利率的风险和期限结构
利率的风险结构和期限结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时 不能按期偿还本金的情况。
其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限 的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价 （risk premium）。
公司违约债券风险增长产生的影响
违约风险
开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。公司债券违约风险的上升使 需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D1T。 公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C，公司债券的均衡利率也上升 至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额，即公司债券的风险溢价。
小结
利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的 关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所 得税政策影响。
债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。 国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动
性较差的债券的原因。 如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比
如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率 就会较低。
由于投资者偏好短期债券，流动性溢价随着债券到期期限 的延长而上升。因此，即使预期未来短期利率的平均值保 持不变长期利率仍然会高于短期利率，典型的收益率曲线 向上倾斜。
流动性溢价理论
流动性溢价理论可以使人们仅仅通过观察收益 率曲线的斜率就能够判断出市场对未来短期利 率的预测结果。
如图a所示，陡峭上升的收益率曲线，表明预 期未来短期利率将上升；
int
it
ie
t 1
ie
t2
...
ie
t (n1)
n
lnt
（6 3）
式中 lnt是指在t时刻的n期限债券的流动性（期限）溢价，
lnt 总是取正值，并且随着债券期限n的延长而上升。
第5章 利率的风险结构与期限结构(新)
11
5.2 利率期限结构
理论三：期限溢价假说
基本命题：
长期债券的利率等于在该种债券的整个期限内预计出现的所有短期利率的平 均值，再加ห้องสมุดไป่ตู้由债券供给与需求决定的期限溢价
前提假设： 不同期限的债券之间是相互替代的，会相互影响 投资者对不同期限的债券具有不同的偏好，不同期限债券间是不完全替代的 投资者决策的依据是债券预期收益率的高低，而不是他偏好的债券的期限
③当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变。
即未来短期利率的平均值等于现行短期利率，长期利率水平与短期利率水 平相等。
6
5.2 利率期限结构
理论一：预期假说
对收益率曲线形状的解释： ④事实一：短期利率与长期利率同方向变动 短期利率的上升会使人们调高对未来短期利率的预期。由于长期利率等于 未来短期利率预期的平均值，因此短期利率的上升也会使长期利率同样上 升，从而导致短期利率与长期利率同方向变动。 ⑤事实二：如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜 如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向上倾斜 短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升到某个正常水平，未来预 期短期利率的平均值会相对高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行 短期利率，收益率曲线向上倾斜。 短期利率较高时，人们总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预 期短期利率的平均值会相对低于现行的短期利率，从而长期利率低于短期 利率，收益率曲线向下倾斜。 7
事实二：如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜
如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向上倾斜 事实三：收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜
4
5.2 利率期限结构
理论一：预期假说
基本命题： 长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的 平均值（期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，是因为短期利率 的未来预期值不同） 前提假设： 投资者对债券的期限没有偏好，期限不同的债券是完全替代的 投资者的行为取决于预期收益率的变动 完全替代的债券具有相同的预期收益率 推导：
