中国私募股权基金竞争力分析_陈振蛟

风险。 2． 表内对冲与表外对冲相结合 表内对冲是指对银行资产负债表资产和负债进行合理安排 和缺口管理，利用资产和负债对市场利率变化影响相互抵消效 应，实现将市场利率变化对资产负债表总体影响最小化 。 西方 银行已从单纯利率敏感性资金缺口管理发展到到期日和久期缺 口管理。表内对冲对整个银行和经济体系都有积极意义，利率 风险在银行体系内自然对冲不仅可以显著降低银行管理风险成 本，而且有效降低了系统风险。 当然也必须意识到表内对冲的 作用以及程度要受到业务调整成本和可行性制约，通常剩余风 险需要通过市场对冲或场外交易的各种利率衍生产品对冲表内 剩余风险。无论选择哪种金融工具其本质上不过是银行通过这 些金融工具实现利率风险向市场中的其他参与者转嫁 。 这实际 上与借款人通过提前偿付贷款隐含的期权将利率风险转嫁给银 行是原理一致。 （ 二） 提前偿付风险事后防范 1． 设置提前偿付罚金 关于提前偿付罚金的制定有几种方法。 一种简单的方法就 是设定罚金等于提前偿付额变化的百分比 （ 逐年下降比例） 。 通 — —在此年限前不允许提前偿付。 下表 常还会设定一个锁定年— 给出一个简单的例子。 — —收益率维持模型。 罚 另外一种比较复杂罚金制定模式— 金在数额上等于未来计划偿付额的现值与提前偿付额差值 。 这 就可通过对提前偿付额和收益率维持罚金用于进行进一步投资， 从而获得与在无提前偿付情况下一样的现金流。 （ 三） 结构创新防范提前偿付风险 提前偿付改变了 MBS 现金流，带来紧缩风险和展期风险。 但是不同投资者有着差异化投资需求，通过对提前偿付风险进 行重构并且赋予不同风险收益特征，即可满足不同投资者需求。 1． 切块抵押证券 切块抵押贷款证券是上世纪八十年代末期推出的一种新型 金融工具。其基本思想是将抵押贷款资产池中回收的现金流拆 分为利息收入流和本金收入流，发行抵押贷款本金证券和利息 证券。在转手抵押证券中，投资者受到的现金流为本金利息混 合现金流，会受到提前偿付的影响而损失收益 。 在切块后，无 论借款人是否选择提前偿付，本金证券投资者都会收到 100% 本 金收入，而利息证券投资者由于只获得利息收入而承担了提前 偿付风险。这样一种精巧的设计将本金与利息完全剥离，当提
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前还款速度加快时，本金证券持有者在较短的时间内获得全部 本金收入，而利息证券投资者的回报则较低 。 如果提前偿还速 度放缓，情况则相反。 那些对紧缩风险敏感的投资者可以选择 本金证券，而对展期风险敏感的投资者就会选择利息证券 。 投 资者可以根据自己的实际情况选择相应的证券类型，因而对整 个市场而言有效地规避提前偿付风险。 2． 担保抵押贷款证券 切块抵押证券通过把本金与利率分拆开来重构提前偿付风 险。如果将抵押贷款集合现金流重新分割出不同的等级重新打 包出售，显然同样也可创造出风险与收益各具特点的金融衍生 工具。这就是 CMO 担保抵押贷款证券。 担保抵押证券典型结构 为顺偿结构。它的基本思想是将投资者分成几个等级，处于高 级别的投资者最先得到本金的偿付，只有一个等级的投资者本 金得到了全部偿付，下 一等级的投资者才能得到本金的偿付， 在此之前只能收到利息。举一个具体的例子，假设 CMO 中设有 A、B、C、D、Z 五个等级。依据前面所述的基本思想，第一个 顺序类别 A，首先受到来自全部抵押贷款的现金流，待第一级 别 A 被偿清之前类别比只收到应得的利息，当级别 A 的本金被 偿付完后，级别 B 才可以收到属于他的本金。 其他级别以此类 推但级别 Z 例外。 Z 级证券在其他级别没有偿付完之前既不收 到本金也不会收到利息，应得利息累计起来加入到应付本金中。 当其他级别债券全部到期后， Z 级别债券则开始收到本金和利 息。这样一种结构上一级别为下一级别提供预防紧缩风险的有 效手段，而下一级别则为上一级别提供有效防范展期风险手段 。 这样的设计使得不同类型的投资者能够选择不同级别的债券以 满足长短期不同的投资需求。（ 作者单位： 首都经济贸易大学）
