明斯克收益率曲线

海曼.明斯基是20世纪以研究金融危机著称的经济学家。

他早在1975年出版的《凯恩斯<通论>新释》中就论证过债券收益率曲线对信贷创造，以至经济稳定性的标示意义。

明斯基认为，正常情况下的债券收益率曲线应当是斜率为正，也就是向上倾斜的。

期限越长，收益率越高。

这不仅符合风险溢价说----期限越长不确定性越大。

而且，正是这样的期限结构，决定着金融机构的杠杆使用和信贷创造。

正因为长短期正利差的存在，金融机构才会为了套利而积极借短贷长，满足产业企业设备投资所需的长期融资需要。

这一过程使金融机构的负债率逐步上升。

只要这种杠杆处在一定限度之内，金融市场就有利于经济增长。

相反，如果债券收益率曲线的斜率为负，向下倾斜，表明长短期收益率倒挂，利差为负。

这种情况下，金融机构在市场上无从进行借短贷长的利差套利，不仅不会增加短期融资，反而会抛售短期资产，致使短期收益率进一步上升，这将进一步压缩金融机构的短期负债。

收益率曲线越是向下倾斜，金融机构的去杠杆化程度也就越大。

负债融资的减少，将急剧压缩金融机构的中长期放款能力。

何况长期利率小于短期利率，也使金融机构的放款意愿大大缩减。

这将导致金融机构的信贷创造和发放功能下降，实体经济的融资来源减少，信贷环境紧缩，无疑会减缓经济增长。

简言之，向上倾斜的债券收益率曲线，正是信贷创造和发放的基础条件；收益率曲线越是向上倾斜，无论是金融机构还是产业企业的杠杆率也就越高。

向下倾斜的收益率曲线，意味着金融机构和产业企业去杠杆化；收益率曲线越是向下倾斜，去杠杆化程度越大。

债券收益率曲线形态的变动，极大地受中央银行货币政策调整的影响，同时反过来又影响着经济形势。

在经济趋于过热，资产市场泡沫逐步增大的过程中，伴随中央银行为减小通胀压力而不断上调短期基准利率，市场短期收益率会快速上升。

当长短期收益率趋于相同时，也就是繁荣的顶端和泡沫破灭之时。

金融机构基于利差趋于零而无套利机会，短期融资和中长期放款都会趋于停滞，这又进一步加剧泡沫破灭及其对市场的打压。

当长短期利率进入负值，也就是经济萧条的阶段。

为了挽救市场和避免经济萧条，随着中央银行下调短期利率和金融机构去杠杆化，市场短期收益率逐步下降，收益率曲线停止向下倾斜，渐渐转变为斜率为正的向上倾斜，利差转变为正值。

正利差的逐步扩大，金融机构的杠杆率将增大，信贷创造和发放功能增强，金融市场和经济趋于活跃。

自从18世纪以实施不完全准备金（部分准备金）制度为典型特征的商业银行出现以来，就意味着杠杆的使用。

没有杠杆，现代银行无从生存与发展。

产业企业也一样。

而杠杆的使用，离不开向上倾斜的正收益率曲线。

在危机和萧条之间，理论上存在着一个最大杠杆率和一个最小杠杆率，同样存在着一个适合金融市场和经济健康运行的最佳杠杆率。

但从来不曾有过杠杆率的无限上升，也不可能发生无止境的去杠杆化。

当今全球第一大济体，并拥有最大最发达债券市场的美国情况，完全可以验证明斯基的理论观点。

历史上看，1980年12月的国债收益率曲线是一个典型的斜率为负的向下倾斜曲线。

为抑制高达两位数的通胀率，美联储将联邦基金利率由1977年的5.53 8％提高到1979年11.194％，1980年12月又提高到超过14％的水平。

通胀率由1981年的10.4％下降到1981年的6.2％，再到1983年的3.2％。

但由于短期利
率提高的幅度过大，导致了长短期利率倒挂，抑制了短期投资，致使1981—198 2年出现二战之后较严重的经济衰退。

1992年10月的收益率曲线是一个斜率为正值向上陡峭上升的曲线。

由于经济增长率从1990年开始下滑，股票价格指数也下跌，为了刺激景气，美联储将联邦基金利率由1989年的9.217％下调到1992年的3.53％，信贷活跃，经济增长与金融市场景气由此逐渐上升，人们对长期经济增长前景看好，远期利率上升，导致了1992年收益率曲线的陡升。

但值得注意的是，2007年次贷泡沫破灭引发金融危机后，美联储以前所未有的力度实施量化宽松货币政策，短期基准利率迅速下调到零附近，尽管使得长短期利差从负值转为正值并呈上升态势，但短期收益率在快速下降到历史低点的同时，长期收益率也在迅速下降。

今年9月底10年期美国国债收益率下降到1. 7％左右，是1946年以来的最低点。

收益率曲线从2008年以后趋于斜率为正，开始向上倾斜，尤其是2010年的斜率不断扩大，这为金融机构的信贷创造奠定了基础。

但进入2011年后，这个基础越来越脆弱。

隔夜拆借利率与2年期国债收益率几乎不存在利差，2年期国债收益率与10年期国债收益率的利差大幅度减小，收益率曲线趋于扁平。

一方面，人们将这次大规模金融危机归咎于杠杆率过高，因而危机调整就应是一个去杠杆化过程。

相比市场恢复平衡的要求，这一过程还远未结束。

为此，应当维持斜率为负的收益率曲线。

另一方面，鉴于劳动力市场和经济增长恢复乏力，无论是央行还是政府，都急于恢复金融机构的放贷功能。

对此，理应努力形成一条向上倾斜的收益率曲线，扩大长短期利差。

这是个矛盾。

收益率曲线到底向哪个方向变动，应看现实要求政策偏向矛盾的哪一个方面。

从9月份美联储时隔近50年后实施的所谓“扭转操作（operation twinst）”1[1][1]，即卖出短期国债买入长期国债看，实则是在努力维持收益率曲线的扁平化，这是削减金融机构信贷创造与发放功能的推动去杠杆化政策，与美联储宣布“旨在压低长期利率，并为萎靡不振的经济重新注入活力”的刺激性意愿正好相反2[2][2]。

真不知这家央行是怎么想的。

相比格林斯潘，现任美联储主席柏南克是位正统的学院派经济学家，不会不熟悉明斯基的收益率曲线理论。

但他所指导的“扭转操作”，无论理论上还实践上，都有难以理解之处。

问题是，他的想法和主导的政策操作，对全球金融经济都有影响，具有极强的外部性。

即使去杠杆化是正确的选择，但如果因此使信贷功能一再萎缩，导致短期内美国经济和金融市场瘫痪，所谓中长期均衡和增长恢复，也将谈不上。

短期的都过不去，何谈长期？所以，不应使去杠杆化变成学究式的偏执过度行为。

眼下危险的市场和经济形势，说明柏南克的“扭转操作”实在是个糟糕的选择。

如果长短期收益率在历史低点重合，将意味着市场形势更趋恶化，货币政策对此也将变得无能为力。

目前需要做的并不是压低长期利率，而是如何创造一条正的向上倾斜的收益率曲线，以此强化信贷创造和发放功能的基础。