实物期权法评价
房地产投资项目评估分析----实物期权法
房地产投资项目评估分析————实物期权法（引用参考）摘要：随着我国房地产市场的不断发展与壮大, 房地产类投资项目评估作为为企业带来利润、推动房地产市场发展的一项重要工作, 越来越受到投资人士的重视.在房地产类投资项目的评估过程中，房地产类项目投资的不可逆、可延迟、投资规模大、开发周期长,并且受政策影响大等特性使得传统的净现值法出现了自身难以克服的缺陷，传统决策方法（以DCF方法为主)所具有的缺陷，在处理不确定性环境下的房地产投资决策问题时，往往低估项目价值,从而影响决策。
将实物期权方法引入到房地产开发项目投资决策中,能够弥补传统评估方法的不足,正确评估项目价值,同是改进决策者的思维方式,使决策更加科学，使项目评估更加全面、充分、科学。
关键词：房地产投资项目；实物期权法；评估运用一、引言：对房地产成果的经济价值进行评估是房地产企业投资决策的重要决策基础.评估方法很多，其中传统的方式之一是折现金流（DCF) 方法，也就是净现值法（NPV) 。
DCF适用于评估短期内的、确定型的投资项目。
把DCF 用于房地产经济价值的评估，最大的缺点在于其忽略了房地产开发活动的一些重要特征.第一、高风险性.房地产企业属资金密集型企业,其开发活动一般要经历研究开发、设计、建设、销售等几个阶段,每个阶段都蕴藏着巨大风险，各个阶段风险的水平、特征迥异。
DCF 法在整个开发项目进行过程中用同一个折现率,这显然不能反映新房地产开发的阶段性差异。
第二、投资决策的动态灵活性.这是由房地产开发的阶段性所决定的。
决策者根据前一阶段的开发成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对房地产开发的经济价值进行评估并做出相应的投资决策.DCF 法面对这种调整显得力不从心。
鉴于房地产开发的以上特征,采用DCF 法来评估房地产开发的经济价值显然是不恰当的,必须寻找新的思路和方法。
运用期权方法来进行房地产项目评做,可以弥补传统方法的不足,更加准确地评估项目价值。
实物期权理论的应用评价
而 实物 期 权 却 恰好 相 反 ， 认 为 未来 收 益 具 有 不 确 定 性 ． 对 于未 来的 收 益 的 预 测 ， 只能获得其概论分布。 （ ２ ） 在 投 资 的可 逆 性 和 灵 活 性 以及 新 信 息 的价 值 方 面 ， 两 者 也 有 明 显 的 区别 。 传 统 项 目决 策 分 析 方 法认 为 投 资 是 可 逆
下不 能 正 确 的反 映 所评 估 项 目的 价值 ，从 而 导 致 项 目的 决 策
失误。
方 法 仍 然 占据 统 治 地 位 本 人 总 结 出 以 下 三 点 ：
３ ． １ 实物 期权 的分析 存在 的 问题
针 对 传 统投 资决 策 的缺 陷 ． １ ９ ９ ７年麻 省 理 工 学 院 的Ｓ ｔ ｅ ｗ ａ ｒ ｔ 对 于一 个 不确 定性 的风 险投 资 来说 。每 个 阶段 一 般 都 不 Ｍｙ ｅ ｒ ｓ教授 最 早 认 识 到 通 过 期 权 定 价 理 论 可 以 用 来 知 道 投 资 止 包含 一 个 实物 期 权 。 而每 个 实物 期 权 之 间又 相 互 关 联 因此 者 对 事 物 投 资 项 目的 决 策 ， 正 式 提 出 实物 期 权 的概 念 ． 由于实 在很多情况下， 这 些 期 权 并 不 是 显 而 易见 的 。 此 外 还要 看 清 该 物 期 权 方 法能 够 将 项 目投 资 的 管 理 柔 性 作 为 分 析 对 象 ，从 而 实物 期 权 的执 行 会 带 来哪 些 新 的 实物 期权 。 在 现 实 中． 这 是 一 能较 为准 确 的 评 价投 资 项 目的真 实价 值 。 很快 ， 这 一 决策 理 念 项 非 常 复 杂 的 工作 。当不 能 正确 的分 析 出来 这 些 问题 ． 期 权 价 被 大 家所 接 受 。 并且 日益 引起 重 视 。 值 将 会 变低 ， 因此 ， 决 策 者 在很 大 程 度 上 更 愿 意 选 择 更 为 简单
实物期权理论对项目经济评价方法的改进
实物期权理论对项目经济评价方法的改进传统的NPV法隐含着项目投资的不可逆转性、不可延缓性的假设前提，忽视了项目的经营柔性，在具体应用中已表现出其局限性，很难适用于不确定性条件下的项目投资决策。
而实物期权理论则充分考虑了管理者进行投资决策时拥有的灵活选择权，并对选择权进行了计量，因而成为一种更合理的项目投资决策方法。
标签：实物期权项目投资决策NPV法企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。
目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。
