本文发现，首先，承担社会责任能够显著降低发债企业的债券信用利差；企业社会责任的5个方面（环境、员工、消费者、社区与其他利益相关者）均与发债企业债券信用利差之间呈显著的负相关关系，而发债企业对社会责任不同方面关注的越多，企业债券信用利差越低。其次，同国有企业相比，承担社会责任降低债券信用利差的作用在民营企业中更显著。最后，本文验证了企业社会责任会通过降低信息不对称来减少债券信用利差这一理论机制。

本文的贡献主要有以下两个方面：第一，现有关于企业社会责任与企业资本成本关系的研究主要集中在对企业社会责任与股权资本成本或银行信贷成本之间关系的研究，而企业社会责任与债券资本成本之间的关系则很少受到关注。周宏等（2014）首次从公司治理的角度研究了企业社会责任与债务融资成本之间的关系，本文在此研究的基础上，着重从信息不对称的角度研究了企业承担社会责任对于企业债券溢价的影响，从而进一步解释“信用利差之谜”。第二，本文结合中国这一全球主要转轨经济的现实情况，研究了企业社会责任对国有企业、民营企业两种不

81*本文受国家社会科学基金（15ZDB137、15ATJ005），国家自然科学基金（71372190、71172152）、北京市会计类专业群（改革试点）

建设项目、北京市与中央在京高校共建项目、中央财经大学“211工程”重点学科建设、中央财经大学“青年科研创新团队支持计划”与中央财经大学研究生科研创新基金（201405）的资助。

同产权性质企业的信用利差的影响，本文的研究为了解转轨经济下，不同产权性质企业履行企业社会责任的目的与价值提供了实证视角，也为不同产权性质的企业如何履行企业社会责任、以提高企业财务业绩提供了实证依据。本文剩余部分安排如下，第二部分为理论分析与研究假设的提出；第三部介绍本文的研究样本、数据来源、研究模型及变量定义；第四部分为本文的实证分析与稳健性检验；第五部分为本文的主要结论。

二、理论分析与研究假设

影响企业资本成本的因素有很多，这些因素包括企业与投资者之间的信息不对称程度、企业的公司治理质量、企业的非系统性风险等等。作为企业债权融资成本的体现之一，债券信用利差也受到上述因素的影响。发债企业承担社会责任可以通过降低企业与投资者之间的信息不对称程度等机制而有助于降低企业的信用利差。

首先，企业社会责任可以通过降低信息不对称来减少债券信用利差。信息不对称对资产价格的影响已被大量的研究所证实。例如，Duffie and Lando （2001），周宏等（2014）与林晚发等（2013）认为，信息不对称水平越高，债券的融资成本越大。履行社会责任比较好的企业会披露更多的信息，增强企业的透明度，而且能够吸引更多的分析师的关注，从而降低企业与资本市场之间的信息不对称（Ｒichardson and Welker ，2001；Gelb and Strawser ，2001；Dhaliwal et al．，2011）。履行社会责任较好的企业会释放出社会责任信号，提高企业的社会影响力，吸引投资者与分析师的注意，降低企业信息不对称程度。Ｒichardson and Welker （2001）最早构建相关模型，分析企业社会责任信息披露对资本成本的影响。

其次，企业社会责任可以降低企业的非系统风险而降低债券信用利差。Fu （2009）发现，资产定价过程中，市场可能将非系统风险考虑在内。大量研究（Goss and Ｒoberts ，2011；Luo and Bhattacharya ，2009；Sun and Cui ，2014）发现，积极履行社会责任能够帮助企业显著性降低各种非系统性风险。被消费者起诉属于企业的非系统性风险，而Gossa and Gordon （2011）发现，企业社会责任能够帮助企业降低被消费者等起诉的法律风险。Hong and Kac-perczyk （2009）发现，烟草企业等“罪恶”企业面临较大的诉讼风险，而履行企业社会责任有助于降低被起诉的风险。

最后，企业社会责任可以通过降低融资约束来减少债券信用利差。融资约束会影响企业的资本成本。当一个企业存在融资约束时，企业的经营状况将面临风险。此时，投资者会要求较高的必要报酬率，提高资本成本，增加债券信用利差。Cheng et al．（2014）发现承担社会责任的企业会通过降低代理成本和信息不对称来降低企业的融资约束。此时，企业社会责任会通过降低融资约束来减少债券信用利差。

基于上述文献与理论分析，本文提出第一个研究假设：H1：发债企业承担社会责任能够显著降低其债券信用利差，并且发债企业对社会责任不同方面关注越多，其债

券信用利差越低。

有研究表明，在我国，企业承担社会责任并非完全出于企业的自主意愿，而在一定程度上是政府政治干预的结果。黎文靖（2012）认为，当企业社会责任上升到国家战略发展层面的高度，成为中央政府关注的热点时，企业社会责任就成为了官员晋升锦标赛的竞赛标准，此时，我国企业社会责任的承担可能更多地体现了中央政府的意志。在企业社会责任问题上，政府意志对于国有企业与民营企业可能具有不同的影响。

国有企业的目标并非单纯地利益最大化，因为，国有企业在追求经济利益的同时，还需要承担维持经济与社会稳定的责任。这些责任包括稳定经济周期的波动、完成地方财政任务、保护环境、提高员工雇佣率等（Bai et al．，2006）。但是，国有企业的政治寻租并非表现在政府与企业之间，而更多地表现在上级官员与国企高管之间，不是一种企业行为，而是中国现行政治制度下，官员提拔与晋升的一种个人行为。此时，我国国有企业承担社会责任更多的可以看作是企业高管为了提拔与晋升而达到地方政府政绩要求的一种手段。

民营企业的目标是利润最大化，它们有强烈的动机去以各种方式获取经济上的收益。现有文献研究也证明，我国民营企业通过贿赂政府官员、政治捐献、建立政治关系等各种途径来获取政府所控制的资源，如政策、信贷、产权保护、补贴等方面的超额收益（吴文峰等，2009；余明桂等，2010）。因此，有理由相信，民营企业的企业社会责任活动也主要是出于降低融资成本等获取经济利益的考虑。

基于以上分析，本文提出第二个研究假设：

H2：发债企业承担社会责任降低债券信用利差在民营企业中更显著。

三、研究设计

（一）研究模型与变量定义

为了检验本文的研究假设，本文构建了实证模型（1）：CS i ，t =α+β1CSＲi ，t +β2SIZE i ，t +β3LEV i ，t +β4CＲEDIT i ，t

+β5AGE i ，t +β6ＲM i ，t +β7SOE i ，t +β8ＲOE i ，t +YEAＲ+INDUSTＲY +εi ，t （1）1．被解释变量

模型（1）中的CS 为本文的解释变量，即企业债券信用利差。CS 为企业债券的到期收益率与相同剩余期限国债收益率之差，具体为与企业债券发行时间相同、到期期限相同的国债t 年的到期收益率减去t 年该企业债券的到期收益率之差。所选用的国债数据包含5、7、10、15、20年的国债的到期收益率。对于缺失的某年国债的到期收益率，则采用插值法计算得出。

2．解释变量

模型（1）中的CSＲ为本文的解释变量，用来衡量企业社会责任。本文采用以下两种方式衡量企业社会责任：第一，采用虚拟变量法衡量，表示为CSＲDUMMY 。具体的，如果企业自愿披露了企业社会责任报告，本文则视该企业承担了社会责任，CSＲDUMMY 取1，否则取0。第二，借鉴Lanis and Ｒichardson （2012）的研究，本文首先把企

9

1