企业债券信用利差研究综述

企业债券信用利差研究综

述

内容摘要随着短期融资券市场的逐步壮大短期融资券的信用风险可能会对金融市场产生一定的负面影响企业债券的信用利差将成为决定包括短期融资券在内的企业债券定价的主要因素之一然而国内对信用利差的研究还处于起步阶段本文对国内外债券的信用利差研究进行综述系统总结了债券信用利差的内涵和影响因素分析信用利差的估计和拟合方法、信用利差定价和信用利差期限结构希望对企业债券的合理定价研究起到促进作用关键词信用利差企业债券定价模型期限结构

债券是信用风险的重要载体研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价20世纪90年代中期我国发行的企业债券一度发生过违约事件虽存在着监管不利的原因但也反映出我国企业债与国债之间存在着一定的信用利差1997年亚洲金融危机的发生就曾导致意大利国债相对于德国债券

信用利差的上升和波动对信用利差的研究不仅可以预警企业的信用评级变动而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保值随着我国企业短期融资券发行市场的逐步扩大短期融资券市场的信用风险将对整个市场发展产生较大的负面影响企业债券的信用利差将会成为决定包括短期融资券在内的企业债券发行、交易定价的主要因素之一对信用利差的研究不仅有必要性而且也有紧迫性

国外研究现状

20世纪90年代中期以来“信用利差”成为JournalofFinanceJournalofFixedIncome等国际学术刊物在信用风险领域研究的前沿信用利差的内涵、理论和度量、估计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而来的并在此基础上结合利率期限结构模型开展了现有的信用利差期限结构模型及相关实证研究

（一）信用利差的内涵界定

西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为利差最初人们认为利差完全是由预期的违约风险造成的(RochaandGarcia,2005)而Brown(2001)认为利差主要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三个重要部分组成本文将由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差（以下简称信用利差）在风险中性的环境下对信用利差的这一描述是合理的但在现实中大多数的债券持有人属于风险规避者他们对于所承担的风险会要求一个额外的补偿即违约风险溢价因此企业的违约风险所造成的利差应该包括预期违约损失补偿(defaultmargin)和风险溢价两个方面本文将两者之和定义为广义的信用利差

（二）信用利差的影响因素研究

实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变

的因素很多例如全球经济危机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露、税收等

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的债券的信用利差对利率的变化不敏感但也有实证研究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感如Duffie(1997)指出利率与短期利差负相关MadanandUnal(2000)也证实了这一点两者的“负”相关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异相反长期利率与持有期短的债券的信用利差正相关因此在做研究时应将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论

还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究PedrosaandRoll(1998)应用1987至1997年投资级别和非投资级别的债券数据分析信用利差和债券收益率的关系发现公司债券剩余期限以及债券本身的信用质量对信用利差有较大的影响CornellandGreen(1996)发现评级较低的公司债券到期收益率比评级高的公司债券到期收益率对国债收益率变化更不敏感并将此归因于评级低的公司债券具有相对较低的久期和较少受限制的期权特性HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)针对即期利率、国债收益率、公司债指数等因素对债券的广义信用利差作了回归

分析发现这些因素对债券的广义信用利差的解释率低于50%Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明税收、流动性以及风险溢价是影响债券的广义信用利差的重要因素MadanandUnal(2000)发现损失率和平均损失水平对持有期短的债券的信用利差影响较大久期差异和现金资产的波动率则对持有期长的债券的信用利差的影响更大且影响具有扩散性和滞后性

综上所述不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同的在对信用利差作实证分析时主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而不同同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势

（三）信用利差的模型分析

一些学者从模型角度考察了信用利差其中结构模型利于解释而简约模型功在预测

首先是结构模型最初的结构模型是以Merton(1974)为代表的他将偿付率和违约率都假定为内生的并假定企业只

有破产时才违约基于此后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型对结构模型进行了拓展此外还有简约模型(reduced-formmodel)和因子模型由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),Duffi eandSingleton(1999)提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的简约模型研究了违约强度(defaultindensity)使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的最早使用Merton等人提出的模型来研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)他们发现由Merton(1974)所预测的信用利差要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)简约模型的基础上考察风险溢价发现违约风险可以解释企业债与国债的信用利差80％简约模型领域对信用利差的解释能力变动很大一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的

（四）信用利差的期限结构

一些学者对信用利差的期限结构作了研究主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基础上假定破产过程遵循离散马尔可夫链利用市场数据估