利率的风险和期限结构解读
二、利率风险结构：经验数据
图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益 率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重 要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不 同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率， 而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对 较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？
二、利率风险结构：所得税因 素
市政债券利率低于国库券利率的图示分析。 另一个税收因素：某些国库券有附加条款，即当债 券持有者死亡时，可以按照债券面值变现支付遗产 税，此类债券即所谓“flower bond”。 例如，2014年2月到期的国库券面值为1000美元， 息票率为3%，2006年2月4日出售价格为929美元。 假定一个富翁预计不久于人世，拥有大量的财富要 缴遗产税，为此他以929美元的价格购买了面值为 1000美元的“flower bond”，6个月后果然去世。
三、利率期限结构：预期假说
预期假说可以解释事实2： (5)短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升 到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对 高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行短期利 率，收益率曲线向上倾斜。 (6)反之，短期利率较高时，人们总是预期利率将来 会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值 会相对低于现行的短期利率，从而长期利率低于短期 利率，收益率曲线向下倾斜。
三、利率期限结构：预期假说
(2)收益率曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈 下降趋势。 由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率 的平均值预计会低于现行短期利率，这种情形只有 在短期利率预计下降时才会发生。 例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期券 的现行利率为11%，那么，一年期债券的利率预期 明年会下降到9%。
11.利率的风险结构与期限结构
•
为了更加精确地计算和比较证券投资的实际收益水
平，引入到期收益率和持有期收益率的概念。
11.2 利率的风险结构
什么是利率的风险结构？
到期期限相同的不同债券有着不同的利率，这 些不同利率之间的联系被称为“利率的风险结 构” 通常，利率的风险结构由债券发行人的违约可 能、债券流动性以及税收政策等因素共同决定。
即期利率与远期利率
• “即期利率”与“远期利率”在利率的期限结 构中是一对重要概念。 • 即期利率：指对不同期限的债权债务所标示的 利率。 • 远期利率：指隐含在给定的即期利率中从未来 的某一时点到另一时点的利率。
以2年期储蓄2.40%的利率为例进行分解 ： ——1 000 000元储蓄，两年到期的本利和是 1 000 000× (1+0.024) 2 = 1 048 576元 ——两年储蓄中的第一年，其行为与储蓄一年定期没有差 别，所以，从道理分析，应按一年定期储蓄利率计息。在一 年期末，其本利和应是 1 000 000×（1+0.0225）＝1 022 500元 ——如果是存一年定期，这时就可自由处理其本利和。假 如无其他适当选择，再存一年定期，到第二年末得本利和 1 022 500×（1+0.0225）＝1 045 506.25元 较之1 048 576元少3 069.75元。
• 在到期期限相同的情况下，有违约风险的 企业债券与无风险的国债之间的利差便是 风险溢价。
• 通常而言，有违约风险的债券总会存在正的 风险溢价，而且风险溢价会随着违约风险的 上升而增加。 • 目前，投资者一般可通过信用评级机构的评 级了解所要投资债券的品质和违约的可能性。
流动性因素
• 流动性是影响债券利率的另一重要因素。债券的流动性越 强，意味着它转换成现金时所支付的成本会越低。不过， 流动性强同时意味着收益率低。 • 国债通常具有很强的流动性，相比之下，企业债券的流动 性就较差。 • 流动性会影响投资者持有债券的愿望，在到期日和利率相 同的情况下，投资者通常会选择持有流动性强的债券。要 让投资者对流动性较差的债券产生需求，债券发行者就得 提供相应的流动性补偿。直观地说，在流动性较差的债券 的利率中，有必要包含一个利差，即流动性溢价。
第6章 利率的风险结构和期限结构
(6-1)
例1：如果一年的即期利率为7%,两年的 即期利率为12%,则第二年的远期利率是 多少？
