美国投资银行治理结构的实证分析

美国投资银行治理结构的实证分析
2001-03-23 14:29:30
国泰君安证券研究所 伍永刚

美国投资银行以其完善有效的内部管理机制、锐意进取的开拓精神、推陈出新的创新意
识而在全球资本市场中独占鳌头。实证分析表明，美国十大投资银行的股权结构、董事会结
构、激励约束机制等治理结构诸方面均对绩效产生了积极影响，值得借鉴。
美国投资银行股权结构特征
由于股权结构直接影响公司的治理结构，因此可把股权结构作为治理结构的一部分来讨
论。
一、美国投资银行股权极为分散
美国投资银行股权的分散性主要表现在以下三个方面：
1.在美国投资银行的股权结构中，机构投资者股东虽然占有较大比重，但却被众多的机
构投资者所分散取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行－－摩根士丹利添惠、高盛、
美林、嘉信、雷曼兄弟来分析，可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股
比重为49.3%；同样地，也可计算出十大投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为
46.5%，它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有(见表1)。其中摩根士丹利添惠的机构投
资者股东持股比重为54%，这部分股权分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资
者股东持股比重为63%，它们分散在1260个机构投资者手中；嘉信的机构投资者股东持股比
重为49%，它们分散在1122个机构投资者手中。此外，若将十大投资银行和S&P500公司相比，
前者的机构投资者平均持股比重明显低于后者(57.2%)。
2.个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位
美国十大投资银行的个人投资者平均持股比重为53.5%，远远高出S&P500公司的个人投
资者平均持股比重42.8%。其中高盛的个人投资者股东持股比重高达86%；TD Waterhouse
Group, Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%。
3.投资银行的股权集中度较低
在美国前五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有1家，十大投资银行中第
一大股东持股比重超过5%的也只有3家；其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；TD
Waterhouse Group, Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%(见表1)。前五大投资银行中只有
美林证券的第一大股东持股比重较高，为13.35%。若以投资银行前五大股东持股比重作为股
权集中度的衡量指标，则美国五大投资银行的平均股权集中度仅为15.6%，十大投资银行的
平均股权集中度为16.7%。其中高盛的股权集中度为5.86%；TD Waterhouse Group, Inc.的
股权集中度为3.34%；摩根士丹利添惠的股权集中度为14.56%(见表2)

。
美国投资银行的股权分散主要缘于三个方面的原因：一是1929年大危机以来，美国实行
的银证分业管理模式导致商业银行不能拥有投资银行的股票。直到现在，美国投资银行的机
构投资者股东中仍很少有商业银行。二是美国的机构投资者为了分散风险而偏好多元化的组
合投资策略，使其持股结构分散化。三是美国法规限制机构投资者对某一公司(包括投资银
行)大比例持股，并在信息披露上对机构投资者的股票买卖增加了新的要求。在美国，保险
公司持有任何一家公司的股票若超过该公司股票总量的5%，互助基金和养老基金持股若超过
该公司股票总数的10%，它们将受到极为不利的纳税待遇；任何机构投资者在持有某一公司
股票达到10%后，将被禁止进行未经许可的该公司股票交易；1940年颁布的《投资公司法》
还规定，人寿保险公司和互助基金所持有的股票必须分散化，如果其派代表进入公司董事会，
他将受到惩罚。
二、美国投资银行的股权具有高度的流动性
美国投资银行发行在外的股票大多是可以自由公开交易的活性股。所谓活性股，指的是
在投资银行发行在外的股票中，扣除公司高级管理人员和员工的内部持股、持股比例达5%以
上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比较活跃的股票。
在美国前五大投资银行中，活性股(加权)平均所占比重为74.9%，其中摩根士丹利添惠
的活性股比重高达98.2%，美林证券的活性股比重为82%。而美国十大投资银行中的活性股平
均所占比重为68.8%(见表2)，其中爱德华公司的活性股比重更是高达98.8%。
股权流动性较差的是五大投资银行中的高盛、十大投资银行中的TD Waterhouse Group,
Inc.，二者的活性股所占比重分别只有21.7%和10%，其主要原因在于这两个公司的内部持
股比重较大。美国投资银行的股权具有较高的流动性，主要是以下四个方面的原因造成的：
(1)高度分散化的股权结构使每个机构投资者直接参与公司治理的成本常常大于其可能
获得的收益；(2)大多数机构投资者在公司治理方面并不具有专业化水平，也不具备足够的
信息；(3)直接参与公司治理实际上是一种公共产品，其效用往往被其他机构投资者和散户
投资者“免费搭便车”，因此机构投资者都想“免费搭便车”而不愿付出行动；(4)美国机
构投资者比较注重短期收益。因此，一旦机构投资者所持股份的投资银行业绩欠佳时，他们
便抛出手中股票，使投资银行的股权具有较高流动性。
三、美国投资银行都拥有一定数量的内部持股
美国前五大投资银行平均内部持股比重为2

