美国住房抵押贷款市场_风险转移与_省略__兼论美国次级贷款危机的形成原因_张桥云

中图分类号： 0&1%2 * 文献标识码： 3 文章编号： +%%1 —*#*# 4 $%%5 6 %$ —%%"# —+%
在过去的近 $% 年中， 证券化技术等创新交易方式被广泛运用于住房抵押贷款中， 并推动美国住房 抵押贷款市场快速发展。随着市场的兴旺， 贷款对象逐步扩大到一些低信用等级的借款人， 由此出现次 级抵押贷款和次级担保债券。对美国经济产生重要推动作用的次级抵押贷款如何演化成次级债危机并 波及全世界？次级债危机与美国住房金融制度有何关系？对我国的房地产业和金融业发展有何警示作 用？
很短时间内将联邦基金利率从 )* &+ 调低至 ,+ - 创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市 场从 #$$, 年到 #$$& 年的繁荣。而抵押贷款证券化造成信用风险的传递，利率上升和房价下跌引爆危 机。
%/’ （,..)） 认为美国住房金融制度包括一级市场、 二级 关于美国住房金融制度与政府的作用， 解少锋
经济学家
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美国住房抵押贷款市场： 风险 转移与回流、 扩散与放大机制
—— — 兼论美国次级贷款危机的形成原因 !张桥云 ! 吴 静"
! "# 西南财经大学 金融学院， 四川 成都 $"%%&’； 四川 成都 $"%%)" * (# 西南交通大学 经济管理学院，
导致多家金融机构倒闭、 股市大跌， 影响到美国经济及全球金融 $%%" 年美国爆发次级贷款危机， 市场。本文通过对美国住房金融体制的运行机制—— — 住房抵押贷款一级市场、 二级市场之间的关系及 其风险流动机制的分析， 来探寻引起危机的真正根源。研究发现住房金融市场存在两种机制， 一是风 险转移与回流、 扩散与放大机制； 二是证券化使得抵押贷款规模自我膨胀机制。本文认为不能因为发 生次级贷款危机而否认美国住房金融制度的成功经验， 如对中低收入等特定群体购房的担保机制、 多 样化的贷款产品、 发达的二级市场等。导致次级贷款危机的根源不在于住房金融制度本身， 过度发放 次级抵押贷款和监管失控才是引发危机的关键， 加息只是一个诱因。 关键词： 住房抵押贷款； 风险； 次贷危机
%"’ （ #$$"） 认为中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序 - 应该杜绝降
低首付比率的行为 - 以及避免通过伪造收入证明文件实现虚假按揭的现象。应该加速资产证券化的试 点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者 - 有助于降低商业银行乃至中 国金融体系的系统性风险。政府应该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势 - 前瞻性地判断市场 行情的演变 - 并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。 现有研究主要介绍了美国住房金融体系的特点、 说明了形成次级贷款危机的直接诱因， 以及对美国 和世界经济的影响， 而没有从美国住房金融体系的特点、 运行机制和风险流动机制角度深入研究次级贷 款危机形成的机制和原因。
%&’ （#$$"） 利率上升和房价下跌。 孙立坚、 彭述涛 从现代金融风险的形成机理分析次级贷款危机所呈现出
“次级住房按揭贷款” “逃避” 的现代金融风险的本质， 认为 蕴藏着自我膨胀式的风险 机制， 而这种自我膨
%)’ “风险逃避机制” （#$$"） 胀的 的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击 ( 汪利娜 从政府导向、 税制安 %"’ （#$$"） 认为美联储在 排、 金融环境、 市场竞争等多个方面分析了次级抵押贷款危机产生的原因。张明
险隔离和信用增级后的 ?’@ 能够获得较高风险评级 A 同时又因为房价不断上涨 A 收益率显著高于相同
=/> （$%%"） 风险评级的国债或公司债 A 因此 ?’@ 获得了全球投资者的广泛追捧。 何帆、 张明 认为深层原因
之一是宽松的贷款标准和创新的贷款品种，之二是风行的证券化和偏高的信用评级；触发动因是基准
经济学家