解：（1+12%）2=（1+7%）（1+f2） 则第二年的远期利率f2=17%
二、期限结构和收益率曲线的含义
对于风险、流动性和税收待遇相同的债 券，到期收益率随到期日的不同而不同，两 者之间的关系称为利率的期限结构。将利率 的期限结构用图形来描述，就是收益率曲线 （yield curve）。 在实际当中，收益率曲线是通过对国债 国债 的市场价格与收益的观察来建立的。这一方 面是因为国债通常被认为没有违约风险，另 一方面也因为国债市场是流动性最好的债券 市场。 收益率曲线是一种时点图 时点图。 时点图
由此可以得到
(1 + y2 ) 2 f2 = −1 1 + r1 (1 + y3 ) 3 f3 = −1 2 (1 + y2 ) (1 + y4 ) 4 f4 = −1 3 …… (1 + y3 )
一般地，第n年的远期利率就定义为：
(1 + yn ) n fn = −1 n −1 (1 + yn −1 )
主要有以下三种理论解释这些现象。
一、预期理论 预期理论
该理论认为，远期利率等于市场整体对未来 短期利率的预期。 例3：如果当前的3年期和2年期零息票债券的 到期收益率分别为y3=10%和y2=9%，则根据式 （6-1），意味着市场在当前将第3年的短期利率 确定为远期利率f3 =1.13/1.092-1=12%。 即意味着市场预期第3年的短期利率r3为12%， 即f3=r3。
96.15 =
100 1 + r1
100 92.19 = (1 + y2 ) 2
《货币金融学》米什金 第05专题 利率的风险结构和期限结构
（二）流动性：流动性越高，债券价格越高，收益率i越低。 （三）所得税因素：美国的市政债券（分一般义务债和收益债，其中一般义务债）可以 抵税，被高边际税率的高收入人群喜爱。
三，风险相同，不同期限的债权收益率为什么不同？（利率的期限结构） （一）评价标准（三个事实） 1. 不同期限的债券随时间一起波动； 2. 短期利率较低时，收益率曲线倾向于向上倾斜；短期利率较高时，倾向于向下 倾斜； 3. 收益率曲线向上倾斜的情况更多；
四，政府债权是否有风险？ 如果发放本币债券可以认为没有风险，可以通过货币增发偿付；如果发放外币债权，可 能存在违约的可能。 两个特例：一是美国发本币债和外币债都没有风险；二是欧元区国家共用欧元，单个国 家无法调节欧元供给，故欧元起国家哪怕发本币债也可能违约。
五，评级机构？ （一）知名公司：标普、穆迪、惠誉； （二）Baa级：Baa级是投资级别的最下一级，之下为投资级，不允许商业银行持有。
2. 能解释3，不能解释1、2
（五）流动性溢价理论（替代有成本，投资者偏好短期）
1. 长期利率是短期利率的均值加流动性溢价（附公式： ）
2. 能解释1、2、3 3. 又称期限优先理论，优先聚集理论，偏好理论
（六）收益率曲线向上倾斜是否意味着未来短期利率上涨？ 不对，从流动性溢价理论来看，长期利率是短期利率的均值加流动性溢价，收益率 曲线向上倾斜也可能来自于流动性溢价部分。
（二）三种理论的本质区别/划分界限 长短期债券是否可以替代
（三）预期理论（可以替代，投资者只关心收益率）
1. 长期利率是短期利率的均值（附公式：
）
2. 能解释1、2，不能解释3
3. 可出计算
（四）市场分割理论（不能替代，有其他因素让投资者完全不考虑收益率）
利率的风险结构与期限结构
债券，那么在两个阶段内,1美元的预期回报率为:
(1
it
)(1
ie
t 1
)
1
1 it
ie
t 1
it
(ite1 )
1
it
ie
t 1
it (ite1)
第一个阶段结束后，1美元投资的价值变为 （1+it），下一个阶段中，将其再投资于1阶段债 券，收益的金额为（1+it）（1+ite）。从中扣除1 美元的初始投资，并除以l美元，就得到了投资于 两张1阶段债券在两个阶段内的预期回报率。由于 it（it+1e）非常小[如果it=it+1e=0.10，那么 it（it+1e）=0.01]，可以将其简化为（it+it+1e）。 只有当两种投资策略的预期回报率相等时，即 2i2t=it+it+1e时，两种债券才都可能被持有。
●具有相同风险、动性和税收特征的债券,
由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差
异，具有不同到期期限的债券之间的利率联系就
被称为利率的期限结构。主要有三种理论解释利
率的期限结构：预期理论、分割市场理论与流动
性溢价理论。
6.2 重难点导学
一、利率的风险结构 1．违约风险 债券的违约（default）风险是指债券发 行人无法或不愿履行其之前承诺的支付利息或 债券到期时偿付面值的义务，这是影响债券利 率的一个重要因素。
由于流动性溢价总是为正，且随着债券到 期期限的延长而上升，因此，流动性溢价理论 所得出的收益率曲线总是高于预期理论，且形 状更为陡峭。如果预期接下来5年里，1年期利 率分别为5%、6%、7%、8%、9%，由于投资者更 偏好于短期债券，假定l～5年期债券的流动性 溢价分别为0、0．25%、0.5%、0.75%、1.0%。 根据公式（6-3），2年期债券的利率应为：
货币金融学 第6章 利率的风险与期限结构
表 6-1 穆 迪 、 标 准 普 尔和惠誉的债券评级
5-7
• 流动性 • 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低
