第8章金融市场理论(西方货币金融理论,杨胜刚)

2004年10月
西方货币金融理论
8.2.2 国债定价模型
传统的国债定价方法为未来现金流量贴现法， 它假设影响国债价格的因素只有各期的国债利息、 贴现率与时间，其定价模型为：
Bp
n t 1
It (1 y)t
其中 Bp 为国债价格现值， It 为时间
t内现金流入，y为贴现率，t为时间。这样，贴现 率实际上包括两部分：一是无风险利率水平；二
投资目标是追求(, )空间中效用的最大化。托
宾(1958)证明了风险规避型投资者在(, )空间
中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。
而在不存在风险投资机会的条件下，投资者有效
界 面(即马柯维茨有效界面呈凹形。因此，在
( , )空间中，投资者的无差异曲线与投资有
效界面有且仅有一个切点。该切点所代表的资产
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主讲人：杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师
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第8章 金融市场理论
§8.1 1929—1933年危机期间关于金融市场 理 论研究的重点
§8.2 30年代后对市场工具及定价模型的研究 较为代表的分类方法是按交割方式来划分，
将金融市场工具分为现货工具如股票、债券、 银行存款等，和衍生工具如远期、期货、期 权、互换等(Lawrence Galitz，1994)。
以规避对自己影响较大的超市场风险。
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(五)消费导向的资本资产定价模型(CCAPM)
CCAPM也是一个多周期资产定价模型。但与默顿 的一般ICAPM不同， CCAPM是从离散时间角度对多 周期资产定价进行分析的。布里登(1979)指出， 既然假定投资者投资目标为最大化其一生的消费 预期效用，那么投资决策最大的风险将来自于那 些影响未来消费的因素。因此，只需考虑一个与 消费有关的风险系统数，则可将默顿需N+1个才能 确定资产系统风险和均衡收益的ICAPM简化为单模 型。尽管CCAPM的理论出发点非常明确直观，但其 实际验证效果却并不很令人满意。首先，测度一 定期间内消费变化本身就是很繁杂的工作；其次， 在已进行的验证中，经济学家们发现，消费变化 通常很平缓，这难以解释资产价格的剧烈波动。
组合便是投资者的最优资产组合。
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托宾(1958)还论述了风险资产和现金资产的选 择问题。他指出，由于马柯维茨的资产组合模型 中假定所有投资者对资产预期收益、收益方差及 协方差看法一致，故所有投资者将面临同样的投 资有效界面，且具有相同的风险资产组合选择。 在面对同样界面时，投资者选择不同的资产组合 (在托宾的分析中，是现金和风险资产的不同搭配) 的惟一理由是他们有不同的无差异曲线(即风险规 避的程度不同)。因此，托宾将投资者的资产组合 决策分解成了两种选择：风险资产的最佳组合点 的选择以及投资者按各自风险一收益偏好所进行 的现金与风险资产搭配比率的选择。两种选择相 互独立。该结论被称为托宾分离定理。
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对投资者而言，其现金流为：
时刻t： Ferf (T t )
时刻T： ST
ST为时刻T时资产的价格，F为期货价格。
此次投资的现值为： Ferf (Tt) E(ST )er(Tt)
其中，k为与此项投资相对应的贴现率(即它是投资者对该投
资的期望收益率)，E代表期望值。假设证券市场上所有
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8.3.3 资本资产定价模型(CAPM)
夏普、林特尔和莫森在1964、1965和1966年分 别独立地提出了资本资产定价模型(CAPM)理论，从 而开创了现代资产定价理论的先河。CAPM是在考虑 这样一个问题的基础上提出来的，即假设所有的投 资者都遵循马柯维茨的资产选择理论，投资于相同 的最优风险资产组合，这种投资者—行为会对资产 的价格产生什么样的影响?因此，资产定价理论实 际上是对资产组合理论的继承和发展。在遵循现代 资产组合理论的基础之上，CAPM进一步给出了在市 场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法， 为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供 了理论依据和参考。
是国债风险报酬率。实际中贴现率一般参照同期
商业银行定期存款利率。由于该模型首先由约 翰·亨瑞·威廉斯根据现值理论推导而来，通常被称 为威廉斯模型。
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8.2.3 股票定价模型
股利贴现模型(dividend discount model，DDM)， 又称红利资本化模型，一般称之为Williams公式，即 一只股票的价值应等于该股票持有者预期能得到的现 金流的现值，公式表述如下：
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§8.4 70年代基于金融创新的金融市场理论发展
8.4.1 资本资产定价模型的修正模型
(一)布伦南模型