4.9%，其中高盛内部持股比重最高，达78%；
美国十大投资银行的平均内部持股比重为30.98%，其中TD Waterhouse Group, Inc.的内部
持股比重最高，达90%(见表3)。美国投资银行的内部持股大多是实施长期激励策略或员工持
股计划而产生的，这部分股权的流动大多是受到一定限制的。
综上所述，由于历史上的银证分业管理、法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略
的偏好，美国投资银行的股权极为分散。在这种高度分散化的股权结构下，机构投资者股东
由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成本约束及其公共产品特性，一
般不太愿意积极主动地直接参与投资银行的公司治理，而采取买入和卖出股票的方式来表达
他们对投资银行经营效益的评判，使投资银行的股权具有较高的流动性。此外，一定比例的
内部持股也是美国投资银行的普遍特征。
美国投资银行的董事会结构
作为公司股东大会的常设机构，美国投资银行的董事会和其他行业公司的董事会一样，
负责公司的日常决策。同时，由于美国投资银行内部不设监事会，因此其董事会还兼有审计
监督的职能。一般地，美国投资银行董事会具有以下特征(见表4)：
1.董事长普遍兼任CEO
美国五大投资银行摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的董事长和CEO都是
由一人担任，其中嘉信的董事长1986～1998年一直兼任CEO，直到1998年后董事长改兼副CEO，
而其CEO 的职位暂时空缺。在美国十大投资银行中，董事长兼任CEO的比重高达70%，只有帝
杰、TD Waterhouse Group, Inc.、贝尔·斯第恩斯(Bear Stearns Co's)3家公司的董事长
没有兼任CEO。
2.董事会中的外部董事占有重要地位
美国十大投资银行的董事会规模平均为11.4人，其中外部董事占68.4%，是内部董事的
两倍多。例如，雷曼兄弟董事会9个董事中有8个是外部董事，摩根士丹利添惠11个董事中有
9个是外部董事(见表4)。外部董事主要是指非执行董事，是指不在公司任职的董事。投资银
行的外部董事一般都是公司之外某个领域的资深专家，他们具有某个方面的独特专长或是拥
有广泛的关系网络；而且他们比较客观，也比较注重自身的信誉和市场身价；能积极参与对
公司重大经营决策的参议和监督，在对公司管理层的监督约束中起着重要作用。
3.内部董事虽然所占比例极小，但在董事会中都身居要职
美国十大投资银行中的内部董事虽然所占比重很小，但这些内部董事在公司内一般都占
据了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的两个内部董事，一个是董事长兼CEO，另一个是首
席营运总裁COO；

美林证券的3个内部董事分别是董事长兼CEO、副董事长兼私人客户部总监、
副董事长兼法律总监；帝杰的3个内部董事分别是董事长、CEO、财务总监。
内部董事身居要职一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动；另一方面也说
明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊，它有利于减少董事会和经理层
之间的摩擦，但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡。
4.董事会下设各种委员会以协助其进行经营决策并行使监督职能
美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会：
(1)审计委员会：负责督察公司的内部审计程序、财务控制及存在的问题，并和外部审
计机构的监督审计相结合，保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求。
(2)薪酬委员会：制定公司高级管理人员的薪酬水平和分配方案。
(3)提名委员会：对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。
这些委员会一方面协助董事会行使决策与监督，另一方面也对公司内部管理的改善起着
很重要的作用。
美国投资银行对经理层的监督约束机制
美国对上市公司(包括投资银行)并无设立监事会的强行要求，投资银行对经理层的监督
约束机制一般通过以下三个方面来实现：
1.在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会，部分地代行监事会的审计
监督职能。
2.完善的信息披露制度
美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露作了较详细的规定。公司必须
披露的重大信息包括：(1)公司的经营成果及财务状况；(2)公司的发展战略和计划；(3)公
司股权结构及其变化；(4)董事和主要执行官员的资历、信誉和报酬；(5)一些可预见的重要
风险因素；(6)与雇员及其他利益相关者有关的重大事件。
健全的信息披露制度本身就是对经理层的一种制衡约束手段，也是对公司进行市场监督
的基础，是股东正确行使表决权的关键。
3.外部市场监督与制约
投资银行经理层的管理策略、经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者
会根据自己的评判采用不同的投票方式；公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购
兼并的危险，公司的经理层也有被取而代之的职业风险。这是对经理层滥用权力、实行内部
人控制的很好的外部市场制约。
激励机制
为了有效地激励经营者努力提高公司业绩，增加股东回报，美国投资银行对高级管理人
员都采用高工资、高奖金的办法作为短期激励，同时普遍运用股票期权等多种金融工具来强
化中长期激励。一般来说，美国投资银

