公司金融 第八章__资本结构理论
公司金融财务杠杆与资本结构
杠杆企业200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10%
=200，盈利仍然是600元
只要投资者所借的资金与公司条件相同，投资者就可以自己复制出
公司杠杆的效果。
结论：投资者对有负债企业和无负债企业投资，只要风险相同，报
利息
0
0
0
净ห้องสมุดไป่ตู้润
$1,000
$2,000
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROE
5%
10%
15%
当前外发股数 = 400 股
7
预期(40%负债）资本结构下的EPS和ROE
EBIT
利息
净利润
EPS
ROE
经济衰退
$1,000
640
$360
$1.50
3.0%
正常
$2,000
640
$1,360
18
自制（无）杠杆：一个例子
经济衰退
杠杆公司的EPS
$1.50
持有24股时的收益
$36
加利息（本金$800，8%）
$64
净利润
$100
ROE (净利润/ $2,000)
5%
预期 经济扩张
$5.67
$9.83
$136
$236
$64
$64
$200
$300
10%
15%
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时
$5.67
11.3%
经济扩张
$3,000
640
$2,360
$9.83
金融学十大模型
金融学十大模型金融学是研究资金在时间和空间上的配置和交换的学科，它关注的是资源的配置和风险的管理。
在金融学中，有许多重要的模型被广泛应用于理论研究和实际应用。
本文将介绍金融学领域里的十大模型，并分别进行详细的解析。
1. 资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是描述资本市场证券价格与其预期收益之间关系的理论模型。
它将资产的预期收益与市场风险相关联，通过风险溢酬来衡量资产的预期收益。
2. 期权定价模型（Black-Scholes模型）期权定价模型是用来计算期权价格的数学模型。
Black-Scholes模型是最为著名的期权定价模型之一，它通过考虑股票价格、期权行权价格、波动率、无风险利率等因素，来估计期权的公平价格。
3. 资本结构理论（Modigliani-Miller定理）资本结构理论是研究公司资本结构选择和公司价值之间关系的模型。
Modigliani-Miller定理指出，在没有税收和破产成本的情况下，公司的价值与其资本结构无关。
4. 有效市场假说（EMH）有效市场假说认为市场价格已经充分反映了所有可得到的信息，投资者无法通过分析市场数据获得超额收益。
EMH对于投资者的决策和资产定价具有重要的指导意义。
5. 金融工程模型（Black-Scholes-Merton模型）金融工程模型是应用数学和计量经济学方法来研究金融市场的模型。
Black-Scholes-Merton模型是其中最为著名的模型之一，它被广泛应用于期权定价、风险管理和金融衍生品的设计与定价等领域。
6. 信息传播模型（Diffusion Model）信息传播模型用于解释市场中信息的传播和价格的形成过程。
它假设市场参与者根据自身的信息和观点进行交易，通过交易行为将信息传递给其他参与者，从而影响市场价格的变动。
7. 多因素模型（Multi-Factor Model）多因素模型是用来解释资产收益率与市场因素和其他因素之间关系的模型。
它考虑了多个因素对资产收益率的影响，有助于投资者理解资产价格波动的原因。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理一、早期资本结构理论daviddurand1952年系统的总结了提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营运收益理论、传统理论。
1、净收益理论：当企业的资金全部源于负债即100%负债时，企业价值最小，此时资本结构最优。
2、净营运收益理论：是另一个极端理论，财务负债扩大所带来的财务好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本决策问题。
3、传统理论：介乎两理论之间，企业负债融资的负债促进作用就是存有一定限度的，加权平均资本成本先上升后下降，企业价值则存有下降变为上升，其转折点处资本结构为最佳资本结构。
二、经典资本结构理论美国学者modigliani&miller在1958年6月首次将崭新古典经济学的方法和分析技术应用领域至企业金融研究领域，明确提出mm定理。
mm定理中心命题是在一定假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（ebit）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的语气是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可以按自己意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预期值为固定值，ebit固定不变，财务负债收益全部支付给股东。
由此假设启程许多经济学家一次收紧一个或多个假设，从而明确提出了种种改良理论：1、mm无关性定理：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。
2、1969年修正的mm定理：按税法规定，公司对债券持有人缴付的利息减免公司所得税，而股息开支和税前净利润应当交纳公司所得税，因此相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享用优惠。
由此得出结论公司的资金全部源于负债即100％的负债融资时企业市场价值最小。
3、1977年，miller提出米勒模型：个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。
金融学资本结构理论知识点梳理