的成本迅速变现的资产。 • 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利
率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高 。
5-8
• 所得税因素 • 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，
• 如图6-6b所示，平缓上升的收益率曲线 表明预期未来短期利率上升和下跌的幅 度都不大；
• 如图6-6c所示，平坦的收益率曲线表明 预期未来短期利率将小幅下降。
• 最后，翻转的收益率曲线，即图6-6d， 表明预期未来短期利率将急剧下降。
图6-6 基于流动性溢价理论的收 益率曲线和市场对于未来的短期 利率的预期结果
本章小结
1. 具有相同到期期限的债券利率出现差异有三个原因：违约风险、流 动性以及所得税因素。债券违约风险越大，其相对于其他债券的利 率就越高；债券的流动性越强，其利率就越低；具有免税特征的债 券利率低于不具备这一特征的债券利率。由于这些因素形成的具有 相同期限债券利率之间关系，被称为利率的风险结构。
的原因。 –如果一种债券所支付的利息享有税收优惠（比如免缴联邦
所得税的市政债券），那么它的利率就会较低。
5-11
6.2 利率的期限结构
• 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风 险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。
• 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不 同的债券收益率连成的曲线。可以分为： –向上倾斜的 –平坦的 –向下倾斜的
均值加上随债券供求状况的变动而变动的流动性溢价。
• 假设：具有不同到期期限的债券之间可以相互替代，但不是 完全相互替代。由于短期债券的利率风险相对较小，因此投
第6章利率的风险结构和期限结构
第6章 利率的风险结构和期限结构[本章内容]债券种类繁多，其利率也千差万别。
本章通过考察各种利率之间的相互关系，从而对利率作一完整的理解。
第一，考察债券期限相同但是利率各不相同的原因。
尽管奉贤、流动性及所得税规定在风险结构决定中都发挥着某种作用，但是我们仍旧把这些利率间的相互关系，统称为利率的风险结构。
第二，债券的期限也影响其利率，不同期限债券利率之间的关系称作利率的期限结构。
第三，考察利率之间相互波动的来源和原因，并讨论用于解释这些波动的各种理论。
6.1 利率的风险结构[对期限相同的债券而言，利率变化呈以下重要特点：在任一给定年份，不同种类债券的利率各不相同，利率之间的差幅随时间变动而变动。
那么，影响期限相同债券的利率差异的原因有哪些呢？] 一、违约风险债券发行人有可能违约，即不能支付利息或在债券到期时不能清偿债券面值，这是债券所具有的风险，它会影响债券的利率。
（一）无违约风险债券与风险升水 1．无违约风险债券美国国债几乎没有什么违约风险，这类债券称为无违约风险债券。
2．风险升水有违约风险债券与无违约风险债券利率的差额，称为风险升水。
即人们为持有某种风险债券必须获得额外的利息。
（二）违约风险对债券利率水平影响的分析 1．模型观察无违约风险债券（财政债券）和长期公司债券的市场供求图。
假定公司债券最初没有违约的可能，故它能象美国国债那样都属于无违约风险债券。
因此，两种债券具有相同的属性（相同的风险和期限）、相等的初始均衡价格和均衡利率（PPTC11=和i iT C11=，而且公司债券的风险升水（i i TC 11-）为零）。
2．分析（1）现在假设公司由于遭受惨重的损失从而违约的可能性增加，则公司债券的违约风险将增大，其预期回报率将降低，公司债券的回报率将更加不确定，图7-2（a ）中公司债券的需求曲线从DC1向左移动到DC 2。
（2）相对于公司债券来说，无违约风险的国债预期回报率较高，相对风险较小。
利率的风险、期限结构
市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期债券，而不愿持有长期债券，因而短期利率相对较低。
但是由于这种理论将不同期限证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限债券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。
利率的风险结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。
具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。
但预期理论无法解释收益率曲线向上倾斜的现状，因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。
用于解释现象1和现象2
市场分割理论
将具有不同期限债券的市场完全独立和相互分割；
具有不同期限的每种债券利率取决于该债券的供求数量，与其期限存在差异的其他种类的预期收益率和该债券的利率之间没有联系。
预期理论与流动性溢价理论和期限优先理论之间的关系
由于流动性溢价总是正的，而且随着到期期限的延长而上升，因此根据流动性溢价理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论，而且通常形状更加陡峭。
