第九章企业并购财务管理讲诉

答案： B公司的价值 =1200*（1+12%）-1+1400*（1+12%）2+1500*（1+12%）-3+1800*（1+12%） -4+1800*（1+4%）/（12%-4%）* （1+12%）-4 =1200*0.8929+1400*0.7972+1500*0.7118 +1800*0.6355+ 1800*（1+4%）/ （12%-4%）*0.6355 =19269.86万元
第三节 企业并购成本效益分析
一、企业并购的成本分析 （一）并购完成成本 并购完成成本是指并购行为本身所发 生的直接成本和间接成本。
1.债务成本。 在承担债务式并购的情况下，并购之初 可能并不支付并购费用，但是必须为 按计划偿还的原有债务支付利息。 2.交易成本。 并购过程中发生的收集、策划、谈判、 文本制作、法律鉴定、公证等中介费 用。 3.更名成本。 重新注册费、工商管理费、土地转让费、 公告费。
二、企业并购的效应 （一）并购正效应的理论解释 1.效率理论。 认为并购活动产生正效应的原因在于 并购双方的管理效率不一样。 两个基本假设：一是并购方的管理资 源有剩余，并且具有不可分散性； 二是对于目标企业来说，其管理的 低效率可以通过外部管理层的介入 和增加管理资源的投入而得到改善。
2.经营协同效应理论。 并购可以扩大企业经营规模，实现 规模效益 并购可以消除竞争力量，提高企业 的竞争优势 并购可以实现并购双方的优势互补 3.多角化理论。 分散企业经营风险，从而降低企业管 理者和员工的人力资本投资风险。
并购后A企业的每股净收益
项目 指标 净利润（万元） 2500 普通股股数（万股） 500 每股净收益（元） 5 A企业的每股收益未发生变化。
若B企业同意其股票每股作价48元与A企业 股票交换， 交换比率=48/80=0.6，A企业需发行 200*0.6=120万股。
2.按并购双方是否友好划分。 善意并购 是指并购双方通过友好协商确定相关 事宜的并购。 非善意并购（敌意并购） 是指并购企业不顾被并购企业的意愿 而采取非协商性并购的手段，强行 并购被并购企业。
3.按并购的支付方式划分。 承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或资产债务相等 的情况下，并购企业以承担被并购企 业全部或部分债务为条件，取得被并 购企业的资产所有权和经营权。 现金购买式并购 并购企业用现金购买被并购企业的资产 或股票。
（三）并购负效应的理论解释。 当管理者为了他们自己的利益甚至以损 害企业的利益或股东的利益为代价采 取并购行为时，或有关并购的决策错 误时，并购的总体效应为负。
有两种观点： （1）管理主义。 管理者的报酬取决于企业的规模，因 此管理者有动机通过并购使企业规 模扩大，从而增加自己的收入和保 障其职位的安全。会做出对股东来 讲是负效应的决策。
（二）并购整合成本。 并购后使被并购企业健康发展而需支 付的长期营运成本。 1.整合改制成本。 包括：调整人事结构，改善经营方式； 整合经营战略和产业结构，重建销 售网络等。 2.注入资金成本。 注入优质资产、拨入启动资金、市场 调研费、广告费、网点建设费等。
（三）并购退出成本。 一旦并购不成功如何以最低代价撤退 的成本问题。 （四）并购机会成本。 二、企业并购的风险分析 （一）营运风险 是指并购企业在并购完成后，可能无 法使整个企业或企业集团产生管理 协同效应、经营协同效应、财务协 同效应以及市场份额效应，难以实 现规模经济或管理资源共享。
股权交易并购 包括以股权交换股权和以股权交换资 产两种情况。 以股权交换股权是指并购企业向被并 购企业的股东发行并购企业的股票， 以换取被并购企业的大部分或全部 股票，以达到控制被并购企业的目 的。
以股权交换资产是指并购企业向被并购 企业发行并购企业自己的股票，以换 取被并购企业的资产，并购企业在有 选择的情况下承担被并购企业的全部 或部分债务。
3.贴现现金流量法（拉巴波特模型 Rappaport Model） 例：A公司正考虑并购B公司。估计并 购后给A公司的股东带来自由现金流 量为：