金融学资本结构理论知识点梳理在金融学的广袤领域中，资本结构理论宛如一座巍峨的山峰，引领着学者和从业者不断探索企业融资决策的奥秘。
资本结构，简单来说，就是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它对于企业的价值、风险和盈利能力有着深远的影响。
接下来，让我们一同深入梳理这一重要的金融学理论。
一、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的负债越多，综合资本成本越低，企业价值越大。
因为债务成本通常低于权益成本，增加债务比例可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。
然而，这种理论过于简化，忽略了财务风险的增加可能导致债务成本上升等因素。
净营业收益理论则走向了另一个极端。
它认为企业的综合资本成本不受资本结构的影响，企业价值仅仅取决于其净营业收益。
也就是说，无论企业的负债程度如何变化，加权平均资本成本总是固定的，企业价值也不会改变。
这一理论同样存在缺陷，没有考虑到债务融资带来的税盾效应等重要因素。
传统理论是对前两种理论的一种折衷。
它认为，在一定范围内，增加负债可以降低资本成本，提升企业价值；但超过一定限度后，财务风险的增加会导致债务成本和权益成本上升，使得综合资本成本上升，企业价值下降。
二、现代资本结构理论1、 MM 理论MM 理论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的，这一理论在资本结构领域具有里程碑式的意义。
MM 无税理论假设企业在无税收、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同等完美市场条件下，企业价值与资本结构无关。
这是因为，在这种理想情况下，无论企业通过债务还是权益融资，其总价值都不会改变。
然而，在现实世界中，税收是不可忽视的因素。
MM 含税理论引入了企业所得税，认为由于债务利息可以在税前扣除，产生税盾效应，增加负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业价值。
2、权衡理论权衡理论是对 MM 理论的进一步拓展和完善。
金融学中的资本结构理论分析
金融学中的资本结构理论分析资本结构是金融学中的一个重要理论，它主要研究企业在筹集资金时所采用的不同资金来源比例以及其对企业价值和经营绩效的影响。
本文将对金融学中的资本结构理论进行分析，包括关于资本结构的定义、理论观点、实证研究和经典案例等方面。
一、资本结构的定义资本结构是指企业在进行融资活动时，所划分的不同资本来源的比例。
一般来说，企业的资金可以来自内部融资（如自有资本）和外部融资（如债务和股权融资）两个方面。
资本结构的选择对企业的经营和财务活动具有重要影响。
二、资本结构理论观点1. 李曼德理论（Modigliani-Miller Theorem）李曼德理论认为，企业的价值在理论上不受其资本结构的影响，即无论是采用债务融资还是股权融资，企业的价值都是相同的。
然而，这一理论建立在一系列假设的基础上，包括市场完全竞争、无摩擦纯利润、无个人所得税等。
2. 静态财务理论（Static Trade-off Theory）静态财务理论强调企业在确定资本结构时需要权衡债务成本和债务税盾的优势。
债务成本指的是企业支付利息的成本，而债务税盾则是由于支付利息可以减少企业应纳税额而带来的税务优势。
这一理论认为，在债务成本和债务税盾之间进行权衡，可以找到最优的资本结构。
3. 信息不对称理论（Pecking Order Theory）信息不对称理论认为，企业在融资时会倾向于选择内部融资而不是外部融资。
这是因为企业内部的融资相对于外部融资更容易获取，并且可以减少市场对企业的信息要求。
因此，企业的资本结构往往呈现出一种“自筹资金优先”的特点。
三、资本结构的实证研究大量的实证研究表明，企业的资本结构对其价值和经营绩效确实产生了显著影响。
研究结果表明，债务融资可以降低企业的资金成本，但同时也增加了财务风险。
股权融资可以增加企业的资金筹集能力，但股权融资的代价是股东权益的稀释。
因此，在实际经营中，企业需要综合考虑债务和股权融资的利弊，选择适合自身情况的资本结构。
公司金融试题及答案
公司金融试题及答案一、选择题1. 公司金融中，下列哪项不是资本结构理论？A. 莫迪利亚尼-米勒定理B. 代理理论C. 权衡理论D. 信号理论答案：B2. 根据资本资产定价模型（CAPM），预期收益率与以下哪个因素无关？A. 无风险利率B. 市场风险溢价C. 股票的贝塔系数D. 公司的财务杠杆答案：D3. 在公司进行现金流量分析时，下列哪项不是自由现金流的组成部分？A. 营运现金流B. 投资现金流C. 筹资现金流D. 净营运资本变动答案：B二、简答题1. 简述公司进行资本预算时，为什么需要考虑时间价值？答案：公司进行资本预算时需要考虑时间价值，因为资金的现值与未来值不同，未来的现金流需要折现到当前时点进行比较。
时间价值反映了资金的时间成本，即资金随时间增长的潜力。
忽略时间价值可能导致投资决策的失误。
2. 什么是财务杠杆，它如何影响公司的财务风险和收益？答案：财务杠杆是指公司使用债务融资来增加其资本结构中的债务比例。
财务杠杆可以放大公司的收益，因为债务融资的成本（利息）通常低于公司的盈利率。
然而，它也增加了财务风险，因为公司必须支付固定的利息费用，即使在收益不佳时也是如此。
三、计算题1. 假设某公司计划进行一项投资，初始投资成本为$100,000，预期在接下来的5年内每年产生$20,000的现金流。
如果公司的折现率为10%，请计算净现值（NPV）。
答案：NPV = -$100,000 + ($20,000 / (1+0.1)^1) + ($20,000 / (1+0.1)^2) + ($20,000 / (1+0.1)^3) + ($20,000 / (1+0.1)^4) + ($20,000 / (1+0.1)^5) = -$100,000 + $18,181.82 + $16,513.51 + $15,025.68 + $13,704.91 + $12,539.13 = $5,975.152. 如果一家公司的贝塔系数为1.2，无风险利率为3%，市场风险溢价为6%，计算该公司的预期收益率。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