用流动性溢价理论和期限优先理论来解释前面三个事实：
短期利率的上升意味着未来短期利率的平均值也会提高，因此，“长期债券到期之前预期短期利率的平均值”表明长期利率将会随着短期利率的上升而提高。
如果未来每年的短期利率一样，现期长期利率就等于现期短期利率，收益率曲线表现为一条水平线；
《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构
《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构利率的风险和期限结构是《货币金融学》第06章的主题。
本章主要讨论了利率的风险和期限结构的概念、影响因素以及对金融市场和经济的影响。
首先，本章介绍了利率的风险和期限结构的概念。
利率的风险指的是在债券投资中，由于利率的波动而导致的本金收益风险。
利率的期限结构则是指不同期限的债券利率之间的关系，即利率的曲线形态。
接着，本章讨论了影响利率风险和期限结构的因素。
其中一个重要的因素是市场对未来经济与通胀预期的反应。
如果市场预期经济将繁荣，可能会导致利率上升；如果市场预期通胀将加剧，也会对利率产生影响。
此外，货币政策的变化、政府债务状况以及金融市场的风险偏好等也会影响利率的风险和期限结构。
然后，本章探讨了利率的期限结构对金融市场和经济的影响。
首先是债券价格与利率之间的关系。
利率的上升会导致债券价格下降，因为市场上的投资者可以购买利率更高的债券，从而降低债券价格。
其次是债券市场的杠杆作用。
债券价格的变动会影响到债券市场参与者的杠杆头寸，从而进一步影响市场的流动性和风险承受能力。
此外，利率的期限结构也会对货币市场产生影响，影响货币政策的传导机制。
最后，本章展示了利率风险和期限结构在金融市场分析和投资决策中的应用。
利率风险和期限结构的分析可以帮助投资者评估债券投资的风险和收益，并制定相应的投资策略。
此外，对利率风险和期限结构的理解也对金融机构的资产负债管理具有重要意义，可以帮助金融机构提高风险管理能力和盈利能力。
总结起来，《货币金融学》第06章利率的风险和期限结构主要讲解了利率风险和期限结构的概念、影响因素以及对金融市场和经济的影响。
对于投资者和金融机构来说，对利率风险和期限结构的理解和应用具有重要意义，可以帮助他们进行投资决策和风险管理。
利率的风险结构与期限结构
利率的风险结构与期限结构在金融市场中，利率是一个非常重要的指标，它不仅对个人和企业的借贷活动产生影响，也对整个经济体系的运行起到至关重要的作用。
了解利率的风险结构与期限结构对于投资者和经济分析师来说都是至关重要的。
本文将详细介绍利率的风险结构和期限结构，并探讨它们的关系。
一、利率的风险结构利率的风险结构是指同一时点上不同期限的借贷利率之间存在的差异。
一般来说，较短期限的借贷利率比较长期限的借贷利率要低，这种情况被称为正常的风险结构。
然而，在实际市场中，利率的风险结构并非总是呈现正常形态，有时也会出现反常的情况。
正常的风险结构反映了市场上的投资者对未来的经济状况持有较为乐观的预期。
由于较短期限的借贷活动往往具有较低的风险，投资者对这类活动的需求会相对较高，从而推动了较短期限的利率下降。
相反，较长期限的借贷活动往往较为风险较高，投资者对这类活动的需求较低，从而导致较长期限的利率上升。
然而，在一些特殊的时期，比如金融危机或不确定性较高的经济环境中，利率的风险结构可能会出现反常情况。
投资者对未来持有悲观预期，他们更倾向于将资金投资于较长期限的借贷活动，这使得较长期限的利率下降，形成倒挂的风险结构。
二、利率的期限结构利率的期限结构则是指同一时点上不同期限的利率构成的曲线。
在市场正常的情况下，短期利率相对较低，而随着借贷期限的延长，利率逐渐上升。
这种情况被称为正常的期限结构。
正常的期限结构反映了市场上的投资者对未来的经济状况持有一定的预期。
他们通常认为长期投资会面临更多的风险，因此对较长期限的利率要求更高。
而对于短期投资，由于风险较小，对利率要求相对较低。
然而，正常的期限结构并非在所有情况下都成立。
在一些特殊的情况下，比如经济不景气或金融市场流动性紧张等，市场上的投资者可能对未来持有较悲观的预期。
这时，借贷活动的需求可能更倾向于短期，从而导致短期利率上升，形成倒挂的期限结构。
三、风险结构与期限结构的关系利率的风险结构和期限结构是相关的，两者之间存在一定的联系。
利率的风险结构与期限结构
流动性风险
在某些情况下，投资者可 能难以将手中的债券以合 理的价格出售。
利率风险的测量
久期
衡量利率变动对债券价格 的影响程度。久期越长， 利率变动对债券价格的影 响越大。
凸性
描述债券价格与利率变动 的非线性关系。凸性越大 ，非线性影响越显著。
敏感性分析
通过分析不同利率变动情 景下债券价格的变动范围 ，评估利率风险。
经济预测
通过对利率期限结构的分析，可 以预测未来经济走势和货币政策 走向，从而为投资决策提供依据 。
03
利率风险与期限结构的关系
利率风险对期限结构的影响
利率变动对长期债券的影响更大
长期债券的利率敏感性更高，因此利率的小幅变动可能会对长期债券的价格产 生较大影响。
利率风险可能导致期限结构扭曲
如果预期利率下降，长期债券的价格可能会上涨，导致期限结构变得平坦或向 下倾斜。
利率期限结构的实证01 Nhomakorabea利率期限结构的历史表现
通过对历史数据的分析，可以观察到不同期限的债券收益率之间存在一
