股权结构、公司治理与企业价值的相关研究 朱武祥

股权结构、公司治理与企业价值

——兼评一股独大与股权多元化

朱武祥1

一．问题提出

“一股独大”一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作。包括：占据51%以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其它股东股权比例高(Shleifer & Vishny界定为20%)，但其它股东持股分散，而且联合困难，使该股东仍然可以控制公司运作。据Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股东表决权比例超过25%，在表决权争夺中，通常容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。

随着ST猴王、ST幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公司控股大股东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占上市公司利益现象的触目惊心，上市公司国有股或国有法人股“一股独大”的现象成为人们关注的焦点。人们普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。

不少学者和人士对此忧心忡忡，有些人士在对西方上市公司股权结构实际状况或实证研究缺乏了解的情况下，断言“在西方更为成熟的证券市场，很多大公司都是无人控股的，股权结构相当分散。西方国家的控股股东一般是相对控股，持股比例一般也不超过30%。”“美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份，如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票，就已经是大股东了，而且是相当大的大股东，大股东欺负小股东这种现象很少存在。”甚至说“美国公司之所以为全球最具活力和竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。”“企业上市后，股权结构仍然维持一股独大状态，会引发一系列影响企业优质、快速发展的问题。”上海证券交易所研究中心的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股所占比重高与公司业绩呈正相关系。因此，在我国上市公司国有股比重较高的情况下，将国有股法人化有助于改善公司业绩。”

此外，随着民营背景上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”现象。2001年2月以来，已有4家家族持股高达50%～70%的企业上市。康美药业家族持股66.38%，以2001年6月13日收盘价计算，市值20多亿元；广东榕泰67.19%，市值37亿元。用友软件大股东王文京直接持股比例为55.2%，市值40多亿元，间接持股比例为75%；太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74.18%，市值82亿元；潘广通父子也持有天通股份24.9%的股份……。人们惊叹这些创始人的“一夜暴富”。未来创业板上市公司中，类似的家族或民营创始人一股独大的股权结构将大量出现。由于亚洲金融危机，家族控股的上市公司所产生的公司治理问题引起高度重视。不少人士因此认为，民企上市公司“一股独大”所引起的后果在某种意义上可能比国企上市公司更为严重。甚至提出“在通过资本市场选择并扶植民营上市企业时，在审核中尽量挑选那

1清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授，zhuwx@。

些已顺利完成民营企业发展初级阶段，私人或家族控股比例不超过20%的民营公司。”

不少人士认为，股权结构优化是改善公司治理结构的前提条件。特别是近期，Claessens、Djankov等1999年的一项关于亚洲地区家族通过复杂的金字塔股权结构控制上市公司、剥削小股东的大样本实证研究报告受到国内证券监管部门的高度评价。在近期召开“中国上市公司治理研讨会”上，政府官员、经济学家和企业界人士纷纷表示，中国上市公司国有股“一股独大”已经给中国上市公司脆弱的治理结构带来种种弊端和负面影响，成为公司治理结构改革所要面对的核心问题。限制一股独大，提倡减持国有股，使投资主体多元化和公司股权分散化，打破国有股或民营股一股独大格局的呼声甚高。

国外上市公司一股独大凤毛麟角？一股独大是否公司治理有效的天敌，或者说完善公司治理是否一定要强制股权多元化？能够找到合理的股权结构吗？

二．股权结构与公司治理

1．一股独大并非中国特有

考察国外成熟股票市场上市公司股权结构变化可以看到：一股独大并非中国特有。上市后，风险投资短期内出售股份套现退出，导致股权分散，更凸现创始人一股独大。例如，微软上市时，盖茨持股45%，另一位创始人Allen持股15%，盖茨一股独大。一般来说，企业上市后的相当长时期内，创始人在公司股权结构中所占的比例都相当高。Hoderness和Sheehan(1988)发现，美国依然有相当多的上市公司最大股东持股份比例超过51%。Franks and Mayer(1995)统计，1990年，德国170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股东股权比例超过25%；Edwards and Weichenrieder(1999)所选择的102家德国最大的上市公司中，46家公司第1大股东股权比例超过50%；Djankov、Mcliesh 等(2001)年对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明，在西方出版、传媒上市公司中，家族仍然绝对控股。

西方出版产业股权结构

条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题，但又产生大股东与外部小股东的利益

冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益。Shleifer和Vishny(1997)认为，“当大股东(不管是价值创造者股东，还是价值评估型的金融资本投资者)股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益。”

对大股东行为和利益的实证研究表明2，不管在发达国家还是发展中或者转轨经济国家，一旦上市公司大股东处于绝对控股地位，他们可以通过其它途径获取内部私人收益，例如，支付特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理，获得内部控制利益，从而剥削中小股东。这表明一股独大或股权高度集中的治理模式与股权分散一样，都可能损害外部社会公众股东的利益。

到目前为止，关于公司治理的实证研究成果非常丰富。对公司治理影响机制及其效应的研究范围不断扩展，从公司财务内部结构，例如股权集中度结构、控股股东的性质(家族、风险投资家、金融机构投资者等)、管理层激励，扩展到公司控制权市场，产品市场和公司法、证券交易法等法律体系；从美国扩展到发达国家之间的公司治理模式、投资者权益保护的法律体系和效果比较，进一步扩展到亚洲和东欧转轨经济国家公司治理模式比较。亚洲金融危机后，亚洲公司治理及其与金融危机的关系成为西方学术界和世界银行等研究热点；公司治理的影响从公司层次的资源配置、投资者收益到整个国家的资源配置和经济增长。研究者归纳出来了多种公司治理模式(Shleifer & Vishny[1997])，例如，日本－德国模式，美英模式，提出了多种改善上市公司治理的政策取向。从上市公司内部角度，包括：(1) 调整上市公司董事会结构和职责；(2) 完善融资合约，调整融资方式，例如增加财务杠杆，增加对管理层行为的约束，减少管理层滥用公司的自由现金流；(3) 增强管理层激励，例如实施管理层股票期权。从外部角度包括：(1) 鼓励机构投资者持有较大比例的股权，积极参与公司治理；(2) 完善投资者保护的法律制度；(3) 发展一个活跃的公司控制权市场，对上市公司管理层形成外部接管压力。金融经济学关于公司治理的实证研究成果对改善上市公司治理有借鉴作用。但实践表明，这些政策取向仍然不能达到理想结果。

三．股权结构与经营业绩和企业价值的相关性

国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关系。”国内研究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。”

但从个案角度看，不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如，家电行业国有控股、法人2例如, Barclay和Holderness[1989]对美国公司的实证研究，Bergstrom和Rydqvist[1990]对瑞典公司的研究,