公司金融第8章 资本结构1
MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正 相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而 增加。
负债不影响营业风险，但会增加财务风险。
39
在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。
对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS
r0
19
3.结论： 加权平均资本成本从下降变为上升的转
折点就是加权平均资本成本的最低点，这 时公司总价值上升，该负债比率就是公司 的最佳资本结构。 该理论承认，确实存在一个可以使公司 市场价值达到最大的最佳资本结构，他可 以通过财务杠杆的运用来获得。
20
21
对传统资本结构理论的总结：
以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平 和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结 论。
因此，企业价值和与财务杠杆无关。
练习：
G公司是一家电力公司，一直将所有的收益以股利 形式支付给股东。现计划建一个新发电厂，并通过新 的融资来筹集资金，目前公司没有债务。公司当前的 年收益为2700万元。新发电厂的投资支出为2000万元， 新增加的年收益为300万元。假设所有的盈利是永续性 的。当前股票的预期收益率是10%，不存在税收和破 产成本，且新发电厂的风险和现有资产的相同。 （1）若发行普通股融资，融资后公司的价值是多少? （2）若发行利率为8%的2000万元的债券进行融资， 融资后公司的价值又是多少?假设债券是永续性的。 （3）假定公司发行债券，在融资发生后及工厂建成后 股东的期望收益率是多少？
在图中的两类资本结构中，管理人员应选择较高价 值者。假设两个圆饼的总面积相同。支付较少税收 的资本结构价值最大。
我们将发现由于税收，圆饼图中杠杆企业的税负对 应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。因此， 管理者应选择高财务杠杆。
公司金融(6)——资本结构理论
公司金融（6）——资本结构理论一、现代资本结构理论：由两部分理论所构成：MM 理论： 1958年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，提出了著名的MM 理论，从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。
权衡模型：在MM 税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。
最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。
（一）MM 定理1、基本估价模型（1）公司股票价值E 的估价模型S= (.)(1)d s EBIT K D T K --（2）公司加权平均资本成本Ka 估价模型 K a =.(1).d s D S K T K V V-+（3）公司价值V 的估算模型V=(1)a EBIT T K -或者：K a =(1)EBIT T V2、MM 定理的定义：MM 定理是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三部分：公司价值与其资本结构无关论；公司价值与其资本结构有关论以及米勒模型。
MM 定理深入探讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基础。
3、MM 理论的假设条件：（1）公司在无税收环境下运营；（2）公司的经营风险是可由息税前利润的标准差（δEBIT ）来衡量，有相同的经营风险的公司 即处于同类风险等级。
（3）现在和将来的投资者对公司未来的EBIT 和风险的估计完全相同。
（4）证券市场是完善的。
这意味着：①没有交易成本②投资资金如何退出市场都不受限制③所有投资者都平等、免费的获取市场信息（5）个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。
（6）预期现金流是不断增加的。
资本结构
目录一、资本结构理论综述 (2)1. MM 定理 (2)2. 债务资产的避税效应和资本结构平衡理论 (4)3.资本结构的信号作用 (3)4.资本结构与产品市场竞争的相互影响 (5)二、资本结构理论对我国上市公司的启示 (5)三、结论 (6)参考文献： (5)对资本结构理论的思考摘要：在公司金融理论中,资本结构理论是最基本和重要的一个研究领域。
针对我国资本市场的特殊性,文章从西方资本结构理论的基础上分析了其对我国上市公司的资本结构的影响,结论是大多数资本结构理论在目前我国的资本市场内还缺乏相应的作用基础,因此,要积极探寻适合我国上市公司发展的资本结构理论。