布伦南(1970)第一个深入研究了资本收益和红 利税率不同对资产定价的影响。其结论是，均衡 条件下投资者将根据各自的税负等级来确定其最 优风险资产组合。与市场资产组合一样，布伦南 模型中的最优风险组合也是完全分散化的，但各 项资产所占比重则因投资者的不同偏好而异。
会；(6)无风险利率r为一已知常数，它对所有的
期限都是同一个值；(7)股票价格运动服从几何 布朗运动。
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从而欧式看涨期权的价格c为：
其中
c SN (d1 ) Xer (T t ) N (d2 )
d1
ln( s( x)
(r
2/
T t
2)(T
t))
;
d2 d1 T t 根据期权平价可得出欧式看跌期权的价格P为：
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1956年，戈登和夏皮罗在此基础上提出 了股息以不变的增长率增长的固定增长模型 (constant growth model)。
1956年，莫洛多斯基提出了三阶段增长 模型(three-stage-growth model)。
1987年威廉姆·赫雷和列威斯·约翰逊建 议使用一组新的定价模型，即随机DDM模型， 该模型更适合现实的股利支付模式。
p Xer(T t) N (d2 ) SN (d1)
其 中 ： “ S” 为 股 票 价 格 ； “ X” 为 期 权 协 定T价格t ；
“
”为期权 期限；“ ”为股价标准差，1n
为自然N (对d1数) ， N (d2、) 标准正态分布的概率。
d1为参数d2 、
的
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8.3.2 现代资产组合理论
1952年马柯维茨在美国《金融杂志》上发表了一篇 划时代的论文“资产组合选择”，标志着现代资
产组合理论的产生。马柯维茨在该论文中假定投 资者均为风险厌恶者。若将该假设作进一步的技
术处理，以 代表投资组合的期望收益率。代表
预期收益率的标准差，马柯维茨断言，投资者的
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8.2.1 债券定价模型
债券的理论价格即债券价值是由市场利率贴现的债 券利息的收入来确定。其一般公式为：
p
c1 (1 r)1
c2 (1 r)2
L
(1
cn r
)n
n ct t1 (1 r)t
其中：p=现值(或价格)； ct t 期末的现金流；r =投资者的要求收益率，n =现金收入的期数。
1958年莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共 同发表了他们的不朽之作《资本成本、公司财务 和投资理论》一文，得出了MM定理，创建了现代 资本结构理论。该文深入考察了企业资本与企业 市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资 本结构与企业的市场价值无关，或者说企业选择 怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。
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8.2.4 期货定价模型
考虑一个做期货多头的投机者，希望资产的价格是 到期日时能高于期货价格。假设该投机者将期货价格
的现值在t时刻以无风险利率 r投f 资，同时买进期货
合约。设期货合约的交割日期为T。无风险投资所得 将在交割日用来购买资产，然后立即以市场价格将该 资产卖掉。
布莱克认为，政府债券的收益存在购买力风险， 在物价上涨越剧烈时，风险越大。布莱克因此提 出了一个修正模型，以放松无风险利率假设。布 莱克指出，可以引入一个零资产或资产组合来代 替CAPM中的无风险资产。由于零资产或资产组合 的收益并非固定不变，所以新证券市场线的斜率 将是经常变化的。这一结论较原模型更接近于事 实，从一定程度上讲，布莱克的修正定价模型有 较原模型更强的说明力。
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梅克汉姆公式在债券定价中占有非常重要的 地位，它的数学表达式为：
A
K
g(1 t1) i( p)
(C
K)
其中A为债券价格，
K Cvn (收益率为i
时)是资本偿还的现值，C是债券偿还时支付的
现金， v 1/(1 i) 为现值因子(即1元钱在1年前
的现值)， vn 为1元钱在n年后的现值。
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(二)迈耶斯模型
迈耶斯的结论：一种资产收益率与投资者所 持有的非适销资产收益率的相关程度越高，该 投资者在其组合中持有的该种资产的比例与该 资产在市场资产组合中所占比例之比越小。
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(三)布莱克模型
标准CAPM的一个重要前提是投资者可以无限制 地按无风险的利率借入或贷出资金。布莱克(1973) 对该前提假设提出了质疑。
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§8.3 50~60年代金融市场理论研究的进展
8.3.1 资本结构理论的创建
1952 年 美 国 经 济 学 家 戴 维 ·杜 兰 德 在 一 篇 题 为 “企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题” 的论文中，提出了资本结构理论的三种类型：净 收益理论、净经营收益理论和传统理论。