年份 1 2 自由现金 1200 1400 流量（万 元） 3 1500 4 5 1800 第五年及 以后每年 以4%增长
资本成本12%，求B公司的价值。
（一）并购的形式 1.吸收合并（merger） 是指一家或多家企业被另一家企 业吸收，兼并方继续保留其合法 的地位，目标企业则不再作为一 个独立的经营实体而存在。 如：A吸收合并B、C、D，则A继 续存在，B、C、D不存在。
2.新设合并（consolidation） 是指两个或两个以上的企业组成一个新 的实体，原来的企业都不再以独立的 经营实体存在。 如：A、B新设合并成立C，则A、B不存 在，C存在。
2.收益法（市盈率模型） 根据目标企业的收益和市盈率确定其价 值的方法。 目标企业的价值=估计收益指标*标准市 盈率
例：A公司并购同行业的B公司（05年简化资产负 债表）
资产 A公司 B公司 权益 流动资产 1500 500 流动负债 长期资产 1000 250 长期负债 股本 留存收益 资产合计 2500 750 合计 A公司 500 500 1000 500 2500 B公司 250 100 300 100 750
4.财务协同效应理论。 认为并购可以给企业提供成本较低的内 部融资。 5.战略调整理论。 认为企业并购是为了增强适应环境变化 的能力，迅速进入新的投资领域，获 取竞争优势。 6.价值低估理论。 当目标企业的市场价值由于某种原因而 未能反映出其真实价值或潜在价值时， 并购活动就会发生。
（二）并购零效应的理论解释。 并购方管理层：傲慢自大、过于乐观、 出价过高。 当并购成本大于并购收益时，并购企 业从并购行为中获得的将是零效应。 目标企业股东收益的增加实际上是财 富从并购企业股东向目标企业股东 的简单转移。
（二）信息风险 实际并购中因贸然行动而失败的案例很 多，这是信息不对称的结果。 （三）融资风险 包括：资金是否可以保证需要，融资方 式是否适应并购动机，现金支付是否 会影响企业正常的生产经营，杠杆收 购的偿债风险等。
（四）反并购风险 被并购企业可能不惜一切代价实施反 并购策略，可能对并购企业构成相 当大的风险。 （五）法律风险 收购企业持有一家上市公司5%的股票 后必须公告并暂停买卖，以后每递 增2%还要重复该过程；持有30%股 票后还必须发出全面收购要约。
项目 A企业 B企业 净利润（万元） 2000 500 普通股数（万股） 400 200 每股净收益（元） 5 2.5 每股市价（元） 80 30 市盈率（倍） 16 12 交换比率：40/80=0.5，即A企业0.5股相 当于B企业1股。 A企业发行股数=B企业的股数*交换比率 =200*0.5=100万股，才能换回B企业的全 部股票。
（六）体制风险 在我国，国有资本营运过程中相 当一部分企业并购行为，都是由 政府部门强行撮合而实现的。 并购行为毕竟是一种市场行为。
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三、企业并购的收益分析 （一）企业并购对每股净收益的影 响 1.企业并购对每股净收益的现实影响 例：A企业计划以股票交换股票的方 式并购B企业，B企业同意其每股 作价40元，有关资料如下表：
并购后B公司：资本收益 =500*17.5%=87.5万元 减：利息=100*10%=10万元 税前利润=87.5-10=77.5万元 减：所得税=77.5*50%=38.75万元 税后利润=87.5-38.75=38.75万元 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=38.75*18=697.5万元
选用目标企业近三年的税后利润的平 均值作为估价收益指标： B公司近三年的税后利润的平均值22万元 同类上市公司（A公司）市盈率=18 B公司的价值=22*18=396万元
假设目标企业并购后能够获得与 并购企业同样的资本收益率以此 计算出目标企业并购后税后利润 作为估价收益指标 B公司的资本额=长期负债+股东 权益=100+400=500万元