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中国私募股权基金竞争力分析
陈振蛟
摘 要： 最近几年，私募股权的兴起极大地改变了世界金融的格局， 亚太地区是私募股权基金的热门地区， 中国作为 这一地区的大国，更是成为了热门中的热门，但是由于中国的私募股权基金市场不成熟， 而且中国法律、 政策的局限性限 制了该行业的发展，在广大中国市场上，私募股权的竞争压力可想而知。 关键词： 私募股权基金； 竞争； 投资； 金融体制改革 当前随着众多的国际私募股权基金巨头纷纷深入中国投资 市场，中国市场上掀起了私募股权基金的热潮，私募股权基金 已然成为了中国金融体制改革的重要力量，但是私募股权基金 的风险以及竞争却也是当前阻碍私募股权基金的绊脚石，加强 对私募股权基金市场的规范，准确定位私募股权基金的发展前 景，改善当前我国的投资体制已经成为迫切的要求。 一、我国私募股权基金的发展现状 （ 一） 我国私募股权基金的现状分析 相对于欧美等国，我国的私募股权基金发展历史较短，但 是作为亚太地投资热点地区，许多国家纷纷到中国来进行投资， 带来了一次次的中国投资改革，加上 2009 年 10 月 23 日创业板 在深圳股票交易所正式成立，中国私募股权基金进入了新的发 展阶段，投资基金的来源越来越广，人民币基金走上了历史舞 台，虽然在规模上和美元基金还有较大的差距，但是创业板为 私募股权基金的发展带来了前所未有的机遇。 在这几年次贷危机发生的情况下，中国私募股权基金的投 资呈现了下降的趋势，例如 08 年第三季度，投资案例由前一季 度的 60 例下降到了 28 例，并且在第四季度情况达到了最恶化， 投资案例仅为 20 例。 单笔投资金额在 09 年第二度达到了顶峰 3． 22 亿美元，第一第三季度也都超过了 1 亿美元，这种大幅度 的攀升主要是由于超大规模的投资案例造成的，比如 09 年 5 月 厚朴基金和淡马锡等接盘美国银行持有的建设银行 135 亿 H 股 的股份，涉及金额达到了 70 亿美元。 资本中国 CVSource 数据统计表明，私募股权投资基金的主 体实为金融投资者，并不是产业投资者，他们更加注重资金短 期的稳定的回报。

（ 下接第 111 页） 时候能够得到相应的便利条件。 （ 四） 要彻底的改变政府在金融管理活动中承担风险的情 况，要让企业主体承担自己的风险，在中国，资本市场对内不 够开放，主要就是政府在化解金融风险的时候承担了最大的一 部分责任，市场出现问题了，政府买单，这就导致市场渐渐产 生了对政府的依赖，不能靠市场自己的调节来化解风险 。 但是 实际上资本市场就是应该愿打愿挨，而政府在市场中只是扮演 着监督者的角色，让市场遵循国家政策，披露信息，打击违法 犯罪等职责，以外的所有活动都改交给市场自行处理，只有市 场真正拥有了这样的风险意识，中国的市场经济、 金融行业才 能健康发展。 结束语： 私募股权基金在中国的发展并不 是一帆风顺的， 它必须在经历诸多的曲折和磨难之后才能真正破茧化蝶，真正 融入到中国的市场经济体制中去。 面对日益严峻的私募股权基金竞争压力，国家必须出台必