定的相关性，长期债券收益率通常高于短期债券收益率。
02 03
利率期限结构的经济因素分析
影响利率期限结构的经济因素包括经济增长率、通货膨胀率、货币政策 等，这些因素的变化会影响市场预期和债券供需关系，进而影响利率期 限结构。
利率的风险结构与期 限结构
• 利率的风险结构 • 利率的期限结构 • 利率风险与期限结构的关系 • 利率风险管理与期限结构策略
目录
01
利率的风险结构
利率风险的来源
01
02
03
市场风险
由于市场利率变动，导致 债券价格波动，从而影响 投资组合的收益。
第5章利率的风险结构与期限结构
第5章利率的风险结构与期限结构利率的风险结构与期限结构是金融市场中重要的概念。
一方面，利率的风险结构指不同期限的借贷利率之间的差异，包括利率的上升风险与下降风险；另一方面，期限结构指不同期限借贷利率构成的曲线，即借贷利率与期限之间的关系。
本章将对利率的风险结构与期限结构进行详细的讨论，并介绍其对金融市场的影响。
首先，利率的风险结构反映了市场对未来经济状况的预期。
在通常情况下，长期借贷利率高于短期借贷利率，即存在正向利率的风险结构。
这是因为市场普遍认为，未来经济增长将导致通货膨胀，迫使央行提高短期利率。
此外，长期借贷可能涉及更多的风险和不确定性，因此利率也相对较高。
然而，当市场预期未来经济状况将恶化时，利率的风险结构可能会发生逆转，即出现反向利率的风险结构。
在这种情况下，短期利率可能高于长期利率，反映了借贷者对未来经济的悲观预期。
因此，利率的风险结构可以作为衡量市场对未来经济的信心的指标。
其次，期限结构反映了市场对未来利率变动的预测。
在正常情况下，期限越长，借贷利率越高。
这反映了两个因素的影响：流动性风险和预期的利率变化。
长期借贷通常涉及更长的资金锁定期，因此存在更高的流动性风险，这导致了长期借贷利率的上升。
此外，市场普遍认为长期借贷可能面临更多的利率变化风险，因此要求更高的利率。
然而，当市场预测短期利率将上升时，期限结构可能会发生逆转，即出现下降的期限结构。
这意味着市场预计短期利率将上升，而长期利率将下降，反映了对未来经济增长的悲观预期。
因此，期限结构可以作为市场对未来利率变化的预测的指标。
利率的风险结构和期限结构对金融市场有重要影响。
首先，它们可以影响借贷者和投资者的行为。
借贷者可以根据利率的风险结构和期限结构来选择最有利的借贷条件，例如选择长期借贷当利率风险结构为正向时，选择短期借贷当利率风险结构为反向时。
投资者可以根据利率的风险结构和期限结构来决定投资组合的配置，例如选择长期债券当期限结构为正常时，并选择短期债券当期限结构为逆转时。
11.利率的风险结构与期限结构
• 在到期期限相同的情况下，有违约风险的 企业债券与无风险的国债之间的利差便是 风险溢价。
• 通常而言，有违约风险的债券总会存在正的 风险溢价，而且风险溢价会随着违约风险的 上升而增加。 • 目前，投资者一般可通过信用评级机构的评 级了解所要投资债券的品质和违约的可能性。
流动性因素
• 流动性是影响债券利率的另一重要因素。债券的流动性越 强，意味着它转换成现金时所支付的成本会越低。不过， 流动性强同时意味着收益率低。 • 国债通常具有很强的流动性，相比之下，企业债券的流动 性就较差。 • 流动性会影响投资者持有债券的愿望，在到期日和利率相 同的情况下，投资者通常会选择持有流动性强的债券。要 让投资者对流动性较差的债券产生需求，债券发行者就得 提供相应的流动性补偿。直观地说，在流动性较差的债券 的利率中，有必要包含一个利差，即流动性溢价。
• 预期理论认为，预期的未来短期利率影响了收益率 的曲线；而纯粹预期理论认为，只有远期利率代表 预期的未来短期利率，并且只有远期利率，或者预 期的未来短期利率，决定收益率曲线的形状。
• （1）纯粹预期理论 • 远期利率或预期未来短期利率的变化决定了 利率的期限结构和收益率曲线形状。上升的 收益率曲线代表了人们对未来利率上升的预 期，下降的收益率曲线代表了人们对未来利 率下降的预期。 • 从人们根据利率预期调整自己的金融活动行 为的结果看，对未来短期利率的预期的确可 以改变收益率曲线。 • 纯粹预期理论关于投资人不在意风险的假设， 与现实是有出入的。
利率与收益率
• 有一个使用非常广泛的“收益率”概念与利率 概念并存。 • 收益率实质就是利率。作为理论研究，这两者 无实质性区别。而在实际生活中，往往由于习 惯等原因使两者出现差别。
1.收益率的计算
11.利率的风险结构与期限结构
以保持党的先进性和纯洁性为目标， 查找差 距，分 析原因 ，进一 步增强 自己作 为党员 的凝聚 力和战 斗力， 为推进 学校和 年级各 项工作 做贡献
• 主要内容 • 11.1 利率的度量 • 11.2 利率的风险结构 • 11.3 利率的期限结构
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• 在到期期限相同的情况下，有违约风险的 企业债券与无风险的国债之间的利差便是 风险溢价。
• 通常而言，有违约风险的债券总会存在正的 风险溢价，而且风险溢价会随着违约风险的 上升而增加。
• 国债通常具有很强的流动性，相比之下，企业债券的流动 性就较差。
• 流动性会影响投资者持有债券的愿望，在到期日和利率相 同的情况下，投资者通常会选择持有流动性强的债券。要 让投资者对流动性较差的债券产生需求，债券发行者就得 提供相应的流动性补偿。直观地说，在流动性较差的债券 的利率中，有必要包含一个利差，即流动性溢价。
