金融创新与次贷危机

按CDO发行目的分：




按照发行目的的不同，CDO可分为资产负债表CDO和套 利CDO。 资产负债表CDO的发起人（如商业银行）将资产卖给 SPV，实现真实销售、破产隔离，使资产从资产负债表中 分离出来，达到提高资本充足率、转移风险等目的。 套利CDO则由投资银行、资产管理公司发行，他们向市 场购买高收益的债券或债务工具，将其汇集、经过重新包 装（Repackaging），在市场发行平均收益较低的证券， 以获取利差。因此在套利CDO的交易中，发行者的重点 不在资产的转移，而在重新包装。 注：2004年至2007年上半年，全球套利CDO发行量占总 发行量的比例分别达到93.4%、83.7%、85.7%和85.9%。
按CDO结构分：




按结构分，分为现金流CDO、市场价值CDO、合成CDO。 现金流CDO：债券的支付来自基础资产的本金和利息的偿还，资 产管理人不进行积极的基础资产的买卖。 市场价值CDO：收益相对程度依赖于CDO资产管理人对基础资产 的积极主动管理带来的回报。 合成CDO：发起人并不卖出基础资产池中的资产，而是与SPV签 订信用违约交换合约，并定期支付SPV保费。 注：现金CDO与合成CDO的不同之处在于，合成CDO中SPV机构 不再以现金交易的方式购买基础资产组合，而是通过像出售违约 互换的信用保护工具获得基础资产，然后SPV将出售的违约互换 和出售分券所获得的现金用来购买无风险债券。
CDO的发展


Hale Waihona Puke Baidu

债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）：资产 证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或 债券。 CLO(Collateralised Loan Obligation)：指的是信贷资产的证券 化 CBO(Collateralised Bond Obligation) ：指的是市场流通债券的 再证券化。 第一个CDO出现于1987年，直到1995年其交易量仅为24.6亿美元。 2000年至2003年美联储持续降息至1％，而CDO承诺较高收益， 使其迅速发展。2004年全球共发行1574亿美元，2005年为2718 亿美元，2006年达到5493亿美元，2007年上半年已达到3136亿 美元。其中美国的发行量占75％以上。
——美国证券托管清算公司（DTCC）（CDS交易的主要登记机 构）2008年11月4日报告

次贷危机并不是金融衍生品惹的祸


2001年,受互联网泡沫破裂和911冲击,美联储连续大幅降息刺激经 济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求,房地产市场一 片繁荣,潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理。 房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在 这个过程中,美国贷款机构为了分散风险和拓展业务,实现利益最大 化,把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金。投资银行购买 MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出风险和收益不同档 次的新债券,也就是担保债务凭证CDO,然后再推出能够对冲低质 量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品—— 合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链 SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。
金融创新与次贷危机
一、绅士、美女与次贷危机的故事

有一天，一位其貌不扬的绅士，带着一位十分艳丽的美女，来到一家LV 店。他为美女选了一款价值6.5万元的LV手袋。付款时，绅士掏出支票本， 十分潇洒地签了一张支票。店员有些为难，因为这对男女是第一次来店购 物。
绅士看穿了店员的心思，十分冷静地对店员说：“我感觉到，您担心这是 一张空头支票，对吗？今天是周六，银行关门。我建议您把支票和手袋都 留下。等到星期一支票兑现之后，再请你们把手袋送到这位小姐的府上。 您看这样行不行？” 店员放下心来，欣然接受了这个建议，并且大方地承诺，递送手袋的费用 由该店承担，他本人将会亲自把这件事情给办妥。 星期一，店员拿着支票去银行入账，结果真是张空头支票！愤怒的店员打 电话给那位顾客，客户对他说：“这没有什么要紧啊！你和我都没有损失。 上星期六的晚上那个漂亮的女孩已经投入了我的怀抱！哦，多谢您的合 作。”
美国按揭贷款市场的三个层次


优质贷款市场（PrimeMarket）：面向信用等级 分数660分以上。收入稳定可靠，债务负担合理 的客户。客户主要选用30年或15年的固定利率 按揭贷款，浮动利率贷款所占份额在20%以下。 ALT－A贷款市场（AlternativeAMarket）：面 向客户包括信用等级分数620到660分之间以及 部分660分以上的部分人，介于优质贷款市场和 次级贷款市场之间。贷款利率通常比优质贷款高 1～2个百分点，浮动利率贷款所占份额60%左右。

CDO级别



CDO主要结构是由债权人（创设机构）向债务人取得债权，然后将 多个债券资产打包以真实出售（Trust Sale）的方式转让给特殊目 的机构（Special purpose vehicle，SPV），SPV以这些债务资产 支持，发行不同级别的债券，这些债券被称为CDO分券 （Tranche）。CDO分券一般分为高级分券（Senior Tranche）、 中间分券（Mezzanine Tranche）和次级分券（Junior Tranche）。 高级分券的评级通常为AAA到A级 中间分券为BBB到B级 次级分券级别最低类似于权益（也常被称为权益层），通常由发行 机构自行保留，承担发生信用违约事件时的第一损失。 从基础证券组合中得到的利息和本金按“瀑布”机制进行分配，即 首先满足高级分券的支付，其次是中间分券，最后是次级分券。一 般来说，高级层所占比率最大，约70％左右，中间层约为5％～15 ％，次级层占2％～15％。


截至2007年末，国际债券市场的债券总值为 21.58亿美元，其中美元债券的规模达到7.54 万亿美元，占国际债券市场的35％； 截至2007年末，国际衍生产品市场所有的衍 生产品合约总值为56.24万亿美元，其中，涉 及到美元的衍生品合约总值达46.95亿美元， 占衍生品合约总值的83.5％。
————中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛2008年5月 上海论坛



