第九章 公司外部增长 (《公司金融》PPT)
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企业收购的结果是收购企业取得目标企 业的经营控制权，但目标企业的法人地 位并不消失。
2020/6/4
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第一节 公司兼并与收购
相对于兼并，企业收购的优点：
不必因为新设立一个企业而带来操作程 序上的费用、时间上的损失；
不会产生由于企业整体接管而产生的动 荡或不稳定情绪，如原有雇员的解雇与 安置；
①在股东大会上投反对票；
②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。
4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资， 方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操 作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时 锁价”的目标
海尔55.8亿美元并购通用家电
2016年1月15日，海尔公告显示，拟通过现金方式购买通用家 电，交易金额为54亿美元。此后，双方就交易金额进行了调 整，最终金额定为55.8亿美元（约合人民币366亿）。2016年 6月7日，海尔发表声明称二者已完成交割，通用家电正式成 为海尔一员。该笔收购是中国家电业最大一笔海外并购。
杠杆收购与一般的企业收购相比，具有两个独特之处 ：在杠杆收购交易中，企业的负债/权益比率会大幅度 上升，由此发生的负债主要由被收购公司的资产或经 营现金流量来支撑；杠杆收购的交易过程中有一个经 纪人，在收购交易两方之间起促进和推动作用。back
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并购贷款流程
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第一节 公司兼并与收购
所谓善意并购，一般是指目标企业的管理层或董事会一致同意接 受并购。善意收购由于结果可以被确定，并购双方容易获取对方 的资料，收购费用相对低廉并有助于维持双方的长期良好关系， 故一般比较受欢迎。
所谓敌意并购，是与善意并购相对立的一种并购活动方式，是指 在目标企业不愿意的情况下，并购双方采用种种攻防策略，通过 并购与反并购的较量而完成的企业并购行为。相对于善意收购而 言，敌意收购费力耗时，并伴随着较高的费用，结果难以预料。
（三）按并购方企业对目标企业进行并购的 态度分类 善意并购、敌意并购
微软雅虎并购案例 评论：时间站在了微软一边
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第一节 公司兼并与收购
横向并购
横向购并是指为了提高规模效益和市场占有率，在多 个生产或销售相同、相似产品的企业之间的兼并，目 的一般是消除竞争、扩大市场份额，增加垄断实力。
万达将形成全球院线布局。拥有中国、北美、欧洲世界三大电影 市场的万达，将有望成为全球最大的院线运营商。
第一节 公司兼并与收购
纵向并购：
纵向并购是指处于生产同一产品的不同生产阶段的企 业之间的兼并，以形成纵向生产一体化。产业链并购。
纵向并购主要优点是并购双方彼此熟悉，容易融合； 生产过程各环节密切配合，缩短生产周期，减少成本 等。
难点：
公司并购的价值评估方法
第一节 公司并购
一、 公司并购的定义及特征 兼并与收购，简称并购 （一）公司兼并（Merger of Enterprise） 两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企
业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多 的公司。 兼并分为吸收合并（存续合并）和新设合并（ 创立合并）两种。
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中国平安16亿美元并购汽车之家
2016年4月15日，澳大利亚电讯宣布，将以16亿美元（约合人民币103.5亿 元）价格出售纳斯达克上市公司汽车之家47.7%股份给平安信托，出售价 格为29.55美元每股。
交易完成后，澳大利亚电讯将持有6.5%的股权，平安信托将成为汽车之家 最大的股东。汽车之家控股权争夺战一点点拉开。就在第二天，汽车之家 管理层迅速牵头红杉、高瓴资本参与，发出私有化要约，在买方团中并没 有平安身影，此后汽车之家关于私有化一系列动作和声明中都没有提及平 安信托。
与横向并购不同，纵向并购的重点不在于追求规模效 应，而是在于提高效率。