即期利率与远期利率
• “即期利率”与“远期利率”在利率的期限结 构中是一对重要概念。
• 即期利率：指对不同期限的债权债务所标示的 利率。
• 远期利率：指隐含在给定的即期利率中从未来 的某一时点到另一时点的利率。
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什么是利率的风险结构
什么是利率的风险结构 利率风险结构指的是具有相同的到期期限但是具有不同违约风险、流动性和税收差别的⾦融⼯具的收益率之间的相互关系，它反映了该⾦融⼯具所承担的信⽤风险⼤⼩对其收益率的影响。
下⾯由店铺为你分享什么是利率的风险结构的相关内容，希望对⼤家有所帮助。
利率的风险结构与期限结构 ⼀，利率的风险结构 1，利率的风险结构：利率风险结构指的是具有相同的到期期限但是具有不同违约风险、流动性和税收差别的⾦融⼯具的收益率之间的相互关系，它反映了该⾦融⼯具所承担的信⽤风险⼤⼩对其收益率的影响。
⼀般⽽⾔，利率和风险呈正⽐例关系，即风险越⼤，通常利率越⾼。
相同期限的⾦融资产因风险差异⽽产⽣不同的利率，这⼀现象被称为利率的风险结构。
这⾥讲的风险是指违约风险、流动性风险和税收风险。
以债券为例，现分别有10年期的企业债券与10年期的政府债券，尽管⼆者的到期期限相同，都是10年，但⼆者的利率却是不⼀样的。
通常，在到期期限相同的情况下，企业债券的利率要⾼于政府债券的利率，因为企业债券的各种风险性都要⾼于政府债券。
2，违约风险：违约风险指的是⾦融资产的发⾏者能否履⾏其承诺的⽀付本⾦和利息的义务的不确定性。
违约风险低的⾦融资产其利率也相应较低，违约风险⾼的⾦融资产其利率也相应较⾼。
3，流动性风险：流动性风险指的是因资产变现速度慢成本⾼⽽可能遭受损失的风险，具体是指因市场成交量不⾜或缺乏愿意交易的对⼿，导致未能在理想的时点完成买卖的风险。
⼀种⾦融资产的流动性越强，变现越容易，因⽽利率则越低。
反之，流动性越弱，利率越⾼。
4，税收差别风险：以债券为例，具有相同到期期限的债券利率不同的⼀个重要原因就是它们⾯临的税收待遇不同。
西⽅国家地⽅政府债券的违约风险⾼于中央政府债券，地⽅政府债券的流动性⽐中央政府债券的流动性也要差，但地⽅政府债券的利率却⽐中央政府债券的利率要低，这主要是因为地⽅政府债券的利息收⼊⼀般是免缴所得税的，中央政府债券的利息收⼊与却需要缴税。
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三、利率的期限结构：流动性溢价理论(liquidity premium theory)
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三、利率的期限结构：应用
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用收益率曲线判断市场对未来短期利率的预测
解释翻转的收益率曲线
收益率曲线用于预测经济周期和通货膨胀
三、利率的期限结构：用收益率曲线判断市场对未来短期利 率的预测
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三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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[中国银行间市场的钱荒]2013年6月20日，银行间隔夜拆借利率 大幅至13.44%、银行间隔夜回购利率一度触及30%、7天回购利 率最高达到28%的历史高点。6月24日周一央行网站文章称，银 行业整理流动性充足，不会注水，部分银行需要自己做好流动性 管理，导致股市暴跌，当天股市下跌5.3%；6月25日，人民日报 刊文，“政策救市是害股市”，股市信心崩溃，当天上午股市又 直线下跌超过5%，下午股市开始回调，当天呈现“V”型走势， 部分获得央行救助的机构开始大量吃货，果然晚上有新闻报道“ 央行公布对陷入流动性困境的银行注入流动性”。
收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的
投资者会更加偏好期限较短、利率风险较低的债券
市场分割理论对事实3的解释
三、利率的期限结构：流动性溢价理论(liquidity premium theory)
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假设：不同到期期限的债券是可以相互替代的，但并非完全替代品，承认投资 者对不同期限债券有不同的偏好 长期债券的利率等于两项之和。第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平 均值；第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价
一、利率的风险结构：违约风险
5
一、利率的风险结构：违约风险
6
1930-1933年期间Baa级企业债券和长期国债间的风险溢价非常大
次贷危机发生后，Baa级企业债券和长期国债间的风险溢价显著变大
二、利率的税收结构：所得税因素
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所得税越高的债券，到期收益率越高 （美国）政府提高所得税对市政债券（免税）和国债利率的影响
