上市公司负债期限结构选择经验分析与建议

上市公司负债期限结构选择：经验分析与建议
杨兴全。
【摘 要】 公司的负债期限结构与公司的价值之间存在密切的逻辑关系。本文在综述企业负 债期限选择的理论假说与实证验证的基础上，以部分行业为例，对我国上市公司的负债期限结构进 行了经验分析，研究结果与负债期限结构的理论假说并不完全一致，最后提出了促使我国上市公司 合理选择负债期限结构的政策建议。
于谈判不能发生时，经营者不能避免违约，清算将会发生，而且 d1 与企业发生清算正相关。在这种
情况下，短期负债具有导致清算第一位的重要性，而长期负债权则只有较次要重要性。当 L < y2 时，
企业的最优选择是持续经营，这时 d1 越小越好，因为 d1 越小，企业清算的可能性越小。在企业持续
经营的情况下，如果 y1 < i 时，企业必须从外部为新投资项目融资，这时，企业在日期 1 的筹资能
力的高低取决于优先债权 d 2 的大小。当 r > i 时，企业应该对新项目进行投资，这时 d 2 越小越好；
当 r < i 时，企业应该放弃对新项目的投资，这时 d 2 越大越好，因为 d 2 越大，企业筹集到资金的可
能性越低，进而最大限度地阻止企业的无效扩张。也就是说，当企业经营者关注建造帝国的无效投 资时，优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益，限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资 进行融资的行为，从而限制企业的无效扩张。因此，拥有大量优质投资项目的公司或增长型的公司， 其长期负债融资的比例相对较低，以免限制对优质项目的融资。而相对成熟、低增长型和现金充足 的行业来说，企业应选择更多的长期负债融资，因为长期负债限制经理人进行无效投资的随意决定 权更有效。
2.信号传递假说（Signaling Hypotheses）。企业融资结构的选择具有信息传递效应。Ross（1977）、 Leland和Pyle（1977）在这一领域做出了开创性的贡献。他们认为，优质企业可以通过提高负债融资 比例的方式向资本市场传递其拥有优质投资项目的信息。Flannery（1986）、Kale和Noe（1990）研究 了企业负债期限结构选择的信息传递效应。他们认为，当企业的内部经营者与外部投资者相比处于 信息优势时，负债期限结构的选择能够向外部投资者传递有关企业质量的内部信息。当债务市场的 信息对称时，企业对长短期负债融资的选择不存在偏好；当债务市场的信息不对称时，债权人将依 据所有债务人的平均质量对债务进行估价。与短期负债相比，长期负债的估价对企业价值的变化更 敏感，因此，虽然公司价值的错误评估对长期负债和短期负债的定价都会造成偏差，但对长期负债 的影响更大。如果市场不能辨别企业质量的高低，价值被低估的优质企业就会选择定价偏离程度较 小的短期负债，而价值被高估的劣质企业就会选择定价偏离程度较高的长期负债。也就是说，当债 权人不能完全区分借款企业的质量时，优质企业偏好短期负债融资，而劣质企业偏好长期负债融资。 由于当一部分企业选择短期负债融资，另一部分选择长期负债融资时，债权人认为选择长期负债的 企业是劣质企业，并确定一个较高的违约风险溢价。这时劣质企业的价值就会低于选择短期负债融 资时的价值，劣质企业的理性选择是模仿优质企业的负债融资方式。因此，当交易成本为零时，债 务市场形成的是短期债务的混合均衡。当存在正的交易成本时，优质企业选择短期负债进行再融资 的成本小于其在混合均衡中低估的价值，而劣质企业无法承担短期负债展期的成本，或者说短期负 债展期的成本大于其选择短期负债被高估的价值时，它们就会自我选择长期负债进行融资，这时债 务市场就会形成优质企业选择短期负债而劣质企业选择长期负债融资的分离均衡②。当上述条件不满 足时，市场上形成的将会是混合均衡。Flannery（1986）认为在混合均衡中，由于长期负债产生较大 的信息成本，信息不对称严重的企业（如高增长型企业）偏好短期负债融资，信息不对称较轻的企 业则选择更多的长期负债。总之，信息传递假说认为，优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质 量类型的信息。
期 0 是不确定的，但是所有变量的不确定性在日期 1 得到解决，并且整个过程中的信息都是对称的。
当且仅当 L > y2 时，对企业原有资产进行清算是最佳选择，企业这时能否进行清算主要取决于 d1 的
大小，如果 d1 > y1 且 d1 + d 2 > y1 + y2 ，而且企业与债权人之间在日期 1 的谈判成本足够大，以至
一、企业负债期限结构选择：文献综述
（一）企业选择负债期限结构的理论假说
1.代理成本假说（Agency Cost Hypotheses）。降低融资契约的代理成本是选择负债融资期限结构 考虑的主要因素。根据Jensen和Meckling（1976）的观点，由于经理人较少拥有甚至不拥有剩余索取 权，经理人承担努力经营活动的全部成本，而只能获取来自其经营活动的部分收益。这样，股东与 经理人之间就会产生一定的冲突，由于经理人存在下列道德风险而产生一定的代理成本：⑴经理人 的在职消费；⑵经理人建造帝国的过度投资行为；⑶经理人阻止对投资者有利的清算决策。通过负 债融资是降低股权融资契约代理成本的有效方式①。无论是短期负债融资契约还是长期负债融资契 约，都对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但是短期负债融资契约与长期负债融资契约 的公司治理效应的特点或侧重点又有所不同，短期负债融资契约的治理效应主要体现在对企业的清 算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期负债融资契约的治理效应主要表现为防 止公司无效扩张或建造经营者帝国。我们运用一个简单模型分析短期负债与长期负债的公司治理效 率特点②。
