企业集团资金集中管理与内部资本市场效率研究

四、企业集团资金集中管理与内部资本市场效率：历史经验及 其启示
为推动我国企业集团加强资金集中管理，我国政府相关部门 先后颁布了相关政策给予支持和鼓励， 主要政策有： 早在1997年， 财政部就颁布 第一， 针对国有企业的相关政策。 了 《关于加强国有企业财务监督若干问题的规定》 指出： 企业要 ， “ 根据资金性质、 额度大小等情况， 建立必要的资金调剂内部控制制 度， 确保资金的安全， 有条件的企业要逐步建立资金结算中心， 统 一筹集、 分配、 使用、 管理和监督资金活动”2000年， 。 国家经贸委下 达了 《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规 范》 指出：实行母子公司体制的大型企业和企业集团， ， “ 应当通过 法定程序加强对全资、 控股子公司资金的监督和控制， 建立健全统 一的资金管理体制， 充分发挥企业内部结算中心的功能， 对内部各 单位实行统一结算。严格按照银行账户管理办法开立和使用银行 账户， 结算账户统一归口管理， 取消内部各单位违规开立的银行账 户， 杜绝资金账外循环现象”2001年， 。 财政部颁布的 《企业国有资 本与财务管理暂行办法》 指出：企业应当按照建立现代企业制度 “ 的要求， 明晰产权， 理顺和规范资本与财务管理关系。 企业拥有子 公司的， 要建立母子公司资本与财务管理体制， 母公司以其出资额 为限对子公司承担责任。 母公司的主要职责之一： 实行企业内部资 金集中统一管理， 依法管理子公司投资、 融资事项” 。 第二， 关于财务公司的相关政策。 2006年， 中国银监会对 《企业 集团财务公司管理办法》 进行了重大修改， 将原来的第十一条第二 款 “本条所称的合格的机构投资者是指原则上在5年内不转让所持 财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的外部战略投资者”修 ， 改为 “本条所称的合格的机构投资者是指原则上在3年内不转让 所持财务公司股份的、具有丰富行业管理经验的战略投资者”同 。 时， 中国银监会还规定： 新设财务公司如没有引入外部战略投资者 作为股东， 还可通过经营团队中至少引进1名有丰富从业经验的高 级管理人员和1名风险管理专业人员的方式， 来加强财务公司的管 理。 由这些修改可以看出， 中国银监会充分考虑了我国财务公司设 立和经营的实际情况， 适当降低了设立财务公司的门槛要求。 以上政策规定及其后续修改，使得更多的企业集团能够通过 设立财务公司来实现资金集中管理。 第三， 关于税收的相关政策。 2000年， 财政部、 国家税务总局发 布了财税字[2000]17号文 “关于非金融机构统借统还业务营业税问 题的通知”指出： ， 对企业主管部门或企业集团中的核心企业等单 位向金融机构借款后， 将所借资金分拨给下属单位 （包括独立核算 单位和非独立核算单位 ， ） 并按支付给金融机构的借款利率水平向 下属单位收取用于归还金融机构的利息不征收营业税。该项政策 从国家税收的角度承认了企业集团通过统借统还方式实施的资金 集中管理，并在税收上对于不高于金融机构借款利率的情况给予 一定的税收支持。
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企业集团在实施资金集中管理的过程中， 处理好集权与分权的 关系， 是决定资金集中管理效果的最为重要的因素。 一般而言， 在处 理集权和分权关系时， 需要充分考虑和遵循以下几条基本原则。 其一， 应与集团组织架构相匹配。 资金管理集权与分权的程度， 首先依赖于集团组织架构， 而集团组织架构及其变革又取决于企业 集团整体实力。 一般来说， 企业集团实力越强， 可选择的资金控制方 式越多。 实力越弱的企业集团， 变革企业组织架构带来的相对成本 越高， 可选择的资金控制方式越少。 其二， 应以资金合理配置为基本追求。 资金集中管理不应该演 化为对成员单位资金的简单粗暴的 “掠夺”而应该是在集团资金 ， 供给总量既定情况下的合理配置。企业集团资金是否得到了合理 配置，其唯一的判断标准就是资金是否投向了集团内部最有效率 的方面， 从而使得企业集团总体的资金回报率得以最优化。 其三， 应有助于控制集团整体财务风险。 资金集中管理， 不仅 要有助于促进资金效益的提高，同时还应该有助于控制和降低集 团整体的财务风险。 因此， 必须充分了解集团各成员单位的经营和 财务状况， 以及所处的发展阶段， 采取适当的资金控制模式， 控制 财务风险， 避免财务风险在集团内部的蔓延。