行的激励机制具有以下特点：
1.激励机制对高级管理人员实行重点倾斜
美国投资银行对高管人员实行重点激励，给予他们极为丰厚的待遇。以董事长兼CEO的
现金收入为例，1999年度，摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,Philip J)总收入达
2109.7万美元，其中工资收入77.5万美元，奖金1211.3万美元，股票期权等其他收入为821
万美元；美林的董事长兼CEO(Komansky,David H)总收入达1955.1万美元，其中工资收入70
万美元，奖金823.4万美元，股票期权等其他收入1061.7万美元。五大投资银行的董事长兼
CEO总收入平均为1752.4万美元，其中工资收入平均为66.5万美元，奖金平均为982.18万美
元，股票期权等其他收入平均为703.76(见表5)。概括起来，高管人员的收入结构具有以下
特点：
(1)奖金数额远远超出工资总额，美国五大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为
其工资的14.8倍；其中高盛董事长兼CEO(Paulson,Jr.,Henry M.)的工资是其奖金的53.5倍。
(2)股票期权等其他激励性收入在现金总收入中占有很高比重，美国前五大投资银行董
事长兼CEO的股票期权等其他收入在其总收入中所占比重高达40.2%。
(3)对高管人员的股票期权激励程度总体较高。它主要表现在高管人员手中持有的大量
尚未实施的股票期权。表6分析了美国主要投资银行高管人员(仍以董事长、CEO为例)的股票
期权激励程度。例如，摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外，手中还有到
期尚未实施的股票期权316万股，未到期不可实施的股票期权49万股，加上已实施的股票期
权44万股，共获股票期权409万股，占公司发行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事长兼CEO的
这一比例更高，达1.77%。
2.激励工具多元化
美国投资银行(如美林证券)在设计激励机制时广泛采用了流动性、收益性、风险性和期
限互不相同的多元化金融工具，并通过这些不同金融工具的组合运用以求达到最佳激励效果。
3.激励层次多样化
如美林证券根据员工不同职级、不同服务年限、不同工作的特点，采取了多种不同的奖
励计划，使员工从进入公司到离退休、从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励。
4.激励目标长期化
美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合、注重引导高管人员行为长期化的激
励机制。如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下利用不同期限的金
融工具组合设计出以中长期为目标的激励方案。美国投资银行采用的这种激励机制，使公司
成长性和高管人员、普通员工的个人利益紧密联系在一起，并形成相互促进的良性循环，保

证投资银行长期持续稳定发展。
投资银行治理结构绩效分析
在这里，我们只想就现有的样本数据作一个初步的、简单的统计分析，试图揭示哪怕是
不完全、不能推广的个案规律，至少它对我们以后的研究会有借鉴意义。
为此，我们选取权益资本回报率作为投资银行治理结构的绩效指标，从中选出权益资本
回报率高于25%的投资银行共5家，也即美国市值前5位的五大投资银行。然后将这五大投资
银行作为一组，十大投资银行中剩下的5家作为第二组，通过对这两组投资银行的治理结构
对比分析来得出初步的结论。
由表7可知，第一组中的五大投资银行权益资本回报率平均为28.48%，第二组为17.54%；
将它与股权的流动性、股权的集中度、机构投资者持股比重、公司内部持股比重、外部董事
在董事会中所占比重、董事长(兼CEO)总收入水平等进行对比分析，可以得出下面初步的结
论：
1.股权流动性越高，投资银行的权益资本回报率越高。
2.股权越分散，即股权集中度(以前五大股东持股比重为衡量指标)越低，投资银行权益
资本回报率越高。
3.机构投资者股东持股比重越高，投资银行权益资本回报率越高。
4.内部持股比例越高，投资银行的权益资本回报率越低；这一点和第一条是吻合的。
5.董事会的相对独立性越强，即外部董事在董事会中所占比例越高，投资银行的权益资
本回报率越高；但由于两组的外部董事所占比例差别不大，所以其意义或许非常有限。
6.董事会和经理层越是融合，越是有利于权益资本回报率的提高。
7.增加高管人员的收入水平，有助于提高投资银行的权益资本回报率。



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