VAR模型中流动性风险的度量及对我国的启示_刘昕婷

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商业研究
风险价值（Ｖａｌｕｅ－ａｔ－Ｒｉｓｋ）模型，已经成为金融机构和监管当
局所广泛采用的风险度量和管理工具。

标准的风险价值概念主要衡量的是在发生价格不利波动的情况下，一项资产可能遭受的潜在损失。

虽然在理论和实践方面已有大量学者进行了深入研究，但是，对于如何在ＶＡＲ模型中反映流动性风险的度量却一直缺乏讨论。

一、ＶＡＲ模型中流动性风险度量的研究成果总结
流动性风险是可交易证券除了价格风险以外面临的另一项重要的风险，流动性也同样会影响市场价格的不确定性，和投资于价格风险大的股票能获得较高的风险溢价一样，流动性差的股票也会有较高的流动性风险溢价以吸引投资者。

流动性是证券除了波动性以外另外一个重要的特性，尤其是对于可交易的证券而言。

流动性即买卖大量某种证券而不致其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。

如果把证券变现时所需要的所有成本，包括交易成本和价格因为交易活动而产生的额外的波动，都统称为变现成本的话，那么流动性风险则是股票在变现过程中因为变现成本而产生的风险。

传统的ＶＡＲ模型有一个隐含的假设，即无论投资者要交易的头寸有多大，都可以在一个固定的时间（即持有期，通常为一天）内以一个固定的市场价格完成交易。

显然，这个假设忽略了流动性风险。

因此，为了建立一个既能反映价格风险又能反映流动性风险的模型，一些西方学者针对这几方面对变现成本的考虑，在原有的ＶａＲ模型上作出了各种各样的扩展。

１．把交易的市场影响引入ＶＡＲ模型。

关于这一类的扩展有两个代表性的模型：Ｈｉｓａｔａ和Ｙａｍａｉ　（２０００）提出的Ｌ－ＶａＲ模型以及Ｓｈａｍｒｏｕｋｈ　（２００１）提出的另外一种流动性风险调整ＶａＲ模型（ＬＡ－ＶａＲ）。

在Ｈｉｓａｔａ和Ｙａｍａｉ　（２０００）提出的Ｌ－ＶＡＲ模型中，他们通过考虑市场的流动性水平和投资者交易的头寸大小对变现价值的影响把市场影响机制引入ＶＡＲ模型中。

建模的步骤如下：首先，建立反映市场影响机制的市场模型；其次，定义流动成本，并以流动成本最小为目标函数，求解最优执行策略，即最佳的交易策略；最后，计算经流动性风险调整后的风险价值。

一般而言，在建立反映市场影响机制的模型时，最常被接受的假设是Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎ，　Ｌｅｆ　ｔｗｉｃｈ和Ｍａｙｅｒｓ（１９８７）对市场影响机制的假设。

他们把市场影响分为两部分，暂时性市场影响和永久性市场影响。

对于出售证券的交易而言，永久性市场影响导致均衡价格的下跌，而暂时性市场影响则造成价格临时的下跌。

在Ｈｉｓａｔａ和Ｙａ－ｍａｉ（２０００）建立的模型中也采用了这种假设。

２．把买卖价差的波动性引入ＶＡＲ模型。

Ｂａｎｇｉａ，　ｅｔａｌ（１９９８）从另一个角度把流动性风险度量引入传统的ＶＡＲ模型中。

在实际的市场上，一个交易者在变现他持有的头寸时无法获得中间价，而应该是中间价减去买卖价差，而这个买卖价差反映了流动性，买卖价差的不确定就是流动性风险的表现。

这种流动性风险在交易量小的情况，尤其是在新兴市场上是总风险中不可忽视的重要部分之一。

二、对我国的启示
ＶＡＲ模型对我国金融风险管理具有重大的意义。

首先，我国加入ＷＴＯ之后，随着市场风险的日趋复杂和组合投资在我国的兴起，将利率风险、股价风险和汇率风险等各种形式的风险汇总综合考虑和衡量的必要性越来越大，这为综合度量市场风险的ＶＡＲ模型的应用提供了广阔的发展空间。

其次，ＶＡＲ模型不仅具有综合衡量市场风险的功能，而且在信用风险计量模型发展到一定阶段后，还可以将市场风险ＶＡＲ模型和信用风险ＶＡＲ模型结合起来，综合反映金融机构承担各种市场风险和信用风险的情况，这样既有利于金融机构内部风险的识别与控制，也为金融机构之间衡量风险水平提供了可以相互比较的市场标准，也有助于监管部门的统一监管。

然而，在我国现阶段应用规范、科学的数理统计方法建立ＶａＲ模型来管理金融风险，还是一个新的挑战，困难主要表现在以下几个方面：
１．ＶＡＲ方法建立在大量的历史数据基础之上。

我国金融市场起步较晚，面临着样本数据有限的问题。

以证券市场为例，许多股票只有三五年甚至更短的历史，交易数据有限，这使得对这些资产的投资组合进行ＶＡＲ计量显得数据不足，ＶＡＲ模型的建立及其有效性的检验也变得相当困难。

２．使用ＶＡＲ方法，存在模型风险。

即由于同样的ＶＡＲ模型可以使用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法和参数法等不同的方法得到资产收益的不同的概率分布，这样会对同样的资产组合得到不同的ＶＡＲ值，使得ＶＡＲ的可靠性难以把握。

３．人才问题。

虽然ＶＡＲ的结果应用起来很方便，而且功能强大，但模型的确立与计算过程还是相当复杂的，对会计与技术人员的业务水平要求很高。

另外，ＶＡＲ在风险控制、绩效评估、资源配置以及统一监管等各个层面都需要大量的专业人才及相应的制度安排，这对我国目前的管理现状还是个不小的挑战。

随着我国金融市场的不断发展和完善，尤其加入ＷＴＯ后，面对激烈的国际竞争，相信ＶＡＲ风险计量模型和在此基础上形成的风险管理模式必将成为我国金融机构内部的风险管理和金融监管机构的风险监管有效的工具。

参考文献：
［１］魏建华：巴塞尔协议监管思想的深化，经济理论与经济管理，２００２（１）
［２］胡奕明：对新加坡等五国和地区银行年报信息披露的分析，国际金融研究，２００１（１１）
［３］刘 静：我国股价指数风险价值实证研究，经济问题探索，２００２（５）
［４］陈忠阳：金融风险分析与管理研究，中国人民大学出版社，２００１
［５］王春峰：金融市场风险管理，天津大学出版社，２００１
ＶＡＲ模型中流动性风险的度量及对我国的启示
［摘 要］　传统的ＶＡＲ模型虽已经被广泛应用于度量价格风险和信用风险，但对流动性风险的度量考虑不多。

本文归纳总结了关于如何把流动性风险度量纳入ＶＡＲ模型已有的研究成果，并提出该模型在我国证券市场上应用存在的难题。

［关键词］　风险价值（ＶＡＲ） 流动性风险 证券市场
刘昕婷 西南财经大学会计学院 吴 循 西南财经大学国际商学院
《商场现代化》２００６年１２月（下旬刊）总第４８９期。