由于纵向并购的结果，使得并购后公司的业务扩展到 原来并不是很熟悉的领域，从而增加了管理上的难度 。
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节约交易费用、实现技术经济是纵向并购的主 要动因，其本质是市场交易的内部化。
纵向并购的目的是实现生产组织专业化和产销 一体化。
它是早期并购活动的最主要形式。
东航并购上航案例：
1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所 有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公 司上海航空有限公司中。
2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确 定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价 作为风险补偿。
3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司 提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以 按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金 选择权的股东要求：
第一节 公司兼并与收购
混合并购：微软收购雅虎 是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其
产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行 并购。如钢铁企业并购石油企业，因而产生多种经营 企业。 混合并购可分为三种形态：产品扩展型（A Product Extention Merger）、市场扩张型(A Geogaphic Extention Merger)和混合型。
这种成本随经验下降的现象对一些劳动力素质要求较
高的企业最有好处。
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经验成本曲线
成 本
经验
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第一节 公司兼并与收购
三 公司兼并收购的类型
（一）按并购企业与目标企业所从事业务的 关联程度分类 横向并购、纵向并购、混合并购
（二） 按是否利用目标公司本身资产来支付 并购资金来划分 杠杆收购（Leveraged Buy-out）。非 杠杆收购。
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第一节 公司兼并与收购
（二）公司收购（Acquisition of Takeover ）
一个公司用现金、股票或债券购买另一 公司的股票，以获得该公司的控制权或 管理权。
企业收购的形式可以是收购目标企业的 全部的股票或股份，将其吞并；也可以 是只获得目标企业的较大部分的股票或 股份，从而实现控制该企业的目的。
(1)节税效应。企业可以利用税法中亏损递延条款来达 到合理避税的目的。
2．预期效应。预期效应是指因并购使股票市场对公司 股票评价发生改变而由此对股价产生的影响。
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3.经验--成本曲线效应
在很多行业中，当企业在生产经营中经验越积累越多 时，可以观察到单位成本不断下降的趋势。
成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程 度的提高、专用设备和技术的应用、对市场分布和市 场规律的逐步了解、生产过程作业成本和管理费用降 低等原因。
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在敌意收购中，收购方常用的手段有两种，一 种是在公开市场上直接收购股票；一种是针对 股权分散的目标公司，以收购目标公司股东的 投票委托书，使收购方投票权超过目标公司管 理层，就可以设法改组目标公司董事会，达到 控制公司的目的，这称为委托书收购。
在股票市场公开收购目标公司股票的方式越来越困难， 因为各国对于公司收购都有了详细的法律规定，如《中 华人民共和国公司法》规定，当投资者在股票市场上购 得某公司的股票达5％时，必须向监管部门报告并公开， 称为举牌，此时股价往往加速上涨，因此该方式往往成 本过高，周期过长，不可控因素较多，收购者很难在股 票市场上以持续购股的方式取得目标公司控制权。
作为国内家电巨头，海尔的海外扩张之路并不顺畅。据报道， 目前海尔在美国市场的份额只有1.1%，而GE家电在美国市场 占据了将近14%的份额。此次并购是海尔继2012年收购新西兰 家电明星品牌斐雪派克、2011年收购日本三洋后又一大动作。 三次收购不难看出，海尔打开海外市场、走向国际化的野心。
