三只松鼠的股权结构

三只松鼠的股权结构
“三只松鼠”是一家以坚果为主营业务的电商，创业五年就突破50亿元的销售额。

据公司官网：“三只松鼠股份有限公司位于安徽省芜湖市，2012年注册成立，是一家以坚果、干果、茶叶、休闲零食等食品的研发、分装及销售的为主的产业链平台型企业，围绕“让天下主人爽起来”的使命，业务范围已扩展至动漫、影视等领域。

在“大众创业、万众创新”的时代大潮下，三只松鼠从五个人的创业团队，仅用五年的时间就成为一家年销售额超过50亿元的企业。

截至目前，三只松鼠拥有员工3200多人，平均年龄24.5岁。

”
2012年创业，几年来每年业绩翻倍，2014至2017年分别实现营收9亿、20亿、44亿及将近70亿元，占据了全国坚果市场23%份额，零食市场10%份额，是今年1111电商日仅半小时成交额就破亿的30 个品牌中唯一的零食品牌。

公司2015年就扭亏为盈获净利897万元，2016年2.4亿元，2017 上半年2.41亿元。

但公司也非一帆风顺，据章燎原称，2017是他创业以来最不舒服的一年，8 月份媒体报道其一款产品霉菌超标，9月份增长停滞，双11增长势头第一次平了，公司发展面临挑战，过去一年，三只松鼠内部经历了产品推倒重来、组织结构转型、价值观升级及商业模式调整，有关章燎原带领团队进行的逆转之战，可参考峰瑞资本的专文：“对话章燎原：三只松鼠的逆转之战”（2018年11月）。

据报导，三只松鼠获IDG、今日资本及李丰等累计融资4.7亿人民币，估值高达40亿元，为估值最高的单一品类电商品牌。

另其官网也透露了融资情况：
•
2012年4月，获得美国IDG资本150万美元的天使投资，有了第一笔创业资金
•
•
2013年5月，再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资，市值超过2.5亿元
•
•
2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元人民币C轮投资，市值超过10
亿人民币
•
•
2015年9月，三只松鼠获峰瑞资本3亿人民币D轮投资，市值超过40亿人民币
•
三只松鼠于2017年3月29日向证监会申请创业板上市，10月20日以“更换签字律师”为由主动提出中止审查，随即在10天后恢复，并于10月27日更新
了招股说明书申报稿（证监会网站10月31日公布），证监会针对第一版申报稿初步审核后于10月31日要求“反馈意见”（共65条）。

上图是证监会12月12日发布公告称，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对该公司的审核（原来排定在12月13日上会）。

招股说明书及反馈意见等都是公开资料。

三只松鼠是一个不错的案例，可以针对创始人股权、公司融资（增资）、外资入股、高管期权、与VC对赌等，作一些学术探讨。

上两图截自三只松鼠的招股说明书（申报稿，2017年10月27日更新），八个直接股东可以归纳为五个群体：
•
创业者章燎原44.52%及燎原投資1.86%，章燎原合计46.38%
•
•
IDG (Nice Growth 及Gao Zheng两个境外有限合伙基金) 27.66%
•
•
今日資本（LT Growth 境外有限合伙基金）18.64%
•
•
李丰的基金5.36%。

自友投资是GP，自友松鼠是LP基金。

•
•
松果投資中心1.96%
•
也可以再整合成三个群体：
•
IDG及今日资本，两家境外基金投资者，合計46.3%。

他们两家VC投资时与公
司及创业者签有IPO的对赌协议。

•
•
李丰的基金5.36%，境内基金的投资者，但没签对赌协议。

•
•
燎原投资基本上是章燎原的（他拥有99%，他太太樊静1%），占三只松鼠1.86%；
而松果投資中心则是一个高管期权的持股平台，占1.96%，章燎原为普通合伙
人，执行合伙事务，掌握了持股平台的控制权，因此，章燎原透过直接44.52%及两个持股平臺（燎原投資1.86% + 松果投資中心1.96%），控制着48.34%。

•
在三只松鼠的投资者中，值得探讨的是李丰的角色。

李丰于2008年加入IDG资本，成为IDG历史上最年轻的合伙人，也引领IDG主导投资了宜信、Bilibili、猪八戒等一系列优秀创业公司，三只松鼠2012年2月成立后，两个月时间内李丰就主导了IDG的150万美元投资，此后的后续融资都有李丰的影子，IDG继续跟进2013的B轮及2014的C轮，李丰并担任公司董事，到了2015年9月的D轮，李丰刚离开IDG，成立了峰瑞资本，他再以自己的基金投资。