纵向并购 是指同类产品不同产销阶段的两个或多 个企业所进行的并购。 纵向并购可以是向前并购，也可以是向 后并购。 向前并购即并购其最终客户。 向后并购即并购其供应商。 纵向并购可以加强企业对销售和采购的 控制，并带来交易成本的大量节约和 生产经营计划的协调同步。
混合并购 是指不相关行业的企业之间的并购。 混合并购可以通过分散投资、多元化 投资，从而降低企业的经营风险。
3.对目标企业业务方面的审查。 是否与本企业的业务融合 4.对目标企业财务方面的审查。 包括：目标企业的偿债能力、盈利能 力、营运能力等。 5.对并购风险的审查。 （1）市场风险。 并购消息一旦外传，立即引起目标企 业股价飞涨，给并购增添难度（如 果是非上市公司，引起竟标，使价 格上涨）。
（2）投资风险。 企业并购后取得多少收益，受许多因 素的影响，各种影响因素都可能使 企业投入的资金遭受损失，预期的 收入减少。 （3）经营风险。 并购完成后，并购方不熟悉目标企业 的产业经营手法，不能组织一个强 有力的管理层去接管，从而导致经 营失败。
（2）自由现金流量假说。 自由现金流量是指企业的现金在支付了 所有净现值为正的投资计划后所剩余 的现金流量。 管理者应放弃低于资本成本的投资，而 把自由现金流量支付给股东。
第二节 企业并购估价
一、目标企业的确定 （一）发现目标企业 1.利用企业自身力量。 企业高级职员、企业内部专门的并购 部。 2.借助企业外部力量。 并购领域的专业中介机构、投资银行 等。
第九章 企业并购财务管理
本章主要内容 并购概述 企业并购估价 企业并购成本效益分析 企业并购的战略策略 企业并购的防御措施
第一节 企业并购概述 一、并购的概念和分类 狭义的并购是“兼并”（merger）和 “收购”（acquisition）的合称。 狭义的兼并是指吸收合并。 广义的兼并是指吸收合并和新设合并。 广义的并购除包括上述活动外，还包 括分立（spin-offs）、分拆 （carve-out）、资产分离 （divestitures）等形式。 本章介绍的并购是指狭义的并购。
3.收购（acquisition） 是指一家企业在证券市场上用现金、 债券或股票购买另一家企业的股票 或资产，以取得对该家企业的控制 权，被收购企业的法人地位不消失。 如：A收购B、C，则A、B、C均存 在。
（二）并购的类型 1.按双方所处的业务性质划分。 横向并购 是指同一行业的两个或多个企业所进 行的并购。 横向并购可以消除重复设施，提供系 列产品，有效地实现规模经济。
二、目标企业的估价 1.资产价值基础法 通过对目标企业的资产进行估价来评 估其价值的方法。 （1）账面价值。 账面价值是指会计核算中账面记载的 资产价值。 优点：取数方便。 缺点：只考虑各种资产入账时的价值， 不考虑现时资产市场价格的波动， 也不考虑资产的收益状况。
（2）市场价值。 把资产视为一种商品在市场上公开竞 争，在供求关系平衡状态下确定的 价格。 （3）清算价值。 是指在企业出现财务危机而破产或歇 业清算时，把实物资产逐个分离而 单独出售的资产价值。
指标 05年经营业绩： 息税前利润 减：利息（10%） 税后利润 其他指标： 息税前资本收益率 利润增长率 近三年的平均利润： 税前 税后 市盈率
A公司
350 50 300 17.5% 20% 125 63 18
B公司
60 10 50 12% 14% 44 22 12
选用目标企业最近一年的税后利润 作为估价收益指标： B公司最近一年的税后利润25万元 同类上市公司（A公司）市盈率=18 B公司的价值=25*18=450万元
（二）审查目标企业 1.对目标企业出售动机的审查。 如果目标企业主动出售，往往有其原因。 包括：经营不善；管理人员出于自身 地位和前途的考虑；目标企业调整多 样化战略，常出售不符合本企业发展 战略或获利不佳的子公司等。 2.对目标企业法律文件方面的审查。 包括：目标企业的产业是否符合国家的 相关规定、目标企业的章程、合同契 约等。