但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。
一、传统的NPV法及其局限性近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。
但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。
重大项目的投资更是如此。
例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。
2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。
在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。
事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。
因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。
3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。
实物期权理论
实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。
但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。
正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。
其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。
在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用
实物期权方法在 房地产投资项目 评估中的未来应 用前景广阔，将 为投资者创造更
大的价值。
实物期权方法的应用范围将进一步扩大，涵盖更多类型的房地产投资项目。 实物期权方法的理论体系将进一步完善，提高评估的准确性和可靠性。 实物期权方法将与其他评估方法相结合，形成更加综合的评估体系。
实物期权方法将更加注重实际应：万科房地产投资项目
实物期权方法应用：在评估过程中， 通过实物期权方法对项目的风险和不 确定性进行了充分考虑，为投资决策 提供了有力支持
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案例简介：该项目采用了实物期权 方法进行评估，取得了良好的投资 回报
实践效果：通过实物期权方法的运 用，该项目在房地产市场中取得了 竞争优势，获得了较高的投资回报
PART Five
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的实践案例
PART Six
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的前景展望
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实物期权方法概述
实物期权的概念
实物期权是一种投 资策略，其价值来 源于所投资的实物 资产。
与金融期权相比， 实物期权具有更大 的不确定性。
数据的可靠性：确保所选择的案例数据真实可靠，能够反映实物期权方法在评估 过程中的实际效果。
案例的时效性：选择近期发生的案例，以体现实物期权方法在实际应用中的最新 发展和变化。
案例的完整性：确保所选择的案例具有完整性，包括项目的投资背景、评估过程、 实施效果等方面，以便全面了解实物期权方法在房地产投资项目评估中的应用。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的局限性
数据难以获取：实物期权方法需要大量的数据支持，但在房地产领域，数据往往不够充分或者 质量不高。
实物期权法与净现值法在r&d项目评价中的比较
实物期权法与净现值法在R&D项目评价中的比较摘要分析了RD项目特点详细对比实物期权法与传统的净现值法在评价RD项目的不同并举例说明两种方法在RD项目中的应用关键词RD项目实物期权净现值法1RD项目特点以及净现值法评价RD项目的优劣现代市场竞争日益激烈很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益索洛研究指出在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番其中90%是依靠技术进步而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献研究与开发（researchanddevel?