财务与管理 FINANCE AND MANAGEMENT
企业集团资金集中管理与内部资本市场效率研究
北京大学
一、企业集团资金集中管理的必要性
陆 峣
一调度资金， 用企业集团的整体信用进行融资， 其整体偿债能力和 信用能力会大大增强。
二、企业集越多的企业业已由过去 的单体企业发展成为企业集团。根据国家工商局于1998年制定并 颁发的 《企业集团登记管理暂行规定》 企业集团是指以资本为主 ， 要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母 子公司、 参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一 公司、 定规模的企业法人联合体。 企业集团是多个法人企业的联合体， 不具有独立法人地位。 企 业集团内部各法人企业都有各自独立的经济利益。母公司是企业 集团内部的核心法人企业。母公司以控股方式联结集团内的其他 成员企业， 并在此基础上通过董事会控制成员企业。 依照内部关系 的紧密程度， 企业集团内部通常可以分为四个层级： 第一层为核心 层， 一般是母公司， 在整个集团中处于中心地位； 第二层为紧密层， 一般由若干被母公司控股的子公司组成，这些子公司都具有法人 资格， 但在一些重大经营和财务决策方面受母公司控制； 第三层为 半紧密层， 一般由若干个与母公司持股、 参股的企事业单位组成， 它们按照契约规定受集团母公司的协调； 第四层为松散层， 一般由 那些以合同、 协议等形式与母公司长期保持生产、 经营配套和协作 的企业组成。 因此， 企业集团的资金管理不仅包括集团总部即母公 司自身的资金管理，还必须关注对子公司或其他分部资金的管理 与控制， 以及集团内部资金筹集和使用的统筹和协调。 所谓资金集中管理，就是指母公司借助资本纽带或契约纽带 等， 控制成员单位的资金营运， 聚集资金资源， 以利于提高集团整 体的资金使用效率。 企业集团实施资金集中管理的必要性， 具体表 现在以下方面：一是企业集团发展壮大的需要。资金是企业的血 液，资金充足和流转顺畅，是企业集团得以发展壮大的前提和基 础。 二是企业集团防范风险的需要。 为防范风险， 企业集团需对各 成员单位的重大投融资活动和日常资金调度进行必要的监管和控 制。 为此， 企业集团资金信息的收集、 整理、 分析、 控制、 调度等就显 得尤为重要。 三是企业集团资源整合的需要。 为了最大限度地发挥 企业集团各项资源的协同效应， 就必须进行企业资源整合。 资金是 企业资源的主要形态。 集团母公司能够站在集团整体的角度， 在子 公司及其他成员单位之间进行合理的资金调配，方能实现集团整 体利益的最大化。 四是企业集团提高内部运行效率的需要。 企业集 团往往存在大量的内部交易， 产生大量的内部资金结算业务。 通过 对集团成员单位的资金进行适度的统一调配和集中管理，能够有 效地减少资金在途时间、 汇划成本和不必要的内部结算手续， 从而 提高集团公司内部资金的使用效率。五是企业集团内部调剂余缺 的需要。 资金集中管理后， 集团母公司以吸收存款的方式将企业集 团内各成员单位的暂时闲置和分散的资金集中起来，再以发放贷 款的形式分配给企业集团内需要资金的企业，从而充分挖掘内部 潜力， 起到内部资金相互调剂补充， 减少外部贷款， 降低整体财务 费用的作用。六是企业集团发挥规模优势和增强整体信用能力的 需要。 通过实行集团资金的集中管理， 企业集团统一对外开户， 统
