第四章 有价证券定价理论

股票投资价值的评估
③ 公司资产重组 公司资产重组会使股票内在价值发生巨大 变化。要仔细分析重组对公司经营将产生 的实质性影响，重组能否改善公司的经营 状况，并提升公司的资产质量等。 但兼并与重组对某一特定的企业来说，是 一项创新活动，其中包含许多难以预料的 变数。也就是说，兼并与重组存在风险。
债券的价格决定
单利计算，其价格决定公式为： n C M P = ∑ ——— + ——— （2.8） t=1 1+t· r 1+n· r 式中：P —— 债券的价格； C ——每年支付的利息； M ——票面值；n ——所余年数； r ——必要收益率；t ——第t次。
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2、半年付息一次债券的估价公式 n C M P = ∑ ——— + ——— （2.9） t=1 (1+r)t (1+r)n n C M P = ∑ ——— + ——— （2.10） t=1 1+t· r 1+n· r
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2、如果一种债券的市场价格上涨，其到期收 益率必然下降；反之，如果债券的市场价 格下降，其到期收益率必然提高。一年付 息一次的债券估价公式为：
C C C M P = ——— + ——— + …… + ——— + ——— 1 + r (1+r)2 (1+r)n (1+r)n
例如：若n=5，Ｍ＝1000，Ci = 80 (i=1, 2,3,4,5) 则 当P = 1000 , r=8% ; P = 1100 , r = 5.76%
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（二）影响债券定价的外部因素 1、银行利率 银行利率是债券定价过程中必须考虑 的一个重要因素，债券的收益率可参照银 行存款利率来确定。一般来说，政府债券 由于没有风险，收益率要低于银行利率， 一般公司债券的收益率则要高于银行利率。
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2、市场利率 利率风险是各种债券都面临的风险。 市场利率风险与债券的期限相关，债券的期 限越长，其价格的利率敏感度也就越大。 3、其他因素 影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平 以及外汇汇率风险等。 通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中 实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购 买力的损失。投资于某种外币债券时，汇率的变 化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。
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（三）债券的定价原理 1、如果一种附息债券的市场价格等于其面值，则到 期收益率等于其票面利率；如果债券的市场价格 低于其面值（当债券贴水出售时），则债券的到 期收益率高于票面利率。 票面利率 < 到期收益率 ↔ 债券价格 < 票面价值 票面利率 = 到期收益率 ↔ 债券价格 = 票面价值 票面利率 > 到期收益率 ↔ 债券价格 > 票面价值
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假定各种债券的名义和实际支付金额都 是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可 以精确地预测出来，从而使对债券的估价 可以集中于时间的影响上。