鄄opment,RD）是技术进步和技术创新的源泉是企业长期战略的重要组成部分但是RD项目取得成功并非易事Crawford研究表明技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%而公认的平均失败率为38%所以如何选取RD项目非常关键的RD项目的评价具有复杂性这是因为首先RD项目本身具有很大的不确定性除了创新活动本身的不确定性外还有许多不确定性因素影响企业RD的成败；其次RD过程不是一个可以预知结果的简单线性过程而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程它的技术水平含量高加之周期长使得其过程更为复杂；再次企业RD是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程各种资源的投入非常巨大随着市场竞争的加剧企业为了增强竞争优势形成自己的核心竞争力在RD上的投入会越来越多所以它的风险很大；最后投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报RD项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础同时高风险性导致成功率必然低所以少数成功的RD项目又可以在一定时期内占据市场领先优势所以RD项目具有高效益的特征最常用的RD项目评价的方法是DCF(折现现金流法)也就是净现值方法该方法是按设定的折现率对未来的现金流作一个预计如果NPV为正值就采纳项目否则就舍弃NPV法的优点在于简单适用考虑了资金的时间价值给出了一个表示单一款项的现值经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响另一方面它假设企业在做再投资时可以收回资金成本但是将这种方法用于评价RD项目有很大的局限性①该方法是以决策的刚性为前提的投资要么舍弃要么进行不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难同时它害怕风险所以NPV法所选取的折现率往往比一般项目高出很多这与风险本身具有价值相违背同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外其中可能有一些很有战略意义的项目；④NPV法假设投资是可逆的而现实中大多数投资具有不可逆性由此看来以NPV为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的RD项目的评价为解决这一问题引入了实物期权的方法2实物期权简介以及用期权法评价RD项目的特点20世纪70年代以来随着理论与实践的不断发展期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具它还代表一种新的财务金融理论或思想即所谓的“期权理论”并显示出广泛的应用前景将期权的思想及方法应用于现实资产就称之为实物期权它是相对于金融期权而言的期权是指未来的选择权持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利它赋予期权的持有者（购买者或多头）一种权利而不必承担义务在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产期权通常被分成两种类型买权和卖权买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利如果到期日资产价值小于预定价格期权所有者可以放弃行权反之期权被执行资产价值与预定价格之间的差构成投资获利同理卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利如果资产价值大于预定价格则期权不被执行且其价值为零如果资产价值小于预定价格则执行期权所有者从中获利又因为执行日的不同期权又分为美式期权和欧式期权美式期权可以在期权有效期内任何时候执行而欧式期权只能在到期日执行实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维管理者不仅需要对是否投资进行决策而且需要在项目进行过程中控制管理根据变化趋利避害按复杂程度分类实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权单一期权一般分为三大类即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权各种期权相对独立它们可以组合形成多种不同的期权即所谓的复合期权当期权的价值给予多种来源的不确定性的这种期权就称为彩虹期权期权的思想与方法实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