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2008Q1 － 2010Q1 中国私募股权投资市场季度投资规模
数据来源： 资本中国 CVSource 数据库
2008Q1 － 2010Q1 中国私募股权投资市场季度平均单笔投资规模
数据来源： 资本中国 CVSources 数据库
中国的私募股权基金事业在曲折之中不断寻求着新的发展， 在经历了次大危机的巨大冲击之后，中国的私募股权基金正在 恢复活力，在国内外投资者争相投资、 政策不断更新、 投资环 境不断变化的背景下，私募股权基金内部的竞争也是愈加激烈， 私募股权基金必将被纳入中国金融体制改革的长久计划之中。 二、如何在私募股权基金的竞争中取得成效 （ 一） 改善政策环境，加强政府监管。加强私募股权基金的 政府监管能减少外部性、 降低交易成本、 保护公众利益、 提高 市场效率，所以提高政府监管力度是私募股权基金健康发展的 一项重要手段。 （ 1 ） 限制投资人的投资资格，最好要有一定的风险承担能 力，这样在私募股权基金出现风险的时候不至于所有投资者都 一下撤出，最后导致巨额的亏损。 （ 2 ） 向证券监管部门及时报备注册人资料，不要让企业两 头跑，也让监管部门知道由于这样的机构存在，对于投资方和 监管部门都有好处，减少了许多复杂庸繁的问题。 （ 3 ） 采取适当的方式对那些非常大额的交易进行监管，对 于私募股权基金就是把人们的钱集中，然后投资未上市的股权， 这从民法上完全可以约束双方的关系，加强了监管力度，自然 以后的问题就会减少。 （ 二） 加强对私募股权基金税收问题的研究，私募股权基金 的组织形式主要有三种： 契约性、 公司型和合伙公司型，不论 是哪种私募方式，我们在政策上都要坚持原则，避免重复征税， 就像合伙公司的合伙人是作为个人征税的，从而避免了被征税 企业所得税再征一次。 对于个人所得税，应该把税收的鼓励政 策和企业的设立分开，以减少企业的成本，这样更加有利于企 业的诞生，减少了企业注册、 投资等等方面的压力，改善了企 业创立的环境。 （ 三） 解决私募股权基金市场退出难的问题。许多私募基金 的投资企业因为在中国境内市场退出很难，受到许多局限，所 以都宁愿跑到国外进行上市投资，对于这个问题，我认为应该 要首先建立立体的国 内 市场，把 场内市场建成多层次的市场， 这样分层解决，更有利于企业在境外上市。 还要研究外商投资 公司的股权转让问题，外商企业把股权转给中资企业，在中资 （ 上转第 102 页） 企业需要利用外汇的

要的政策，鼓励支持私募基金的发展，为经济大发展注入活力！ （ 作者单位： 华南师范大学）
参考文献： ［ 1］ 朱 奇 峰． 中 国 私 募 股 权 基 金 发 展 论 ［D］ ． 厦 门 大 学， 2009． ［ 2］ 陈韬． 中国私募股权基金的现状与出路探析 ［ D］ ． 苏州 大学，2009． ［ 3］ 钟孝生． 中国私募股权基金发展 问题 研究 ［D］ ． 厦门大 学，2009． ［ 4］ 郑伟． 私募股权基金投资管理 与发展研究 ［D］ ． 财政部 财政科学研究所，2011．
参考文献 ［ 1］ 刘莉莉． 我国个人住房抵押贷款利率变动风险研究 ［ J］ ． 对外经济贸易大学，2006 年． ［ 2］ 刘宏． 我国商业银行住房抵押贷款风险成因与对策研究 ［ J］ ． 特区经济，2010 年第 8 期． ［ 3］ 杨焕云． 住房抵押贷款提前偿付的博弈分析 ［J］ ． 会计 之友，2011 年第 22 期．