万达集团并购传奇影业
2016年1月12日，万达集团宣布以不超过35亿美元现金（约合人 民币230亿）的价格，收购美国传奇影业公司100%股权，成为迄 今中国企业在海外最大的文化产业并购案，也一举让万达影视成 为全球收入最高的电影企业。
传奇影业是美国著名影视制作企业，业务包括电影、电视、数字 媒体、动漫等。传奇影业出品过的大片包括《蝙蝠侠》《盗梦空 间》《侏罗纪世界等，已在全球累计获得超过120亿美元票房。
对于万达并购传奇影业，万达董事长王健林表示主要基于两点： 一是利用传奇影业上千个优质IP与万达旅游产业联动，增加万达 旅游产业链的协同效应；二是增加万达全球电影市场的地位，万 达还会有更大的电影资本动作：2016年3月3日，万达旗下AMC院 线宣布将以11亿美元收购美国连锁影院卡麦克影业；2016年7月 12日，AMC院线以9.21亿英镑（约合人民币80.94亿）并购欧洲第 一大院线Odeon & UCI院线。
不需要对原有的债权与债务进行重新明 确和不必对原有股票，债券，附带期权 等另行处理。
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第一节 公司兼并与收购
二 公司并购的动因及效应 （一）公司并购的动因 1. 扩大规模，降低成本费用（规
模经济） 2.企业发展动机。通过兼并、收购
扩大公司的实力，快速提高公司 的资产规模及盈利能力。 3.企业竞争战略动机。即制定较长 远的发展战略，有意识地通过收 购、兼并的方式进行产品、行业 的转移。 4.垄断利润与市场份额效应。
6月25日，平安信托完成与澳洲电讯的股权交割，正式入主汽车之家。在 此之后，平安对汽车之家管理层进行了大清洗，包括秦致在内的管理层被 出局，并任命了平安系的陆敏出任CEO，康雁出任汽车之家总经理。
第一节 公司兼并与收购
产品扩展型并购是指当一家公司需要另一家公司生产 自己所不能生产的但又与自己有关的产品时，发生此 两家公司的混合并购。
第九章 公司外部增长与调整
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教学指引：
本章第一节主要介绍了公司并购的基本概念、类型，并购动机与效 应，并重点介绍了三种并购目标公司价值评估方式等内容。第二节 着重介绍了资产重组和财务重组的基本知识和相关的法律规定等内 容。
学习重点：
并购重组的概念、公司并购的类型、动机与并购公司价值评估，重 组的类型。
（3）通过并购可以减少管理部门和环节，节约管理费 用。横向的并购会带来在短期内通过企业内部投资所难 以得到的收益。纵向的并购可以有效地解决由于专业化 引起的各生产流程的分离。
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第一节 公司兼并与收购
2.财务协同效应
财务协同效应主要是指并购给公司在财务方面带来的 种种效益。这种效益的取得不是由于经营效益的提高 而引起的，而是由于税法、会计惯例以及证券交易等 内在规定的作用产生的收益。主要表现在：
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第一节 公司兼并与收购
（二）公司并购的效应 1.经营协同效应——规模经济效益 （1）企业可以通过并购对其资产进行补充和调整，以达
到规模经济的要求，从而保持较低的生产成本。 （2）并购可以使企业在保持整体产品结构的情况下，
在各部门实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的 转换带来的生产时间上的浪费。
公司向外扩张的一种非常重要的形式，但也是风险最
大的一种形式。
back
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第一节 公司兼并与收购
所谓杠杆收购（Leveraged buy-out,简写为LBO），又称 融资收购、债务收购，是指一家公司在银行贷款或金 融市场借款支持下进行的收购活动。收购者不需投入 全部资金，只需要少量资本代价即可完成收购，故称 为杠杆收购。
通常，横向并购较多地发生于刚刚经过高速成长期， 开始进入平稳发展期的行业领域中，这时市场已不能 容纳过多的竞争者，一些实力较强的企业便会希望通 过横向并购以巩固其市场地位。
20来自百度文库0/6/4
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横向并购不涉及并购双方不熟悉的新领域，因 此并购后的风险较小，并购后比较容易整合双 方的资源，彼此融合，进而形成生产或销售的 规模经济。
市场扩张型并购是指一个公司为了扩大竞争地盘而对 它尚未渗透的地区生产同类产品的公司进行并购。