的我们可以将期权的思想归纳为以下三点①期权中蕴涵的权利和义务不对称拥有期权者的义务是支付期权费之后获得一个选择权既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)卖出期权者则相反②期权的成本(风险)与收益不对称投资者着眼于未来的高收益只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权当条件不利时不执行权力收益为零只损失购买期权的成本；当条件有利时行使权力获得差价收益(总收入——购买成本)因此不管情况如何变化至多损失购买期权的费用成本是固定的而收益是不固定的可能为零也可能很大③期权是有价值的因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益付出一定成本获得期权后未来的不确定性是期权价值的源泉不确定性越大期权的价值越大因为损失是固定的但是收益可能非常大期权具有不确定性虽然期权能否获利事先难以确定但获利的概率可以从对应资产价格的历史变动中分析得出面对预先不能准确预测的环境(不确定性)只要期权价值对持有者不是最优持有者就有权力（但是没有义务）行使期权但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)RD项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥具体特征如下（1）RD项目的具有高度不确定性项目的发展是一个动态的过程从进一步的研发角度看RD项目开始投资后管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息并且后继的商业化过程是在前期的研发成功的基础上实施的是可以选择的（2）当RD投入与后期产业化时所需要的生产、市场费用相比较低时企业通常具有选择余地这就相当于持有一份金融买权的期权；当新的信息到达项目投资的回报率的不确定性逐渐消失时管理者拥有修改最初投资策略的灵活性通过改善项目升值的潜力和限制损失这种灵活性增加了RD的价值（3）如果项目成功则企业能从中获得巨大的收益如果不成功企业至多也只是损失项目投入成本即沉没成本从实际来讲随着项目的进行管理者掌握的信息会越来越多所以他可以根据实际情况来调整计划因此RD的管理进程具有期权的特征依据未来影响研发项目价值的各种信息的变化发挥管理者的灵活性在研发项目的进程中放弃、推迟或扩展研发项目或者研发结束后选择最佳商业化时机由此可见用实物期权的方法评价RD项目不仅可行而且是一种很好的选择3实例分析为了更好的说明实物期权法和净现值法在评价RD项目中的不同特用以下事例来说明某公司投资100万元到创新项目寿命期5年预计今后每年的净现值为25万元（假设要求收益率为10%）用净现值法评估该项目NPV=-100+25(P/A,10%,5)=-5.2-?覺0所以该项目被否决但是由于这个创新项目的产品被大众所接受如果2年后在此基础上追加投资50万元投资另一新产品在以后的连续3年里每年的净现值可以达到40万元如果用期权的观点来看待这个项目就应该考虑它的期权价值后来连续3年的现金流可以看作是最开始的100万元所创造的期权价值追加的50万元是执行价格用B-S法来评估该项目则有假设无风险折现率r为5%资产波动率?滓为20%则有S=40（P/A10%3）（P/F10%2）=82.2102d==0.3560d=d-?滓＝0.0732查正态分布表得N（d1）=0.6506N（d2）=0.0732C=S×N(d)-keN(d)=29.6028调整后的净现值为C+NPV=29.6028-5.2250=24.3778万由此可见净现值法没有考虑到项目的管理柔性也没有考虑到以后可能的投资机会所带来的收益这样就会将一部分有价值的风险项目拒之门外4 结论很多相关文献都指出以NPV为代表的传统资本预算方法不能适应现在多变的外部环境容易导致错误的投资决策这似乎会给人一种错觉以NPV为代表的传统预测方法应该退出历史舞台了而在现实中很多决策者仍然在使用它这说明了什么呢除了传统方式的简洁之外其实还有更多的理论支持实物期权法必须配合NPV指标才能加以使用它只是NPV法的一个补充很多情况下期权价值的高低并不能满足最佳投资决策的需要判断是否投资还需要通过考查项目的NPV指标和用动态规划来判断等待的最佳时机实物期权的引入根本价值就在于将传统的评价方法从二值判断（投资和不投资）扩充到三维选择即现在马上投资、采取保留措施在以后适当的时间投资和不投资3种情况充分考虑了管理柔性使投资者对投资决策作出更有效的把握参考文献1宋逢明.金融工程原理———无套利均衡分析M.北京清华大学出版社20022李启才.研究与开发投资的多阶段实物期权分析J.经济数学2004（6）3杜永怡.实物期权与金融期权的对比分析J.商业经济2004（2）4李凤英.期权定价理论与实物期权估价J.统计与决策2001（6）5胡燕京.实物期权在RD项目投资评价中的应用J.东方论坛2004（6）。