关键词：资本结构理论；上市公司股东Thinking on Theories Capital StructureIn the company financial theories, Capital Structure Theory is the most basic and important areas of this research. In view of the special nature of the capital market in our country, this article, on the basis of the western capital structures theory, analyzes the its influence to the capital structure of the listed companies in China, from which the conclusion is made that the capital structure theories in China s capital markets still lack the corresponding role foundation. Therefore, we should actively explore the capital structure theory which is suitable for our listed companies development.Key words: Capital structure theory; listed companies; shareholders一、资本结构理论综述1. MM 定理资本结构理论的首要问题是, 是否存在一个最优的资本结构, 使得股东财富达到最大? 1958 年, 莫迪利阿尼和米勒在一个理想的完美世界对这个问题作了明晰的回答。
资本结构理论
完全竞争 公司和投资者的借贷利率相同（关键假设） 同等的使用所有相关信息 无交易成本 无税
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
该模型所给出的命题是在没有公司所得税的条 件下，公司的价值与公司资本结构之间的关系 以及所有者权益收益率的确定。 基本观点：资本结构不影响企业价值和资本成 本。即在上述假设前提下，不存在最优资本结 构问题。
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
命题一 ：企业总价值命题。不管有无使用负 债，任何公司价值等于其预期之EBIT除以适 用于其风险等级的报酬率。有负债公司价值 和无负债公司的价值是相同的。
EBIT EBIT V VL VU KA K su
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
公 司 总 价 值 V
（a）公司价值
D/S
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
MM命题I是一个极其悲观的结论： 公司无法通过改变其资本结构构成的比例 改变其市场价值。 在不同的资本结构下，企业的总价值总是 相同的。即杠杆企业价值等同于无杠杆企 业价值 对企业的股东而言，既没有任何较好的也 没有任何较次的资本结构。
KA=KSU
（二）无公司税MM模型（MM无税模型）
权益资本成本与公司的负债权益比正相关，公司债 务成本和公司的加权平均资本成本与负债权益比无 关。
。
完全权益公 司资本成本 是一个点
MM无税模型启示
MM命题II给出了一条非常重要的金融金融学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时 ，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金 流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它 们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会， 而这是不允许的。 这是金融学的无套利分析思维，也是经济学上的一 价定律。
资本结构理论
利固定增长率为g，则
普通股资本成本的计
算公式为：
• • •
K D1：预期第1年股利
C：普通股筹资额
c
FC：普通股筹资费用率
=
D1 C (1 -
fc )
g
• g：股利增长率。
• 推导过程:
•增长，则今后每年的股 利分别为： D0×（1+g），
• 计算公式：
• 资本成本率＝资本占用成本/实 际筹资额 ＝资本占用成本/ 筹资总额－资本取得成本
一、债务资本成本Cost of Debt
由于债务资本的主要来源是长期借款和发行 债券,而利息在税前支付，所以公司实际负 担的费用要少了所得税。
债务资本的一般公式就是 • 资本成本率＝
• 资本占用成本×（1－所得税税率）/实 际筹资额
• 资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的 条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间 价值是资本成本的下限，资本成本是以资本时间 价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨 胀率。
资本成本与生产成本的区别
• 1、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成本 有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的 利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润中 支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实 际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收益 损失的机会成本，如留存收益的成本。
2、内部因素
• （1）公司内部的经营和融资状况。 • 公司内部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务
风险的大小。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动 上，财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性 程度。 • 如果公司的经营风险和财务风险大，投资者所要求的投资 风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。 • （2）公司的信用及信用评级。 • 公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响。 • 公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成 本低。