纯混合并购是那些生产和经营毫无关系的若干公司间 的并购行为。采用这种方式可通过分散投资、多样化 经营来降低企业风险，达到资源互补、优化组合及扩 大市场活动范围的目的。
混合并购与多角化经营战略密切相关，它是当代跨国
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第一节 公司兼并与收购
相对于兼并，企业收购的优点：
不必因为新设立一个企业而带来操作程 序上的费用、时间上的损失；
不会产生由于企业整体接管而产生的动 荡或不稳定情绪，如原有雇员的解雇与 安置；
①在股东大会上投反对票；
②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。
4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资， 方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操 作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时 锁价”的目标
海尔55.8亿美元并购通用家电
2016年1月15日，海尔公告显示，拟通过现金方式购买通用家 电，交易金额为54亿美元。此后，双方就交易金额进行了调 整，最终金额定为55.8亿美元（约合人民币366亿）。2016年 6月7日，海尔发表声明称二者已完成交割，通用家电正式成 为海尔一员。该笔收购是中国家电业最大一笔海外并购。
杠杆收购与一般的企业收购相比，具有两个独特之处 ：在杠杆收购交易中，企业的负债/权益比率会大幅度 上升，由此发生的负债主要由被收购公司的资产或经 营现金流量来支撑；杠杆收购的交易过程中有一个经 纪人，在收购交易两方之间起促进和推动作用。back
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并购贷款流程
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第一节 公司兼并与收购
所谓善意并购，一般是指目标企业的管理层或董事会一致同意接 受并购。善意收购由于结果可以被确定，并购双方容易获取对方 的资料，收购费用相对低廉并有助于维持双方的长期良好关系， 故一般比较受欢迎。
所谓敌意并购，是与善意并购相对立的一种并购活动方式，是指 在目标企业不愿意的情况下，并购双方采用种种攻防策略，通过 并购与反并购的较量而完成的企业并购行为。相对于善意收购而 言，敌意收购费力耗时，并伴随着较高的费用，结果难以预料。
（三）按并购方企业对目标企业进行并购的 态度分类 善意并购、敌意并购
微软雅虎并购案例 评论：时间站在了微软一边
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第一节 公司兼并与收购
横向并购
横向购并是指为了提高规模效益和市场占有率，在多 个生产或销售相同、相似产品的企业之间的兼并，目 的一般是消除竞争、扩大市场份额，增加垄断实力。
万达将形成全球院线布局。拥有中国、北美、欧洲世界三大电影 市场的万达，将有望成为全球最大的院线运营商。
第一节 公司兼并与收购
纵向并购：
纵向并购是指处于生产同一产品的不同生产阶段的企 业之间的兼并，以形成纵向生产一体化。产业链并购。
纵向并购主要优点是并购双方彼此熟悉，容易融合； 生产过程各环节密切配合，缩短生产周期，减少成本 等。
难点：
公司并购的价值评估方法
第一节 公司并购
一、 公司并购的定义及特征 兼并与收购，简称并购 （一）公司兼并（Merger of Enterprise） 两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企
业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多 的公司。 兼并分为吸收合并（存续合并）和新设合并（ 创立合并）两种。
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中国平安16亿美元并购汽车之家
2016年4月15日，澳大利亚电讯宣布，将以16亿美元（约合人民币103.5亿 元）价格出售纳斯达克上市公司汽车之家47.7%股份给平安信托，出售价 格为29.55美元每股。
交易完成后，澳大利亚电讯将持有6.5%的股权，平安信托将成为汽车之家 最大的股东。汽车之家控股权争夺战一点点拉开。就在第二天，汽车之家 管理层迅速牵头红杉、高瓴资本参与，发出私有化要约，在买方团中并没 有平安身影，此后汽车之家关于私有化一系列动作和声明中都没有提及平 安信托。
与横向并购不同，纵向并购的重点不在于追求规模效 应，而是在于提高效率。
由于纵向并购的结果，使得并购后公司的业务扩展到 原来并不是很熟悉的领域，从而增加了管理上的难度 。