全球次级抵押贷款债券规模为7000亿美元， 占190万亿美元的全球金融资产不到0.5%的份 额，但全球金融衍生品市场的规模高达415万 亿美元，衍生品市场规模已占全球GDP的8倍 到10倍。 ———英格兰银行2007年11月研究报告

次级贷款市场（SubprimeMarket）：面向信用分数 低于620分，收入证明缺失，负债较重的客户，贷款 利率一般比优质贷款高2～3个百分点，浮动利率贷款 所占份额在85%左右。

次贷危机又称次级房贷危机（subprime lending crisis），也有译为次债危机，是指一场发生在美国， 因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市 剧烈震荡并致使全球主要金融市场出现流动性不足的 危机。
原因之一：创新过度


金融创新过程中对风险把控的不足放大了次贷危机
为了追求更多的利润，放贷机构加快创新推出了多种多样的高风 险次级抵押贷款产品，比如导致次贷危机的主要次贷品种无本金 贷款、可调整利率贷款等，这些贷款的共同特点是，在还款的开 头几年，每月按揭支付很低且固定、这使得一些本不具备相应经 济实力的中低收入者纷纷贷款购房，但在几年之后，借款人的每 月还款负担陡然加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐 患。 在追求更多利益驱使下，美国金融机构又以次级抵押贷款为基础， 创新推出了品种繁多的次贷衍生产品，使次贷机构、次级房贷者、 保险公司、投资银行、商业银行、对冲基金等次级房贷利益链条 主体捆绑在一起，从而使次贷危机一旦爆发就呈几何级扩展。



这个故事揭示了次贷危机的本质


人们在对未来收益充满良好预期的时候，对于可能加 大的风险却缺乏防范意识。 美女认为周一6万多的LV就到家了，自然也就放松了 警惕，认为自己的投资是值得的，对于投入产出的预 期是建立在一个具有巨大不确定风险的情况下的，而 对未来收益预期的包装则是这些投资机构最擅长的事 情。中国的股民大多跟这个美女一样，所以亏钱基本 上是不可避免的，没有这些人，股市赚谁的钱呢？而 媒体和分析家们，往往在其中扮演了LV店员的配合 角色。 来源：海峡网

CDS

信用违约掉期（Credit default swap，CDS）： CDS是一种对银行间债券业务的保险，购买CDS类似 买保险，买方（被保险方）同意在一段期间内支付费 用给卖方，而卖方（保险方）仅在特定事件发生时 （如违约）才支付一笔金额给买方。但签订合约的两 方都可以把CDS转售给其他人。 CDS是一种类似损失保险的金融合约，这类合约的卖 方多为银行和保险公司等实力金融机构。债权人通过 购买这类合约（类似支付保险费）的方式，将债务违 约风险转移。如果债券发行方破产不能还债，债券购 买方将可以从银行或保险公司等CDS卖方获得相应赔 偿。




全球政府债券、公司债券和资产支持证券的信用违约 互换（CDS）产品总额达33.6万亿美元。 剔除交叉重叠性交易，意大利政府债券的CDS合约以 227亿美元高居榜首，西班牙高达166亿美元，德国 最大银行德意志银行为124亿美元，通用电气金融部 门和通用电气资本公司为121亿美元。 统计约90％的全球CDS交易，15.4万亿美元的交易与 公司、主权国家和资产支持类证券有关，14.8万亿美 元交易与指数有关。

进一步，由期货和期权合约组成的期货期权(Option onFutures)；由期权和 互换合成的互换期权(Swaptions)；由远期和互换合成的远期互换(Foward Swaps)等。
次级抵押贷款SB——MBS——CDO——CDS



放贷机构（次级抵押贷款公司）把次级抵押贷款以住房抵 押贷款支持债券（Mortgage Based Securities，MBS） 形式打包出售。 投资银行把MBS包装成CDO。为满足不同风险收益者的 投资偏好，基于同一个抵押贷款资产池，引入了分级的模 式，通常有优先级、中间级和股权级。然后以MBS为基 础资产进一步发行资产支持的证券，也就是担保债务凭证 （Collateral Debt Obligation，CDO）。 CDO再出售给投资者。包括保险公司、对冲基金等金融 机构和其他的一些投资者。 CDS （Credit default swap） 信用评级机构

——国际清算银行统计数据
金融衍生工具Financial Derivative Instrument
金融衍生工具是指以另一(或另一些)金融工具的存在为前提，以这些金融工具 为买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融工具。 按照金融衍生工具自身交易方法及特点，可划分为如下四大类： 1、远期合约(Forwards)：指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资 产的合约。远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数 量，合约条款因合约双方的需要不同而不同。远期合约主要有远期利率协议、 远期外汇合约、远期股票合约。 2、金融期货(Financial Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞 价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。 主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。 3、金融期权(Financial Options)：是合约双方按约定价格、在约定日期内就是 否买卖某种金融工具所达成的契约。包括现货期权和期货期权两大类。 4、互换(Swaps)：是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的 时间内，交换一定支付款项的金融交易，主要有货币互换和利率互换两类。



亚洲金融危机是一个比较传统的银行危机，美国次按 危机则不同，是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危 机。 美国次按危机是个衍生产品的危机。金融衍生品把不 可分的产权进行了无限分割，交易成本低而资金杠杆 率高，利用信息不透明，把债券包装成复杂的衍生产 品批发出去。当实体经济发生问题，整个衍生市场就 出现了恐惧，杠杆率迅速收紧，整个市场流动性急剧 降低，导致危机发生。