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由上可见，我国企业集团已具备了实施资金集中管理必要的 法规和政策支持。
三、企业集团资金集中管理的基本原则
拨资源。 相应地， 集团内部财务资源调配的灵活度， 在应对不断升 级的行业竞争时具有重要的战略意义。 与此同时，随着研究的不断深入，内部资本市场的“黑暗面” （Dark side 也日益引起关注。 ） 内部资本市场中的多重委托—代理关 系以及多方利益个体对私人利益的追逐成为影响内部资本配置效 率的重要因素。 例如， Scharfstein and Stein （2000 研究了总部CEO和 ） 分部经理两级代理人的行为对内部资本市场资源配置效率的影响， 认为内部资本市场运作存在下述双重委托—代理关系： 公司外部投 资者 （股东 与总部CEO之间的委托—代理关系； ） 总部CEO与分部经 理之间的委托代理关系。 相应地， 内部资本市场的运作也将面临上 首先， 内部资本市场的 “多币效应” 加剧了外部投资 述双重代理成本。 者 （股东 与总部CEO之间的委托—代理冲突。 ） 内部资本市场放松了 不完全外部市场对企业的融资限制， 内部各部门间的资金调拨与配 置， 使得总部CEO能够掌控更多的现金流， 且有了更多从事项目运作 的机会。 （1990 指出， Stulz ） 根据传统的委托—代理理论， 总部CEO作 为外部投资者的代理方和内部资本市场的直接经营者， 具有构建自 己的 “企业帝国”扩大私人收益的动机和冲动， 、 这将很可能导致自由 现金流的过度投资问题。 其次， 内部资本市场中的 “挑选优胜者” 效应 （ “活币效应” 将导致分部经理的寻租行为。 ） Scharfstein and Stein （2000 在双重代理模型的框架下， ） 分析了分部经理的寻租行为如何 对内部资本市场运作效率产生影响。 研究指出， 为了提高与总部CEO 的薪酬谈判力， 分部经理具有较强的通过从事非生产性活动， 以谋 “寻租” 动机。 当分部投资机会越差时， 分部经理的寻租 取私人利益的 成本越低， 寻租现象也将越为严重。 为了激励分部经理努力工作， 总 部CEO不得不给予投资机会较差的分部经理一定的补贴。由于公司 CEO自身也是代理人， 对现金流有着个人偏好， 故其将避免以现金的 形式直接给予薪酬补贴， 而是更倾向于在项目预算中提高对这些分 部经理的资本配置， 这样一来， 投资机会较差的分部经理也将获得 较多的资本配置， 从而导致内部资本配置的 “大锅饭” 现象。 如前所述，企业集团是我国内部资本市场的主要载体。相应 地，国内文献往往在企业集团的框架下研究我国企业内部资本市 场的相关话题。 在我国特定的制度背景下， 控股股东、 母公司管理 层以及子公司管理层成为参与内部资本市场运作的重要主体， 相 应地，我国内部资本市场的资本配置效率也将受到控股股东与中 小股东、股东与母公司管理层以及母公司管理层与子公司管理层 等多重委托—代理关系的影响。 国内文献就控股股东的 “掏空” 行为对企业集团内部资本市场 的资本配置效率的影响展开了多角度的研究。 比如， 杨棉之 （2006 ） 的研究表明， 原本旨在为提高资源配置效率而存在的企业集团内部 资本市场， 部分地被异化为向控股股东进行利益输送的渠道。 邵军、 刘志远 （2007 运用案例分析法， ） 研究了鸿仪系的内部资本市场效 研究结果表明， 鸿仪系通过内部资本市场频繁地进行内部资本 率。 配置， 而内部资本的配置， 并非基于效率原则， 而是服从于控股股东 的 “战略” 需要。 该文的研究结论意味着， 在我国特殊的制度背景下， 控股股东可能会通过内部资本市场做出损害中小股东利益的行为。 国内学术界关于母公司管理层以及子公司管理层等层面的代 理成本关注较少、 只有少数文献对这些问题有所涉及， 如邹薇和钱 雪松 （2005 通过构造两层次委托代理模型， ） 强调了外部资本市场 和内部资本市场之间的相互作用，认为资本配置扭曲和资本使用 效率低下的关键是外部资本市场运作不完善对企业内部管理者的