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节约交易费用、实现技术经济是纵向并购的主 要动因，其本质是市场交易的内部化。
纵向并购的目的是实现生产组织专业化和产销 一体化。
它是早期并购活动的最主要形式。
东航并购上航案例：
1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所 有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公 司上海航空有限公司中。
2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确 定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价 作为风险补偿。
3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司 提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以 按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金 选择权的股东要求：
第一节 公司兼并与收购
混合并购：微软收购雅虎 是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其
产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行 并购。如钢铁企业并购石油企业，因而产生多种经营 企业。 混合并购可分为三种形态：产品扩展型（A Product Extention Merger）、市场扩张型(A Geogaphic Extention Merger)和混合型。
这种成本随经验下降的现象对一些劳动力素质要求较
高的企业最有好处。
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经验成本曲线
成 本
经验
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第一节 公司兼并与收购
三 公司兼并收购的类型
（一）按并购企业与目标企业所从事业务的 关联程度分类 横向并购、纵向并购、混合并购
（二） 按是否利用目标公司本身资产来支付 并购资金来划分 杠杆收购（Leveraged Buy-out）。非 杠杆收购。
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第一节 公司兼并与收购
（二）公司收购（Acquisition of Takeover ）
一个公司用现金、股票或债券购买另一 公司的股票，以获得该公司的控制权或 管理权。
企业收购的形式可以是收购目标企业的 全部的股票或股份，将其吞并；也可以 是只获得目标企业的较大部分的股票或 股份，从而实现控制该企业的目的。
(1)节税效应。企业可以利用税法中亏损递延条款来达 到合理避税的目的。
2．预期效应。预期效应是指因并购使股票市场对公司 股票评价发生改变而由此对股价产生的影响。
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3.经验--成本曲线效应
在很多行业中，当企业在生产经营中经验越积累越多 时，可以观察到单位成本不断下降的趋势。
成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程 度的提高、专用设备和技术的应用、对市场分布和市 场规律的逐步了解、生产过程作业成本和管理费用降 低等原因。
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在敌意收购中，收购方常用的手段有两种，一 种是在公开市场上直接收购股票；一种是针对 股权分散的目标公司，以收购目标公司股东的 投票委托书，使收购方投票权超过目标公司管 理层，就可以设法改组目标公司董事会，达到 控制公司的目的，这称为委托书收购。
在股票市场公开收购目标公司股票的方式越来越困难， 因为各国对于公司收购都有了详细的法律规定，如《中 华人民共和国公司法》规定，当投资者在股票市场上购 得某公司的股票达5％时，必须向监管部门报告并公开， 称为举牌，此时股价往往加速上涨，因此该方式往往成 本过高，周期过长，不可控因素较多，收购者很难在股 票市场上以持续购股的方式取得目标公司控制权。
作为国内家电巨头，海尔的海外扩张之路并不顺畅。据报道， 目前海尔在美国市场的份额只有1.1%，而GE家电在美国市场 占据了将近14%的份额。此次并购是海尔继2012年收购新西兰 家电明星品牌斐雪派克、2011年收购日本三洋后又一大动作。 三次收购不难看出，海尔打开海外市场、走向国际化的野心。
万达集团并购传奇影业
