第十八章 债券组合管理

投资学

第十八章债券组合管理

第一节消极管理策略

第二节积极管理策略

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•机构投资者如何进行债券组合管理，主要受以下因素影响：–（1）投资者对市场有效性的看法。如果投资者坚信市场是有效

的，债券价格已经反映了所有信息，采用消极管理策略更为合理；

否则，采取积极管理策略。

–（2）投资者的类型。不同类型的机构所受到的法律约束范围与

程度不同，这对他们采取什么样的策略有很大影响。

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–（3）投资者的账户管理情况。金融机构存在两类与债券投资有关的账户：交易账户与投资账户。前者可以随时发生债券交易，而后者只能持有至到期，不能随时发生交易活动。如果一家机构投资者前者占比小，后者占比大，则该机构的大部分债券投资只能采取比较简单的“购买-持有”策略。

–（4）投资者的负债情况。一般来讲，负债期限比较短的机构适合采用消极管理策略，负债期限长的机构可以适当采用积极管理策略。

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第一节消极管理策略

•消极管理策略不是为了战胜市场，而是控制债券组合的风险，并且获得与承担的风险相适应的回报率。

•一般而言，消极管理策略的目标可分为三类：

（1）为将来发生的债务提供足额的现金流；

（2）获得市场平均回报率，即获得与某债券指数相似的业绩；

（3）在既定的流动性和风险约束下，追求最高的预期收益率。

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第一节消极管理策略

（一）负债管理策略

1、免疫策略

2、现金流匹配策略

（二）指数化策略

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（一）负债管理策略

•金融机构的负债管理至少要满足两方面要求：

–第一，满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流支出的需要；

–第二，规避利率风险。

•免疫策略和现金流匹配策略是应用范围最广的两种负债管理策略，可以满足金融机构负债管理的上述两方面要求。

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1、免疫策略（Immunization strategy）

•免疫策略是利用债券久期，构造合适的债券组合，使得资产和负债的久期相等，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。其中，利率风险包括两个方面：

–债券未来现金流贴现到现在所产生的价格风险；

–在投资期内所收到的现金流进行再投资所产生的再投资风险。

•免疫策略可以进一步分为目标免疫策略、多期免疫策略和净资产免疫策略等。

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•（1）目标免疫策略：债券市值在某一时刻不受利率变化的影响。目标免疫策略规避利率风险的两个条件是：第一，债券组合和负债的现值相等；第二，债券组合和负债的久期相等。

•（2）多期免疫策略：不论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出的需要。比如，养老基金和寿险公司等金融机构未来需要偿付一系列的现金流以满足养老金受益人和投保人的需要。

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–要想保证多期免疫策略成功，必须满足以下条件：第一，债券组合与负债的现值相等；第二，债券组合和负债的久期相等；第三，债券组合

中的资产现金流时间分布范围要比负债现金流时间分布范围更广。•（3）净资产免疫策略：因为利率变化对资产和负债的市场价值都

会产生影响，所以可以将资产和负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，就会消除净资产面临的利率风险。

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• 【例题】构建免疫的资产组合。一家保险公司在7年后需要支付 19487美元，市场利率是10%，所以债务的现值是10000美元。公司 的投资经理想要用3年期零息债券和年付息一次的终身年金来兑现 负债。该经理如何使债务免疫呢？
• 免疫要求资产组合的久期等于债务的久期。可以执行以下步骤：
– （1）计算债务久期。一次性支付的7年期负债，其债务久期为7。 – （2）资产组合的久期。资产组合的久期等于每一部分资产久期的加
权平均，权重与每一部分资产的资金占比成比例。
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该零息债券的久期为3，终身年金的久期为1.1/0.1=11。因此，如果投 资零息债券的资产占比为w，投资终身年金的资产占比为（1-w），则
– （3）资产久期等于负债久期。所以，
，w=0.5。经理
应该把一半的资产投资零息债券，把另一半资产投资终身年金。
– （4）筹集足够资金偿还债务。既然负债的现值是10000美元，可以将 资产平均投资到零息债券和终身年金，即购买5000美元的零息债券和 5000美元的终身年金。
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• 免疫策略的局限：
– （1）免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格的变 化，因此通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。
– （2）一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度。在目标 免疫策略中，负债（一次性到期支付）的久期又等于到期日。这样， 随着时间的流逝，资产负债久期按不同的速度改变，债券组合就不再 具有免疫能力。这意味着债券资产组合需要不断地再平衡以维持资产 负债久期的匹配，从而保持免疫能力。
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– （3）资产和负债的久期随着市场利率的变化而不断变化，但是两者 的变化并不一致，会出现不匹配，从而无法实现免疫。
– （4）计算久期时，假定收益率曲线是水平的，所有支付都是按照同 一贴现率计算现值，当利率发生移动时，整个收益率曲线也只能平行 移动，这些假定太严格，几乎不能实现。
• 由此，利用免疫策略对资产进行消极管理时，随着利率变化需要对 资产组合进行再平衡，并且即使利率不变，债券剩余期限改变也会 影响久期，需要再平衡。然而，资产组合的再平衡包括交易费用。 在实践中，需要在完美免疫和控制交易费用之间进行权衡。
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