利率的风险和期限结构

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Estrella,Arturo，Mishkin,Frederic S.，1995，“The Term Structure of Interest Rates and Its Role in Monetary Policy for The European Central Bank”，NBER working paper No.5279.

三、利率的期限结构：收益率曲线的经验特征
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三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
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收益率曲线的三个重要经验事实

事实1：不同到期期限的债券的利率随时间一起波动 事实2：若短期利率较低，收益率曲线可能向上倾斜；若短期利率 较高，则收益率曲线可能向下倾斜（反转） 事实3：收益率曲线大多数情况下总是向上倾斜
收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的
投资者会更加偏好期限较短、利率风险较低的债券

市场分割理论对事实3的解释
三、利率的期限结构：流动性溢价理论(liquidity premium theory)
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假设：不同到期期限的债券是可以相互替代的，但并非完全替代品，承认投资 者对不同期限债券有不同的偏好 长期债券的利率等于两项之和。第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平 均值；第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价

“The Yield Curve: An Economic Crystal Ball”
三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
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将到期期限不同，但风险、流动性和税收政策等相同的债券的到 期收益率连接成的一条曲线。
三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
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收益率曲线描绘了长期利率与短期利率间的关系 收益率曲线的几种形状
三、利率的期限结构：用收益率曲线判断市场对未来短期利 率的预测
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三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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[中国银行间市场的钱荒]2013年6月20日，银行间隔夜拆借利率 大幅至13.44%、银行间隔夜回购利率一度触及30%、7天回购利 率最高达到28%的历史高点。6月24日周一央行网站文章称，银 行业整理流动性充足，不会注水，部分银行需要自己做好流动性 管理，导致股市暴跌，当天股市下跌5.3%；6月25日，人民日报 刊文，“政策救市是害股市”，股市信心崩溃，当天上午股市又 直线下跌超过5%，下午股市开始回调，当天呈现“V”型走势， 部分获得央行救助的机构开始大量吃货，果然晚上有新闻报道“ 央行公布对陷入流动性困境的银行注入流动性”。

Marvin Goodfriend,1998,” Using the Term Structure of Interest Rates for Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 84/3 Summer.


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如何解释上述三个经验特征？


预期理论
市场分割理论 流动性溢价理论
三、利率的期限结构：预期理论（expectation theory）
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假定：不同到期期限的债券是完全替代品
长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值
到期期限不同的债券利率不同原因在于未来不同的时间段内，短期利率的预期 值是不同的。 如果人们既持有1年期债券，也持有两年期债券，那么两种投资策略的预期回 报率必须相等。
三、利率的期限结构
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利率的期限结构（The term structure of interest rates）:具有 相同风险、流动性和税收特征的金融资产，由于距离到期日的时 间不同，其利率也会有所差异。 利率的期限结构对金融市场中产品定价、投资者投资指导以及宏 观经济政策分析都很重要


“The Yield Curve as a Leading Indicator”


收益率曲线向上倾斜说明市场预期未来短期利率上升；反之，预期未来的短期 利率下降。当市场预期未来短期利率保持不变时，收益率曲线则为水平 预期理论对事实1和事实2的解释

三、利率的期限结构：市场分割理论（segmented markets theory）
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假设：不同到期期限的债券根本无法相互替代
第4讲 利率的风险与期限结构
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问题:债券特征与价格（利率）关系
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提纲
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一． 二． 三．
利率的风险结构 利率的税收结构
利率的期限结构
一、利率的风险结构
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违约风险

指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的 风险 国债通常被作为无风险债券（default-free bonds）
风险溢价（risk premium）：具有相同到期期限的存在违约风险的 债券与无违约风险债券之间的利差。 违约风险越高，风险溢价越大

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三、利率的期限结构：流动性溢价理论(liquidity premium theory)
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三、利率的期限结构：应用
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用收益率曲线判断市场对未来短期利率的预测
解释翻转的收益率曲线
收益率曲线用于预测经济周期和通货膨胀
Bennett T. McCallum,2005,” Monetary policy and the term structure of interest rates”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 91/4 Fal.



一、利率的风险结构：违约风险
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一、利率的风险结构：违约风险
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1930-1933年期间Baa级企业债券和长期国债间的风险溢价非常大
次贷危机发生后，Baa级企业债券和长期国债间的风险溢价显著变大
二、利率的税收结构：所得税因素
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所得税越高的债券，到期收益率越高 （美国）政府提高所得税对市政债券（免税）和国债利率的影响

三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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三、利率的期限结构：收益率曲线用于预测经济周期和通货 膨胀
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经济周期：陡峭的收益率曲线预示着经济繁荣，平坦或向下倾斜 的收益率曲线意味着经济可能步入萧条

通货膨胀：陡峭的收益率曲线预示着未来通货膨胀率将上升，平 坦或向下倾斜的收益率曲线意味着未来通货膨胀率将下降
货币政策指示器：陡峭的收益率曲线预示着紧缩的政策，平坦或 向下倾斜的收益率曲线意味着宽松的政策

三、利率的期限结构：收益率曲线用于预测经济周期和通货 膨胀
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小结
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违约风险、流动性、所得税因素是造成到期期限相同的债券利率 差异的原因


期限结构理论解释了到期期限不同的债券之间的利率关系
我们可以根据收益率曲线的形状了解市场对未来短期利率走势的 预期：翻转的收益率曲线表明预期未来短期利率将大幅下跌