并购交易中估值问题的研究
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股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯 一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看， 公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。
1并4购交易中估值问题的研究
相对估值法
乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公 司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股 权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：
并购交易中估值问题的研究
2并购交易中估值问题的研究
学习的内容
3并购交易中估值问题的研究
典型的并购问题
并购交易的问题
交易形式
出售/收购公司的股份 少数股权投资 重组
过程
拍卖 可以控制的拍卖
方式
被动 主动
定价
价格对比价值 调整机制
对价形式
现金 估值 普通股
筹措资金 现金对比非现金 银行债务
股本融资 到公开市场发债 法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律） 财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权
或成本）
4并购交易中估值问题的研究
并购的典型过程（以收购方为例）
研究选择方案
了解公司的目标
－分析公司的历史和业绩 －分析市场认知度 －掌握公司动态（董事会、管理
层等）
• 敏感性分析（Sensitivity Analysis） • 情景分析（ Scenario Analysis）
VI
现实检验
（Reality Check）
• 可比公司分析 • 可比交易分析
1并3购交易中估值问题的研究
股利贴现估值模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的
确定机会
－筛选和确定合适的收购对象 －上市公司及相关业务（下属部
门） －分析持股的情况 －接触管理层成员 －市场情报 －其他客户的剥离
了解收购者不同的手段
－友好方式 －拍卖
分析潜在的竞争对手
－对收购者的分析 －可能的利益 －定价的方式 －历史的关系
估值
估值与定价
－分析股票价格走时（如为上 市公司）
完成文件汇编 协助取得审判 沟通
为业务的尽职调查提供帮助
－帮助和指导调查小组
－调查和指导各个小组（财务 、技术、法律等）
－认真分析业务、财务、会计 、法律、环境、精算和管理 方面的问题
对过程加以控制
－保持势头 －协调股权收购的具体工作
谈判
－中间人的作用 －对价格和其他条件加以综
合考虑 －结构 －合同
1并2购交易中估值问题的研究
现金流量折现的基本步骤（二）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
IV
现金流量折现
（Discounted Cash Flow）
• 计算公司的现金流量 • 确定相应现金流量的折现率 • 现金流量贴现确定公司估值
V
敏感性分析
（Sensitivity Analysis）
1并6购交易中估值问题的研究
可比公司分析的构成
1并7购交易中估值问题的研究
可比公司的选择
从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时
，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比 公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司 的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。
5并购交易中估值问题的研究
6并购交易中估值问题的研究
＝？ 投资科 ＋
学
7并购交易中估值问题的研究
内容结构
8并购交易中估值问题的研究
并购估值的对象
上市公司
非上市公司
公司部门
9并购交易中估值问题的研究
估值框架结构
1并0购交易中估值问题的研究
估值方法
贴现现金流估值法 股权资本估值 公司估值 调整性现值估值
Vy=Iy（Vx/Ix）
Vy:拟估值公司的股权价值； Iy:拟估值公司的比较变量； Vx:可比对象的股权价值； Ix:可比对象Fra Baidu bibliotek比较变量； Vx/Ix:估值乘数。
1并5购交易中估值问题的研究
可比公司分析概述
可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估
值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和 业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提 到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
相对估值法 相机索取权估值法
P/E 金融资产期权估值
P/B
P/S
P/D、P/CF 、Tobin Q
实物资产期权估值
1并1购交易中估值问题的研究
现金流量折现的基本步骤（一）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
I
行业分析
（Industry Analysis）
• 确定公司所处行业 • 分析行业的增长前景和利润水平 • 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)
－分析同类公司的市场估值 －了解以前的交易情况 －按现值计算的现金流分析，
包括敏感程度研究 －LBO分析 －预测分析 －资产/债务估值 －对市场的总体认识、判断、
经验
实施
签约与结算
结构
－常规或非传统式结构 －融资
－结构 －配售 －税务问题
战术
－联系方式（联系人） －确定抢先下手的时机（如
果可能的话） －出售过程的变化 －银行家对银行家的渠道
II
公司分析
（Company Analysis）
• 概述公司现状和历史趋势 • 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 • 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势
III
财务模型
（Financial Modeling）
• 分析公司发展趋势 • 确定财务模型的关键假定 • 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型
结构
税务 业务（管理结构；公司治理） 所有权（雇员分享）
沟通
公共及投资者关系战略
合资 出售/收购资产或一个下部门
双边谈判 单边方式 接触的对象（首席执行官；董事会；公众）
交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价） 价格、价值与成功完成收购所需的金额 特殊用途债券 资产置换或向合资企业注资
问题清单
• 这些公司的行业/业务是否相同？
• 这些公司的所有权结构是否相近？
• 这些公司的规模是否接近？
• 这些公司的销售渠道是否相近？
• 这些公司及其业务的所在地？