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法定准备率将减少银行的贷款规模。第五， 尽管银行持股公司制在一定程度上使银行可以跨区域经营， 但从本质上讲银行难以分散住房抵押贷款的地域风险。 （$） 风险集中在放款机构。尽管住房消费信贷有担保或抵押， 但仍然存在信用风险、 流动性风险、 利 率风险。如果没有二级市场， 这些风险都集中在银行等放款机构， 导致银行等无力或不愿意继续扩大住 房贷款规模， 最终影响到房地产业和经济的发展。 $% 美国住房金融二级市场与运行机制 众所周知， 住房抵押贷款的超长期限使放款机构面临严重的流动性问题。 同时， 在最长达 &# 年的贷 款期限内出现任何引发借款人无法还款的事件都将导致贷款机构承担巨大的信用风险。为解决放款机 “居者有其屋” 构流动性和风险管理问题， 支持贷款机构扩大规模， 实现 的愿望， 美国成立多个有政府背 （见图 $） 。 景的专门机构从事住房抵押贷款买卖和证券化业务， 促进了贷款一级市场的进一步发展 （’ ） 参与主体。抵押贷款二级市场的购买者最初主要是联邦国民抵押协会、 政府国民抵押协会和联 （以下简称 “两个协会一个公司” ） 邦住宅抵押公司 。这些机构以发债为资金来源， 当市场资金紧张时， 从 放款机构购买进贷款； 当市场资金充裕时则卖出贷款， 进行逆向操作， 从而起到调剂市场供求的作用。 在这些机构良好运作的示范下， 以及证券化对银行的特殊作用和证券化债券投资的高收益性、 高流 “两个协会一个公司” （如储蓄银行、储蓄协 动性和高安全性特点， 除 买进贷款合同外， 原来的放款机构 会、 商业银行、 抵押银行） 也进入二级市场， 成为抵押贷款的购买者和抵押贷款证券化的发起者和投资 者。 （()*） （ $） 主要交易方式。一是贷款合同转让； 二是贷款证券化； 三是信用违约互换 。类似于银行同 业拆借， 如果是银行间贷款合同转让， 则只是银行间贷款余额的转移， 并没有增加全社会贷款规模， 对社 “零和游戏” 会而言， 在没有新资金进入银行体系的条件下， 贷款合同转让实际上是 ； 如果贷款合同转让 （如联邦住宅抵押公司） 给银行体系外的机构 ， 则全社会贷款规模将可能增加。抵押贷款证券化将贷款 “零和游戏” 转变成可交易的债券， 尽管从银行资产规模角度来看， 证券化同样是 ， 但从全社会角度来看， 住房抵押贷款余额增加。 （三 ） 二级市场与银行功能的转变 有助于银行扩大贷款规模和贷款 ’% 二级市场使得银行等放款机构突破传统住房贷款的五个约束， 经营范围。 一方面， 从图 $ 中上半部分可以看出， 如果没有二级市场， 放款机构的贷款能力受制于存款的 多少， 存款规模不增加， 贷款规模就很难扩大。同时， 受资本充足率和流动性约束， 放款机构的住房抵押 贷款规模难以持续扩大， 这必将影响经济的增长。而二级市场改变了放款机构的资金来源渠道， 只要有 机构买进贷款或有投资者买进证券化债券， 放款机构就获得扩大贷款的资金。另一方面， 通过二级市场 还使银行实现跨区域经营的效果， 这在高度管制的情况下对银行来讲尤其重要。 图 $ 中内循环带箭头的 “ 虚线 ” 表明了贷款资金扩大的机制和过程。 $% 二级市场改变了银行等放款机构在融资中的作用和风险管理方式。在传统的抵押贷款模式中， “融资信用中介” “最后债权人” 银行等放款机构是存款人与借款人的 ， 是 。而建立贷款二级市场后， 贷款 “最后债权人” “融 机构变成贷款的创造者， 而不一定是最后的债权人， 银行等放款机构成为 与借款人的 “ 资服务中介” 。图 $ 中外循环带箭头的虚线 ” 表明了银行等放款机构作用改变的机制和过程。 “先存后贷” 信贷模式中， 放款机构必须是先有存款 &% 二级市场改变了银行的信贷模式。在传统的 ! "# !
二、 美国住房金融： 体制、 运行机制与经济增长!
（一 ） 住房金融一级市场与运行机制 美国住房金融一级市场参与者除借款人外， 包括贷款机构、 中介机构、 政府或政府机构等， 这些机构
! 从借款人或借款用途划分，住房金融包括住房开发贷款和住房消费贷款。本文主要研究住房金融中的住房抵押贷款市场及其衍 生市场。
（项目批准号 %&’()%*+ ） 基金项目： 本文是 $%%& 年国家社科基金“完善我国住房金融制度研究 ” 和 $%%" 年国家社科基金重大项目 “以人为本的中国金融全面协调与可持续发展研究 ” （项目批准号 %",-.%+/ ） 的阶段性研究成果
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!""#$ ! 房” 来解决其住房问 题， 美国对中低收入 “市场价格 $ 者采用 政府信用提升” 的解 决办法， 体现了价格 公平， 避免了其中可 能发生的寻租行 为。 其中， %#&’ 成立 的 ()* 和 %#’’ 年 成 立 的 +* 主 要 是 为低收入群体和退 伍军人等特定人群 购房提供担保。如 果没有这两个政府 机构的担保， 很多人 因为不能满足商业 贷款条件而不能获 得贷款来购买住
抵押市场与资金调节体系、 保证保险体系。其中， 由联邦住房贷款抵押公司、 联邦全国抵押协会和政府 全国抵押协会等构成二级市场与资金调节体系。 由 ,# 个区域性联邦住宅贷款银行构成联邦住房信贷体 系。保证保险体系由联邦住宅管理局、联邦储蓄及贷款保险公司和联邦退伍军人管理局三个政府机构 这个体系的存在 - 不但使金融机构的借贷风险 组成。 保证保险既是一种担保业务 - 又是一种保险业务。 （012） 降低到最低限度 - 而且保证了借款人顺利获取金额大、 期限长的住房贷款。 联邦住房管理局 主要 （32） 获 为中低收入家庭提供抵押贷款保险， 但是其保险额度有限 % . ’ 。退伍军人可以从退伍军人事务部 得免费的抵押贷款担保， 也有一定的额度限制。 私营保险公司可以提供较高额度的抵押贷款保险。 刘震