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t=0
已到位的 原资产
d1 t=1
原资产产生的收益y1 决定是否进行规模为 i 的新投资 决定是否进行清算并实现 L
图 1 公司的时间线
d2 t=2
原资产产生收益 y2(如果未清算) 新投资产生的收益 r （如果做出投资）
企业的融资结构在日期 0 选定，已到位的原有资产在日期 1 产生的收益为 y1 ，此时，企业有一 项投资成本为 i 的新投资机会。如果企业在日期 1 清算，可实现的清算价值为 L 。清算与投资都是 零-决策(Zero-one Decision)，如果企业不清算，原有资产在日期 2 产生的收益为 y2 ，如果在日期 1 实施新的投资项目，则新投资项目在日期 2 产生的收益为 r 。企业在日期 2 终止，并将收入分配给 证券持有者。 d1 、 d 2 分别为短期负债与长期负债的面值。假设变量 y1 、 y2 、 i 、 L 、 r 通常在日
① 当企业临近破产时，股东的投资不足行为动机更加强烈。理由是股东承担了投资的全部成本，而实现的投资回报 几乎由债权人获得。因此，企业的负债融资比例越高，股东的投资不足行为越严重。 ② 形成市场分离均衡暗示的一个条件是，短期负债的展期成本大于长期负债的取得成本。选择短期负债的成本可能 包括：⑴较高的发行成本；⑵多次取得短期负债产生的机会成本；⑶再投资风险和潜在的非流动成本。
假设有一家上市公司拥有已到位的资产和一项新的投资机会，并假定它存在于三个给定的日期， 如图 1 所示。
收稿日期：2004－01－02 作者简介：杨兴全，男，石河子大学经贸学院副教授，中南财经政法大学会计学院在读博士生。 ①负债融资主要通过以下三种方式抑制经理人的道德风险：⑴当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时，通过 负债融资能提高经理人的持股比例（Jensen， Meckling，1976）；⑵清偿到期负债对支出企业自由现金流量具有硬 约束，进而抑制经理人的过度投资行为（Jensen，1986；Stulz，1991）；⑶当企业现金流量很少时，债权人具有强 制清算企业的选择权（Harris， Raviv 1990）。 ②Hart， Oliver and Moore， John.1995.Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management. The American Economic Review 85(3)： 567─585.
【关键词】 负债期限结构 代理成本源自企业债券市场合理确定企业的融资结构一直是经济学界关注的重要课题，这不仅因为融资结构影响企业的治 理结构，进而影响到企业的市场价值，而且因为其通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的发 展与稳定。理论界对负债融资与股权融资之间的权衡，以及股权结构对企业价值的影响进行了大量 研究，而对包括负债期限结构在内的企业负债融资的构成特征的研究关注不够。因而，研究企业负 债融资结构，对于从整体上了解企业外部融资的构成特征来说显得尤为重要。有鉴于此，本文拟对 西方文献中形成的选择企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行综述，并对我国上市公司负债 融资期限结构的选择进行经验分析，以期为我国上市公司负债融资期限结构的合理选择提供经验证 据与理论借鉴。
3.清算风险假说（Liquidity Risk Hypotheses）。通过短期负债融资意味着当短期负债到期时，企 业要以反映企业当时状况的价格进行负债的再融资。企业通过长期负债融资就会消除或充分地延迟 企业再融资时利率的不确定性。由于未来金融或经济条件恶化的可能性，当在企业的再融资时点存 在有关企业的坏消息时，企业将不能实现短期负债的展期或债权人提高新债务的违约风险溢价。 Diamond（1991）将清算风险定义为，由于不能实现再融资而使企业进行无效率清算的风险。即使 不发生这种极端的结果，企业也因财务危机而遭受严重的间接成本（比如客户的流失）损失。Diamond
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（1991）建立模型，集中讨论了清算风险与短期负债融资的关系，由于企业拥有内部信息，当企业 得到好的信息并以负债方式再融资时，短期负债能够降低举债成本，然而，短期负债使企业面临更 大的清算风险。因此，信用级别很高的企业由于面临的清算风险低而偏好于选择短期负债融资，信 用级别居中的企业由于面临一定的清算风险而偏好于长期负债融资，而对信用级别很低的企业来说， 由于补偿债权人承担长期信用风险所要求的高回报率诱致它们产生选择高风险项目的投资替代行 为，虽然低信用级别的企业也具有选择长期负债的偏好，但是，由于严重的逆向选择成本而不能取 得长期负债，只能选择短期负债融资。根据 Diamond（1991）的观点，负债期限结构与企业的信用 级别是非单调的关系，信用级别处于两头的企业选择短期负债，信用级别居中的企业偏好长期负债。 值得注意的是，上面的观点建立在假定企业财务杠杆不变的基础之上，低财务杠杆的企业由于清算 风险很低而无避开短期负债的动机，信用级别居中的低财务杠杆企业也偏好短期负债。因此，清算 风险随企业财务杠杆的增加而增加，当其他情况保持不变时，财务杠杆较高的企业将选择更多长期 负债融资，即负债的期限结构与财务杠杆正相关。