第8章 资本结构与杠杆效应 《财务管理》PPT课件
8.1 资本结构的概念
✓ 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业 全部资本价值的构成及其比例关系,它不仅包括长期资 本,还包括短期资金。狭义的资本结构则指企业各种长 期资金筹集来源的构成及其比例关系,尤其是指长期的 债权资本与权益资本的构成及其比例关系。考虑到短期 资金的需要量和筹集经常变化,且在整个资金总量中所 占比重不稳定,短期资金一般不列入狭义的资本结构管 理范围。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。
8.2 杠杆效应
✓ 8.2.1经营风险与经营杠杆 –1）经营风险与经营杠杆的概念
• 影响企业经营风险的因素很多，主要有：
–（1）产品需求的变化。 –（2）产品售价的变化。 –（3）产品成本的变化。 –（4）固定成本的比重。
–2）经营杠杆的计量 –3）经营杠杆与经营风险的关系
8.2 杠杆效应
✓ 8.2.2财务风险与财务杠杆 –1）财务风险与财务杠杆的概念 –2）财务杠杆的计量 –3）财务杠杆与财务风险的关系
第8章 资本结构与杠杆效应
8.1 资本结构的概念
✓ 资本结构是指各种不同来源的筹措资金在企业总资 产中的构成比例,这一比例的高低通过资本成本和 财务风险直接影响企业价值的高低。企业应综合考 虑有关影响因素,运用适当的方法确定最佳资本结 构,并相对保持不变。如果企业目前的资本结构不 合理,可以通过筹资活动进行调整,使其趋于合理化。
8.4 资本结构的管理
✓ 8.4.2最优资本结构的确定 –1）每股收益无差别点法 –2）比较资本成本法
• （1）初始筹资时最优资本结构的确定。 • （2）追加筹资时最优资本结构的确定。
8.4 资本结构的管理
–3）比较公司价值法
• 比较公司价值法的基本原理和计算过程包括以下三个 步骤：
公司金融理论梯若尔读书笔记
公司金融理论梯若尔读书笔记梯若尔是一个重要的金融理论家，他的作品为公司金融领域做出了巨大的贡献。
本文将围绕梯若尔的公司金融理论展开论述，并进行总结和评价。
梯若尔的公司金融理论主要包括两个方面：资本结构理论和公司金融决策理论。
首先，我们来看看资本结构理论。
梯若尔认为资本结构对公司价值有着重要的影响。
他提出了资本结构不完美的观点，即公司通过债务和股权的融资选择来平衡税收优惠和财务困境成本。
他认为存在一个最优的资本结构，可以最大化公司价值。
梯若尔的理论建立在信息不对称的基础上，他认为公司内部的人对公司的情况了解更多，比外部的投资者知道的要多。
因此，公司可以通过选择财务结构来传递信息给外部投资者。
他的著名观点是信号传递理论。
根据这个理论，公司可以通过选择不同的融资方式来向市场传递信息，例如发行新股传递公司未来发展的积极信号，而发行债券则传递财务稳定的信号。
除了资本结构理论，梯若尔还提出了公司金融决策理论。
他认为公司的金融决策应该基于现金流量的净现值。
根据这个理论，公司在进行投资决策时，应该计算投资项目的现金流量，并计算净现值。
如果净现值为正，就意味着项目可以为公司创造价值，应该接受该投资项目。
梯若尔的公司金融理论在实践中也得到了广泛的应用。
许多研究都证实了他的理论，例如资本结构和公司价值之间的正相关关系。
实际上，许多公司在进行财务决策时也会考虑到梯若尔的理论。
他们通过权衡债务和股权融资来寻求最优的资本结构，以最大化公司的市值。
尽管梯若尔的理论受到了许多人的赞赏，但也有人对其提出了质疑。
例如，有人认为梯若尔过于简化了公司金融决策的复杂性，忽略了许多现实因素。
此外，梯若尔的理论假设市场是完全有效的，投资者是理性的，但实际上市场是存在不确定性和非理性的因素的。
总的来说，梯若尔的公司金融理论对于理解和解释公司金融决策具有重要意义。
他的理论对于实践中的公司金融决策也有一定的指导作用。
尽管他的理论并非毫无争议，但他的贡献无疑为公司金融理论的发展开辟了新的思路。
公司金融第8章 资本结构2
第三节、财务困境成本和代理成本前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的节税作用，而负债增加时的负面效应却没有给予足够的重视。
1一、财务困境成本当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成本，称为财务危机困境成本。
2按照陷入财务困境的严重程度，财务困境成本可分为：无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。
所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。
3其次，破产成本又分为：①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市值的1/3）4②间接成本间接成本主要表现在公司的经营受影响。
出现财务危机时，大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务。
同时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些短期行为均会降低企业的市场价值。
重要的是破产危机阻碍了与客户和供应商的经营行为，由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。
相比直接成本，间接成本对公司价值的影响更大。
当负债很小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时，它的影响便不可忽视。
往往是导致破产的主要原因5陷入财务困境时的公司价值公司价值V=完全权益融资的V+利息节税利益现值-财务困境成本的现值6由此可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。
7财务困境发生的概率是指公司现金流量不足以满足债务支出要求的可能性。