（二）货币的时间价值、未来值和现值
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货币的时间价值是指使用货币按照某种利 率进行投资的机会是有价值的。 一笔货币投资的未来价值高于其现值，多 出的部分相当于投资的利息收入； 一笔未来的货币收入（包含利息）的当前 价值（现值）必须低于其未来值，低于的 部分也相当于投资的利息收入。
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5、债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价 格提高的金额在数量上会超过债券收益率以相同 幅度提高时所引起的价格下跌的金额。债券收益 率下降1%时引起的价格上升变动在数量上大于债 券收益率上升1%时所引起的价格下跌额。 例如：若n=5，M＝1000，Ci＝70 (i=1, 2,3,4,5) 则 r =７% → P = 1000； r =８% → P = 960. 07，↘39. 93 ； r =６% → P = 1042. 12，↗42. 12
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② 公司盈利能力 公司盈利能力直接关系到其未来产生的现金 流的大小，因而是影响股票内在价值的最重要因 素。公司盈利能力能否持续提升，是考察公司内 在价值变化方向的风向标。 股票价格与其内在价值的长期变动方向是一 致的，但二者相背离的情况也时有发生。市场就 象一个哈哈镜，经常会严重背离企业基本面。而 当时间足够长时，其价值回归过程必然会出现。
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3、提前赎回规定。提前赎回条款是债券发行人所拥 有的一种选择权。它允许债券发行人在债券到期 前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。在财 务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场 利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行 的利率较高的债券，从而降低融资成本。 4、税收待遇。一般来说，免税债券的到期收益率比 类似的应纳税债券的到期收益率低。
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对半年付息一次的债券来说，将周期利率Y 乘以2便得到到期收益率，这样得出的年收 益低估了实际年收益而被称为债券等价收 益。精确得到的年收益率，可利用下面公 式： 实际年收益 = （1+周期性利率）m
式中：m ——每年支付利息的次数。
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C1 C1 Cn F P = ——— + ——— + …… + ——— + ——— 1+Y (1+Y)2 (1+Y)n (1+Y)n (2.12)
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固定利率的长期债券的期限越长，其面临的通货 膨胀风险就越大。其关系式为：
Ｃ0（１＋ＭＳ）
——————— ＝１＋ＳＳ
Ｃ1
其中：Ｃ0 为年初通货膨胀水平； Ｃ１ 为年末通货膨胀水平； ＭＳ为名义收益率；ＳＳ为实际收益率。
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Ｃ０（１＋ＭＳ） １＋ＭＳ ————————＝——————＝１＋ＳＳ Ｃ１ １＋ＴＣ 推出：１＋ＭＳ＝１＋ＳＳ＋ＴＣ＋ＳＳ· ＴＣ ＴＣ为通货膨胀水平的变化率，即通货膨胀率： ＴＣ ＝ （Ｃ１－Ｃ０）／Ｃ０ 由于ＳＳ· ＴＣ可以近似为零，则： ＳＳ ＝ ＭＳ－ＴＣ
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5、市场性。市场性是指债券可以迅速出售而不会导 致实际价格损失的能力。某种债券按市价卖出很 困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失， 市场性好的债券与市场性差的债券相比，具有较 高的内在价值。 6、发债主体的信用程度。发债主体的信用程度是指 债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付 利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约 风险。信用程度越低的债券，投资者要求的收益 率越高，债券的内在价值也就越低。
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3、如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化， 则债券的价格折扣或贴水会随着到期日的接近而 减少，或者说，其价格日益接近面值。这一原理 也可以表述为：如果两种债券的息票利率、面值 和收益率等都相同，则期限较短的债券的价格折 扣或升水会较小。这表明，期限愈长，价格对利 率变动愈敏感。
例如：若n=5，Ｍ＝1000，Ci=60(i=1, 2,3,4,5) 则 r=９% → P = 883.31； 一年后：n=４，M＝1000，Ci=60 (i=1,2,3,4,) 则 r=9% → P = 902. 81 折扣从1000－883.31＝116.69 → 1000－902.81 ＝ 97.19 折扣减少19. 50元
行业前景：若原上市公司业绩不佳主要归因于所 处行业，而通过兼并与重组，可以使公司的转向 有良好市场前景的朝阳行业，则重组后的公司将 有较为有利的市场环境。 行业格局与竞争优势：优势企业通过兼并同行业 中的企业，不仅实现低成本扩张，还会导致行业 格局的变化，使市场份额更趋于集中在产品竞争 力强、管理先进的优势企业中。这种优胜劣汰的 结果就是优势企业更优，如青岛啤酒在全国同行 业内实施的一系列兼并。
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上式中： C ——半年支付的利息； n ——剩余年数乘以2； r ——必要收益率（半年）； P ——债券的价格。
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3、收益率的计算 对于息票债券来说，计算收益率的最合适 方法就是使用内部到期收益率。 内部到期收益率在投资学中被定义为把未 来的投资收益折算成现值使之成为价格或 初始投资额的贴现收益率。 内部到期收益率假设每期的利息收益都可 以按照内部收益率进行再投资，即假设市 场利率不变。
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在其他条件相同的情况下，按单利计息的 现值要高于用复利计算的现值。根据未来 值求现值的过程，被称为贴现。 现值有两个特征。第一，当给定未来值时， 贴现率越高，现值便越低；第二，当给定 利率时，取得未来值的时间越长，该未来 值的现值就越低。

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（三）简化的债券价格决定公式（一次还本 付息债券的现值） 在确定债券价格时，需要知道估计的预期 货币收入和投资者要求的适当收益率（称 必要收益率）。 债券的预期货币收入不外乎两个来源：息 票利息和票面额。债券的必要收益率一般 是比较具有相同风险程度和偿还期限的债 券的收益率得出的。
式中：P —— 债券的价格； Ci ——每年利息收益； F ——到期价值； n ——时期数（年数）； Y ——到期年收益率。
第二节
股票投资价值的评估
一、影响股票内在价值的因素 ① 每股净资产(净资产总额/总股本) 从理论上讲，每股净资产是公司清盘 时，持股人每股可以分得的资产，而实际 情况却因公司资产质量而差异很大。一般 而言，公司每股净资产增加，股票内在价 值提升；每股净资产减少，则股票内在价 值下降。
（四）债券的基本估价公式 1、 一年付息一次债券的估价公式 复利计算，其价格决定公式为： C C C M P = ——— + ——— + …… + ——— + ——— 1+r (1+r)2 (1+r)n (1+r)n n C M = ∑ ——— + ——— （2.7） t=1 (1+r)t (1+r)n
第四章 有价证券定价理论