实物期权法——房地产开发项目评价方法
２ 二叉树定价模型对实物期权的定价 ． 在多阶段二叉树 定价模型中， 期权 的估价从最后 的时间点开始往
推 至 上 一 个 时 点 ， 至 最 终 得 到 该 期 权 的价 值 。 直
在房地产项 目评价 时， 实物期权 方法相对于其它方法更能真实地 前逐步推进 到现在 的时间 点， 每个时点的期权价值都要被估计 。 然后
Ｂｌ ｋ Ｓ ｈ ｌ ａ － ｅ ｏｅ 权 定 价 模 型为 ： ｃ ｓ期
Ｃ ＝Ｓ ｄ ） —１ （ ２ Ｎ（ １ Ｘｅｒ ｄ ） 一 ｄ ＝【 （ ／ ＋ ｒ ａ ／ ） ］ ｒ １２ ｌ Ｉ ＳＸ） （ ２２Ｔ ｋ Ｔ ／ ｎ ＋
ｄ ２＝ ｄ１￣Ｔ１２ ． ／
策者所需要关心的内容， 以我们在此仅仅简单的介绍一下布莱克一 值不一定是关键的； 所 相反 ， 了解实物期权的基本思想， 了解实物期秘估
实物期权理论应用于房地产开发项 目评价 ． 使投资决策者的灵活
性价值得以体现和量化， 从理论上修正了ＮＰ Ｖ评价法的缺陷和不足，
式中： Ｃ为期权价 格： ｓ为标 的股票现行价格； Ｘ为执行价格： Ｔ为 准正态分布函数 Ｎ（） ｘ ｄ的值 。． ｘ当 ＝
建立合适 的数学模型 ， 再选择模型的解决办法 ， 相应 的期权计算方法 越大 。因此 ，人们在投 资前往往侧重于从不利的角度来考察不确 定
有 Ｂａｋ． ｃ ｏｅ 模 型 、 限差 分 方 法 、 叉树 模 型 、 特 卡 洛 方 法 等 性 ， 注 于 如 何 回避 风 险和 不 确 定 性 来 减 少 损 失 。 ｌｃ Ｓ ｈ ｌｓ 有 二 蒙 关
等。其 中最常用的方法有二又树模型和布莱克一舒尔斯模型（ ｌｃ ． Ｂ ａｋ
Ｓｈ ｌｓ模 型 。 ｃｏｅ）
实物期权方法在评价中的应用综述
评价时要判断即； 行的投资是 “ 进 执行期权的投资“还是 创造
期 权 的 投 资 ” 张 清 华 、 增 瑞 、 水 荣 按 到期 时 间 的不 同将 Ｒ Ｄ 。 田 毛 ＆ 项 目实 物 期 权 分 为 居 前 期 权 ”与 居 后 期 权 ” 。沈 玉 志 、周 效
飞并进一步提出 Ｒ Ｄ 目的阶段性实物期权 的价值弹性。 ＆ 项 若项 目 的整个生命周期内进行 ｎ 次投资 ，则会形成 ｎ段实物期权的价值 包络 曲线 ，所 以多阶 段实物期权模 型采 用的是二项式模 型。 ＢＳ － 模型是一个很好的期权定价模型 ．但是 它适用于连续时
投 资项 目评价 ．企业价值评价 、风险投 资项 目评价三个方 面对 国内外实物期 权理 论进行 了综述
［ 关键词 Ｊ实物 期 权 Ｅ 投 资项 目评 价 企 业价 值 评 价 ＆Ｄ 风 险投 资 项 目评 价
一
引 言
定价理论 ， 为～个理性 的投资者 ，在确定投资机会 的价值和选 作
期权 （ ｐｉ ｓ Ｏ ｔ ｎ ）是在某一限定的时期内按事先约定的价格 买 择最优投资策略时 ，应该采取使项 目价值 最大化 的方法 而这种 ｏ
只考虑 了风险的负面影 响，而忽略 了可能的高收益机会。表 中对 单叠加 。刘志新、范欣 、何玉荣认 为在把期权法运用于 Ｒ Ｄ项 目 ＆ Ｎ Ｖ法与实物期权法的优缺点进行了比较 。 Ｐ 表 Ｎ Ｖ法与实物 期权法的 比较 Ｐ
Ｎｖ Ｐ法 思考的角 度 思考的 方式 假设条 件 风险调 整后的折现率 风险的 后果 静态的 孤立的 确定的 ， ， 一雏的 投资可逆 不 转， 可延缓 常采用高 折现率 实物期权法 动态的 灵括的 不确 ， ， 定的 二维的 投资 不可逆转 可延缓、 ， 推迟、
资产评估中的实物期权方法研究_刘玉平
的收益容易区分和鉴别时， 可通过组合方差模型来测 算整体项目的波动率：
2
ห้องสมุดไป่ตู้
=
2 =1
2
+
=1 =1
其中， ——整体项目的波动率 ——因素 i 或产品 i 的波动率 ——因素 i 或产品 i 的加权波动率 ——i 和 j 的相关性
2.竞争因素
自上 而 下 的 预 测 方 法 是 从 市 场 总 量 角 度 出 发 对 标的资产的收益额进行预测， 因此模型中应当充分考 虑 竞 争 因 素 对 实 物 期 权 价 值 的 影 响 。由 博 弈 论 和 纳 什均衡可知， 在考虑到潜在竞争对手提前行权所导致 的可 能损 失后 ， 期权 所有 者 会尽 早执 行实 物期 权， 由 此则 缩短 了期 权执 行 期， 进而 导致 实物 期 权的 贬值 。 因此， 实物期权价值一般随行业内竞争者数量的增加 而 显 著 下 降。 模 型 中 可 通 过 下 式 对 竞 争 因 素 进 行 调 OP （n） 为 竞争 期 权收 益率 ； n 为 行业 内厂 整： 。