这也印证了“创业项目跟着投资人走”的说法，三只松鼠是IDG的Portfolio，但更是李丰的项目。

峰瑞资本投资三只松鼠，是一个投资者与创业者的美丽循环。

在2012年2月章燎原创业时，李丰主导的IDG资本很快速的提供了关键的天使发展资金，到2015年中，李丰离开IDG自己创业时，章燎原投桃报李提供了一个优质项目给李丰投资（新GP团队的第一代基金的募资，急切需要High Profile的好项目展示给
LP）。

一个流传较广的说法：峰瑞资本成立第5天，李丰给章燎原打了电话“我出来创业了，新成立一个基金，我给你投点钱吧。

”另也传言在2015年9月16日的融资发布会上，章燎原半开玩笑地表示“这笔投资我本来不想要的，但是我要支持李丰创业嘛。

”
但在招股说明书上，并未出现“峰瑞基金”的名字。

李丰在创办峰瑞的初期，募集了美元以及人民币的主基金，也另募了三个专项基金，其中一个“自友松鼠”基金投资到三只松鼠。

专项基金一般都是先有项目，才去募资，这个以“松鼠”为名的基金就是专门为了投资三只松鼠而募集的。

如上表显示，重要的LP包括：自友投资（担任GP）占基金份额1.0047%、上海歌斐鸿本投资29.5508%、宋晓平59.9882%及韩静5.9102%等总共7家。

2015年7月，自友投资（作为GP）先以买老股的方式，以20M（2千万元人民币）作价，从章燎原处取得0.57%的股权(后经稀释到招股书的0.53%)，两个月后（等基金募集完成）自友松鼠有限合伙基金投资了166M，取得4.93%的股权(后经稀释到招股书的4.83%)，因此当时公司的估值为3367M人民币，此李丰的基金（GP及LP）总共投资186M取得5.5%股权，此与新闻发布会提到的投资3亿元，估值40亿元，有一点差距。

但观之中国普遍的投资及估值浮报滥报的现象（以美金充人民币、多加一个零……），我认为三只松鼠“归纳整数”的公关宣传，还是可以接受的。

计入资本公积金）。

再经后续募资，公司外资股东有三家：Nice Growth及Gao Zheng（两家是IDG的基金）以及LT Growth（今日资本的基金），外资持股合计46.3%。

外资入股，一般都依惯例在香港设立SPV（特殊目的公司），再投入内地。

以今日资本的投资为例，它则有三层的安排（如上面的第一图）：
•
LT Growth Investment IX (HK) Limited 是一家香港公司，在2013年5月及2014
年3月两次投资三只松鼠，持有18.64%股权。

•
•
上述香港公司，则由注册在BVI 的LT Growth Investment IX Limited (BVI)所全资拥有。

•
•
而上述BVI 公司，则由注册在开曼群岛的Capital Today China Growth Fund II, LP 所全资拥有。

•
最高一层的开曼公司（Capital Today China Growth Fund II, LP），就是我们所熟悉的由徐新管理的今日资本的有限合伙基金，该基金有57家的有限合伙人LP，上面第二图仅截图前面的8家。

在公司上市时，一般对公司的股东都需要作“穿透”申报，有限合伙基金是特例，一般不再要求继续“穿透”，要不然会再从目前的三层继续到第四或第五层（如Axiom Asia及Asia Alternatives等都是FoF母基金，其后面还有极为复杂、甚至多层的LP投资者）,但若是一般的公司股东，则需“穿透”至自然人为止。

IDG的Nice Growth Limited也是类似的三层架构安排，它是一家香港的有限公司，拥有三只松鼠22.96%股权，其上层的公司是在BVI 的Sunny Rosy Limited有限公司，而Sunny Rosy则是由两家IDG在美国特拉华州注册的有限合伙基金（有HarbourVest、Hamilton Lane 等LP），以94%及6%的比例合资设立。

IDG的第二家基金Gao Cheng Capital Limited有三只松鼠4.7%的股权，因未达5%，故未详细披露“穿透”其上层的股东架构，但可以确定的，一定也是类似的三层架构或至少两层的安排。

很多投资中国的海外基金，比较多的是用两层的安排，即在开曼群岛注册的有限合伙基金透过一个香港的SPV，投资境内项目。

一家注册在开曼的创投基金不直接作过境投资，而是透过在香港设立的SPV，主要是在某些特殊状况下（譬如基金即将到期等），可以“卖掉”香港公司，达到实质上从境内项目退出的目的（当然这个间接退出，还是有698条款缴税的问题），另以前或可享受香港CEPA下的预扣所得税减半的优惠，但实务上因香港的SPV并非运营公司，这个设想已无可能。