2016年1月12日，万达集团宣布以不超过35亿美元现金（约合人 民币230亿）的价格，收购美国传奇影业公司100%股权，成为迄 今中国企业在海外最大的文化产业并购案，也一举让万达影视成 为全球收入最高的电影企业。
传奇影业是美国著名影视制作企业，业务包括电影、电视、数字 媒体、动漫等。传奇影业出品过的大片包括《蝙蝠侠》《盗梦空 间》《侏罗纪世界等，已在全球累计获得超过120亿美元票房。
对于万达并购传奇影业，万达董事长王健林表示主要基于两点： 一是利用传奇影业上千个优质IP与万达旅游产业联动，增加万达 旅游产业链的协同效应；二是增加万达全球电影市场的地位，万 达还会有更大的电影资本动作：2016年3月3日，万达旗下AMC院 线宣布将以11亿美元收购美国连锁影院卡麦克影业；2016年7月 12日，AMC院线以9.21亿英镑（约合人民币80.94亿）并购欧洲第 一大院线Odeon & UCI院线。
不需要对原有的债权与债务进行重新明 确和不必对原有股票，债券，附带期权 等另行处理。
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第一节 公司兼并与收购
二 公司并购的动因及效应 （一）公司并购的动因 1. 扩大规模，降低成本费用（规
模经济） 2.企业发展动机。通过兼并、收购
扩大公司的实力，快速提高公司 的资产规模及盈利能力。 3.企业竞争战略动机。即制定较长 远的发展战略，有意识地通过收 购、兼并的方式进行产品、行业 的转移。 4.垄断利润与市场份额效应。
6月25日，平安信托完成与澳洲电讯的股权交割，正式入主汽车之家。在 此之后，平安对汽车之家管理层进行了大清洗，包括秦致在内的管理层被 出局，并任命了平安系的陆敏出任CEO，康雁出任汽车之家总经理。
第一节 公司兼并与收购
产品扩展型并购是指当一家公司需要另一家公司生产 自己所不能生产的但又与自己有关的产品时，发生此 两家公司的混合并购。
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本章第一节主要介绍了公司并购的基本概念、类型，并购动机与效 应，并重点介绍了三种并购目标公司价值评估方式等内容。第二节 着重介绍了资产重组和财务重组的基本知识和相关的法律规定等内 容。
学习重点：
并购重组的概念、公司并购的类型、动机与并购公司价值评估，重 组的类型。
（3）通过并购可以减少管理部门和环节，节约管理费 用。横向的并购会带来在短期内通过企业内部投资所难 以得到的收益。纵向的并购可以有效地解决由于专业化 引起的各生产流程的分离。
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第一节 公司兼并与收购
2.财务协同效应
财务协同效应主要是指并购给公司在财务方面带来的 种种效益。这种效益的取得不是由于经营效益的提高 而引起的，而是由于税法、会计惯例以及证券交易等 内在规定的作用产生的收益。主要表现在：
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第一节 公司兼并与收购
（二）公司并购的效应 1.经营协同效应——规模经济效益 （1）企业可以通过并购对其资产进行补充和调整，以达
到规模经济的要求，从而保持较低的生产成本。 （2）并购可以使企业在保持整体产品结构的情况下，
在各部门实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的 转换带来的生产时间上的浪费。
公司向外扩张的一种非常重要的形式，但也是风险最
大的一种形式。
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第一节 公司兼并与收购
所谓杠杆收购（Leveraged buy-out,简写为LBO），又称 融资收购、债务收购，是指一家公司在银行贷款或金 融市场借款支持下进行的收购活动。收购者不需投入 全部资金，只需要少量资本代价即可完成收购，故称 为杠杆收购。
通常，横向并购较多地发生于刚刚经过高速成长期， 开始进入平稳发展期的行业领域中，这时市场已不能 容纳过多的竞争者，一些实力较强的企业便会希望通 过横向并购以巩固其市场地位。
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横向并购不涉及并购双方不熟悉的新领域，因 此并购后的风险较小，并购后比较容易整合双 方的资源，彼此融合，进而形成生产或销售的 规模经济。
市场扩张型并购是指一个公司为了扩大竞争地盘而对 它尚未渗透的地区生产同类产品的公司进行并购。
纯混合并购是那些生产和经营毫无关系的若干公司间 的并购行为。采用这种方式可通过分散投资、多样化 经营来降低企业风险，达到资源互补、优化组合及扩 大市场活动范围的目的。
混合并购与多角化经营战略密切相关，它是当代跨国