上市公司再融资分析报告

上市公司再融资研究

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。判断资本结构合理与否的一种方法是分析每股收益的变化[1]。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，是一个值得我们研究的问题。

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发新股条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有着显著的意义。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构特点，以及政策环境和管理动机对再融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国有企业股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

一、再融资行为及其产生的原因

（一）我国上市公司再融资行为及其方式

在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。而企业的外源融资由于受不同筹资环境的影响，其选用的筹资方式也不尽相同。一般来说，分为两种：直接筹资方式和间接筹资方式。

1．直接融资方式

直接融资是指拥有暂时闲置资金的单位（包括企业、机构和个人）与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程[2]。直接融资的类型主要有，债券融资和股票融资。

债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响，如美国的股份公司从80年代中期开始，就已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票。但是我国由于债券市场发展的不完善及国家金融政策的原因，我国债券融资的规模相当小。

股票融资是指企业通过发行股票的形式来筹集所需要的资金。中国企业之所以偏好股票融资，因为股票融资可以分散公司风险,扩大企业外部影响,提高企业资本变现能力,降低企业负债比率提高企业偿债能力,增加企业投资能力。

我国进入90年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式。

再融资是指上市公司通过配股、增发新股和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。配股与增发新股是我国上市公司再融资的主要方式。配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票；后面我们将详细分析配股与增发新股的作用及其对上市公司股权结构进一步优化。

2．间接融资方式

间接融资是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程。我国股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展。但是，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有较大的优势，大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是在解决中小企业融资问题上。但是我国上市公司不喜欢从银行获得高成本的债务资金。所以在下面我们将不再分析上市公司的间接融资方式。

（二）特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益相关。权益性筹资是指公司通过吸收直接投资、发行股票、内部积累等方式筹集的资金[3]。我们这里讲的股权融资主要就是发行股票来融资。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。他们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股

“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。

（三）上市公司再融资行为产生的原因

从1996年到2002年，我国已经七次大幅度降低了存贷款利率，虽然今年利率有所上调，但是目前一年期贷款利率仅为6.39%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对与符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

1．资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在的反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与