• 这些公司的预期增长率是否接近？
• 这些公司的资本结构是否有显著差别？ • 这些公司的监管环境是否有显著差别？
1并8购交易中估值问题的目研前究成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
1并4购交易中估值问题的研究
相对估值法
乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公 司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股 权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：
并购交易中估值问题的研究
2并购交易中估值问题的研究
学习的内容
3并购交易中估值问题的研究
典型的并购问题
并购交易的问题
交易形式
出售/收购公司的股份 少数股权投资 重组
过程
拍卖 可以控制的拍卖
方式
被动 主动
定价
价格对比价值 调整机制
对价形式
现金 估值 普通股
筹措资金 现金对比非现金 银行债务
股本融资 到公开市场发债 法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律） 财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权
或成本）
4并购交易中估值问题的研究
并购的典型过程（以收购方为例）
研究选择方案
了解公司的目标
－分析公司的历史和业绩 －分析市场认知度 －掌握公司动态（董事会、管理
层等）
• 敏感性分析（Sensitivity Analysis） • 情景分析（ Scenario Analysis）
VI
现实检验
（Reality Check）
• 可比公司分析 • 可比交易分析
1并3购交易中估值问题的研究
股利贴现估值模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的
确定机会
－筛选和确定合适的收购对象 －上市公司及相关业务（下属部
门） －分析持股的情况 －接触管理层成员 －市场情报 －其他客户的剥离
了解收购者不同的手段
－友好方式 －拍卖
分析潜在的竞争对手
－对收购者的分析 －可能的利益 －定价的方式 －历史的关系
估值
估值与定价
－分析股票价格走时（如为上 市公司）
完成文件汇编 协助取得审判 沟通
为业务的尽职调查提供帮助
－帮助和指导调查小组
－调查和指导各个小组（财务 、技术、法律等）
－认真分析业务、财务、会计 、法律、环境、精算和管理 方面的问题
对过程加以控制
－保持势头 －协调股权收购的具体工作
谈判
－中间人的作用 －对价格和其他条件加以综
合考虑 －结构 －合同
1并2购交易中估值问题的研究
现金流量折现的基本步骤（二）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
IV
现金流量折现
（Discounted Cash Flow）
• 计算公司的现金流量 • 确定相应现金流量的折现率 • 现金流量贴现确定公司估值
V
敏感性分析
（Sensitivity Analysis）
1并6购交易中估值问题的研究
可比公司分析的构成
1并7购交易中估值问题的研究
可比公司的选择
从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时
，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比 公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司 的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。
5并购交易中估值问题的研究
6并购交易中估值问题的研究
＝？ 投资科 ＋
学
7并购交易中估值问题的研究
内容结构
8并购交易中估值问题的研究
并购估值的对象
上市公司
非上市公司
公司部门
9并购交易中估值问题的研究
估值框架结构
1并0购交易中估值问题的研究
估值方法
贴现现金流估值法 股权资本估值 公司估值 调整性现值估值
Vy=Iy（Vx/Ix）
Vy:拟估值公司的股权价值； Iy:拟估值公司的比较变量； Vx:可比对象的股权价值； Ix:可比对象Fra Baidu bibliotek比较变量； Vx/Ix:估值乘数。
1并5购交易中估值问题的研究
可比公司分析概述
可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估
值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和 业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提 到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。
相对估值法 相机索取权估值法
P/E 金融资产期权估值
P/B
P/S
P/D、P/CF 、Tobin Q
实物资产期权估值
1并1购交易中估值问题的研究
现金流量折现的基本步骤（一）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
I
行业分析
（Industry Analysis）
• 确定公司所处行业 • 分析行业的增长前景和利润水平 • 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)
－分析同类公司的市场估值 －了解以前的交易情况 －按现值计算的现金流分析，
包括敏感程度研究 －LBO分析 －预测分析 －资产/债务估值 －对市场的总体认识、判断、
经验
实施
签约与结算
结构
－常规或非传统式结构 －融资
－结构 －配售 －税务问题
战术
－联系方式（联系人） －确定抢先下手的时机（如
果可能的话） －出售过程的变化 －银行家对银行家的渠道
II
公司分析
（Company Analysis）
• 概述公司现状和历史趋势 • 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 • 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势
III
财务模型
（Financial Modeling）
• 分析公司发展趋势 • 确定财务模型的关键假定 • 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型
结构
税务 业务（管理结构；公司治理） 所有权（雇员分享）
沟通
公共及投资者关系战略
合资 出售/收购资产或一个下部门
双边谈判 单边方式 接触的对象（首席执行官；董事会；公众）
交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价） 价格、价值与成功完成收购所需的金额 特殊用途债券 资产置换或向合资企业注资
问题清单
• 这些公司的行业/业务是否相同？
• 这些公司的所有权结构是否相近？
• 这些公司的规模是否接近？
• 这些公司的销售渠道是否相近？
• 这些公司及其业务的所在地？
• 这些公司的预期增长率是否接近？
• 这些公司的资本结构是否有显著差别？ • 这些公司的监管环境是否有显著差别？
1并8购交易中估值问题的目研前究成熟市场上不同行业最常用的估值乘数