发生的概率与两个因素有关：☐公司经营现金流量的规模与债务支出所要求的现金流量的规模经营现金流量的波动性☐8破产的可能性对企业价值产生负面影响。
然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。
在没有破产成本的世界中，债权人和股东分享所有的利润。
《公司金融》资本结构理论
*
*
通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组合，资本结构就是反映二者的比例关系的。 若以公司价值为“V”， 则：V=B+S 实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本结构中应占多大比重？
搭配资本结构
杠杆资本结构
资本结构又被称为：
V = B + S
②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式表示即为:
V= EBIT（1-T）/ Ka
可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。
*
如何理解 公司价值与资本结构的关系？
旧资本结构理论时期
传 统 理 论
杜 兰 特
02
用公式表示为：
பைடு நூலகம்
03
Ksl = Ksu + (Ksu –Kb ) × B/S
04
命题Ⅱ的基本含义（参见P330）：
05
便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。
06
命题Ⅱ的证明：完全用数学推理证明的(见教材P331)
(Ksu –Kb ) × B/S
*
*
资 本 结 构 理 论
专 题 七
单击此处添加正文具体内容
*
教学内容： 1.资本结构的含义及与公司价值的关系 2.早期资本结构理论的主要观点 3.MM理论的基本假设和主要观点 4.权衡理论的主要观点及政策含义 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义 6.公司资本结构的确定
*
专题七 资本结构理论 （参见教材第四篇：第16、17章）
第八章 资本结构分析《公司金融》PPT课件
资本成本以及企业价值与资本结构无关，不存在最佳 资本结构问题，此时决定企业价值的是净营业收益。
缺点：实际上企业的加权平均资本成本不可能是一个 常数，而且企业的价值也不会仅仅取决于经营业收
传统折中理论
该理论认为，负债的增加尽管会导致权益成本（KS） 增大，但在一定的负债水平内并不会明显增加企业的 财务风险，债务资本成本（KB）保持相对稳定。因此， 在一定范围内低成本的债务资本的比例增加会使企业 加权平均资本成本（KW）下降，企业总价值上升。但 是，当债务比例超过一定水平时，财务风险增大，权 益成本的上升就不能被债务的低成本抵消，加权平均 资本成本就会上升，企业价值下降。
MM定理的提出
1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济评论》（American Economic Review）上发表的《资本成本、公司财务以及投资理 论》（The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment）。这篇文章讨论了在完美市 场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影 响，这就是著名的MM 定理。后来，莫迪利亚尼和米 勒对初始的MM 定理进行了修正，将税收等因素加入 对资本结构的讨论中，从而使MM 定理更符合现实状 况。
从所有者角度看：如果企业股权分散——可能更多采用权益资
企业人和管理当局 的态度
本筹资以分散企业风险；如果企业为少数股东控制——为防止 控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资 本筹资。从管理当局角度看：稳健的管理当局偏好于选择低负
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权 益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业 的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益 资本之比的乘积。
B Ks KU RP KU ( KU K b ) SL
【命题2】随着企业负债的增加，其股本成本 也随之增加。
现代资本结构理论——ＭＭ理论（理解）
权衡理论（理解）
新资本结构理论（了解）
3
一、早期资本结构理论
在西方经济学中，资本结构理论的研究始于２０ 世纪５０年代初期。 １９５２年，大卫· 杜兰特的研究成果是早期资本 结构理论研究的重要成果。 他将传统资本理论划分为三种类型：（1）净收入 理论；（2）净经营收入理论：（3）处于两者之 间的传统理论。
8
现代资本结构理论——MM理论
MM资本结构无关论 （无公司税时） MM资本结构相关论 （有公司税时） Miller模型（有公司税和个人所得税时）
9
MM理论的基本假设：
（1）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量， 有相同的经营风险的企业处于同类风险等级； （2）所有投资者对每家公司未来的EBIT的期望值和分 布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益与风 险具有完全相同的预期； （3）股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着： ①没有交易成本；②投资者可免费获得所有相关信息，单个 投资者不能对价格产生较大影响，投资者借款利率相同； （4）债务无风险，所有债务利率均为无风险利率，且 不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变； （5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司 是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长 率； （6）投资者套利不受法律与制度限制。