三、利率的期限结构：解释翻转的收益率曲线
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三、利率的期限结构：收益率曲线用于预测经济周期和通货 膨胀
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经济周期：陡峭的收益率曲线预示着经济繁荣，平坦或向下倾斜 的收益率曲线意味着经济可能步入萧条
通货膨胀：陡峭的收益率曲线预示着未来通货膨胀率将上升，平 坦或向下倾斜的收益率曲线意味着未来通货膨胀率将下降
第4讲 利率的风险与期限结构
1
问题:债券特征与价格（利率）关系
2
提纲
3
一． 二． 三．
利率的风险结构 利率的税收结构
利率的期限结构
一、利率的风险结构
4
违约风险
指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的 风险 国债通常被作为无风险债券（default-free bonds）
风险溢价（risk premium）：具有相同到期期限的存在违约风险的 债券与无违约风险债券之间的利差。 违约风险越高，风险溢价越大
Bennett T. McCallum,2005,” Monetary policy and the term structure of interest rates”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 91/4 Fal.
货币政策指示器：陡峭的收益率曲线预示着紧缩的政策，平坦或 向下倾斜的收益率曲线意味着宽松的政策
三、利率的期限结构：收益率曲线用于预测经济周期和通货 膨胀
23
小结
24
违约风险、流动性、所得税因素是造成到期期限相同的债券利率 差异的原因
期限结构理论解释了到期期限不同的债券之间的利率关系
我们可以根据收益率曲线的形状了解市场对未来短期利率走势的 预期：翻转的收益率曲线表明预期未来短期利率将大幅下跌
“The Yield Curve: An Economic Crystal Ball”
三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
9
将到期期限不同，但风险、流动性和税收政策等相同的债券的到 期收益率连接成的一条曲线。
三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
10
收益率曲线描绘了长期利率与短期利率间的关系 收益率曲线的几种形状
Marvin Goodfriend,1998,” Using the Term Structure of Interest Rates for Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 84/3 Summer.
三、利率的期限结构：收益率曲线的经验特征
11
三、利率的期限结构：收益率曲线（yield curve）
12
收益率曲线的三个重要经验事实
事实1：不同到期期限的债券的利率随时间一起波动 事实2：若短期利率较低，收益率曲线可能向上倾斜；若短期利率 较高，则收益率曲线可能向下倾斜（反转） 事实3：收益率曲线大多数情况下总是向上倾斜
推荐阅读
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Estrella,Arturo，Mishkin,Frederic S.，1995，“The Term Structure of Interest Rates and Its Role in Monetary Policy for The European Central Bank”，NBER working paper No.5279.
三、利率的期限结构
8
利率的期限结构（The term structure of interest rates）:具有 相同风险、流动性和税收特征的金融资产，由于距离到期日的时 间不同，其利率也会有所差异。 利率的期限结构对金融市场中产品定价、投资者投资指导以及宏 观经济ve as a Leading Indicator”
收益率曲线向上倾斜说明市场预期未来短期利率上升；反之，预期未来的短期 利率下降。当市场预期未来短期利率保持不变时，收益率曲线则为水平 预期理论对事实1和事实2的解释
三、利率的期限结构：市场分割理论（segmented markets theory）
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假设：不同到期期限的债券根本无法相互替代
如何解释上述三个经验特征？
预期理论
市场分割理论 流动性溢价理论
三、利率的期限结构：预期理论（expectation theory）
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假定：不同到期期限的债券是完全替代品
长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值
到期期限不同的债券利率不同原因在于未来不同的时间段内，短期利率的预期 值是不同的。 如果人们既持有1年期债券，也持有两年期债券，那么两种投资策略的预期回 报率必须相等。