VL VU TB
说明：引入公司税后，负债企业的价值超过了无负债企业 的价值，由于负债的增加提高了企业的价值，从理论上讲， 企业负债越多越好，负债比率达到100%时，企业的价值 达到最大。 14
【命题2】在考虑公司税的情况下，负债企业的 股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本 加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股 本成本和债务成本的差异、财务杠杠的情况和所 得税税率。
第八章
资本结构理论
1
资本结构的含义
——资本结构是指企业各种长期资金筹集来 源的构成及其比例关系。在通常情况下，企业 的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 （资产负债表右边的结构）。
公司管理层资本结构管理的目标
——确定最优的“负债—权益比”（即资本 结构） 最大化公司价值
主要内容：
早期资本结构理论（了解）
可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而 降低，从而企业价值增加。
10
1、无公司税的MM模型
任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对 应的贴现率贴现后决定。即，
VU VL EBIT EBIT K K eU
VU—无杠杆公司价值 KeU—无杠杆公司普通股的权益 资本成本 VL—杠杆公司价值 K—杠杆公司加权平均资本成本
【命题Ⅰ】无论企业是否举债，企业的加权平均资 本成本是不变的，K=KeU在这一前提下，不存在最优 资本结构。(证明略）
5
2、净经营收益理论（NOI理论）
结论：负债不会改变加权平均资本成本，企业价 值不变。——不存在最佳资本结构，筹资决策无 关紧要。 基本假设：企业负债比例增加后，企业权益资本 的风险会增加，股东会要求更高的报酬率，即权 益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带 来的好处，使综合资本成本率固定不变。
12
综合以上两个命题后无税MM理论的结论：
低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所 抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的 加权平均资本成本，也不会改变企业的价值， 即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构的改变而变化。
13
2、有公司税的MM模型
1963年《税收和资本成本：校正》一文提出了有公司税 （企业所得税）时的MM模型。 限定假设：有公司所得税，但不考虑个人所得税。 【命题1】负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业 的价值加上税负节约价值（又称税盾效应）。
K S KU ( K U K b )(1 T ) B SL
说明：随着负债比率的增加，股本成本也随之增加； 但由于（1-T）小于1，所以股本成本的上升幅度会小 于无税时的上升幅度，从而加权平均成本降低，进而 企业的价值也增加。
15
B 加权平均成本 WACCL K U (1T) VL
7
二、现代资本结构理论——MM理论
资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件， 但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃 至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把 握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系 以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十 分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经 济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现 代企业资本结构理论的奠基石”
4
1、净收益理论（NI理论）
Kd——债务成本 Ks——权益成本 Kd和Ks固定不变 Kd < Ks
加权平均资本成本 K 0 = Kd + Ks 企业价值上升
增加企业负债比例，K0将下降
结论：负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当
企业的负债比例达到１００％时的资本结构为最佳资本结 构，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而 企业的价值达到最大。
6
3、传统理论（NI与NOI折中理论）
主要观点：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用 时，权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本 率较低的债务资本的好处，因此综合资本成本率会随着适 度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可 能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个 范围时，由于风险明显增大，企业债务资本成本率也开始 上升，它和权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本 成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债比例超过这 个范围越大，综合资本成本率上升越快 。 结论：适度负债！！！适度负债可以最大化企业价值