其 中 ， 项目 的全行业年度自由现金流预测值 单位： 万元 商 （或 项目） 数量， 例如 寡头垄断 （2 家厂 商） 期 权收益 率为 80% 时， 则 OP （2） =80%。下 表是 对不 同厂 商 （或 项目） 竞争 性实 物期 权价 值的 测 算， 其中 S 代表 相关 行业收入 的净现值， 厂商 （或项目） A 采用上 述蒙特卡 洛法 模拟 预测 出的 净 现值 。 通 过以 上的 计算 可得 出厂 商 （或 项目） 的行 业平 均竞争性实物期权价值， 该价值是各项指标为行业平 300000 132050 142640 154790 162410 170620 300000 147550 159330 172850 181330 190470 均 值 的 个 体 厂 商 或 独 立 项 目 的 实 物 期权 价值。在此 基础上通过其他技术手段， 例如财务指标修正法、 模糊 矩阵法等可将行业平均估值修正为评估对象的最终价 值。
实物期权方法在评价中的应用综述
实物期权方法在评价中的应用综述实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。
本文从实物期权理论应用于R&D投资项目评价、企业价值评价、风险投资项目评价三个方面对国内外实物期權理论进行了综述。
标签：实物期权R&D投资项目评价企业价值评价风险投资项目评价一、引言期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。
期权是一种“权利”的买卖。
实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。
1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。
他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。
众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。
Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。
Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。
表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。
表NPV法与实物期权法的比较二、实物期权方法应用于评价实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。
根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。
基于实物期权对投资项目评价
基于实物期权思想的企业投资评价长期以来，对投资项目进行评价的主要方法是净现值法，但近些年来，越来越多的理论与实物工作者认识到，折现现金流量往往不能提供一个项目价值的全部信息，仅仅依靠现金流量折现法有事会导致错误的资本预算决策。
实物期权方法为投资决策提供了一种更完善的分析框架。
本文通过对传统评估方法与实物期权评价的对比，指出传统评价方法的不足，并介绍了基于实物期权思想对投资项目的评价方法。
企业投资决策的基本目标在于实现企业价值的极大化。
因此，项目评价是投资决策分析的主要任务之一。
众所周知，净现值法(简称NPV)法是目前最通行的项目评价方法。
但是，该方法是以决策的刚性为前提的，即假设决策者只能采取刚性的投资策略：要么立刻采纳项目，然后按照既定的规划实施和运营；要么放弃项目，今后不再考虑。
因此，在项目分析及其实施过程中，决策者始终处于被动地位，只能坐视环境的变化，而不能采取相应的对策。
事实上，在经营实践中，面对不确定的外部环境，决策者并非束手无策，而是能够根据市场的变化采取灵活的应变措施。
如果非常不利的情况发生，决策者可以做出中止项目的决定，以避免更大的损失。
我们把这种决策的弹性称为营运机动性，它反映了决策者根据不断到来的新信息进行相机决策的能力。
显然，营运机动性是灵活性的体现，是在不确定的经营环境下，企业管理者掌握决策主动权的必要手段，因而具有不可忽略的价值。
为了弥补传统评价方法的这一不足，所以引入实物期权思想对投资项目进行评价。
1、净现值法估值方法及其局限性净现值法的核心思想是将企业生命期内各年度产生的净现金流量按企业的资本成本用复利公式计算其现值，累加后即得到企业目前的价值：∑=+=nttt WACC CFNPV) 1(其中CF t——第t年的净现金流量WACC——企业的加权资本成本投资决策以净现值最大化为原则，若一项投资满足NPV﹥O ，则接受，否则，放弃该项投资。
以NPV为核心的现金流折现法考虑了资金的时间价值，并用折现率体现了项目的风险，具有一定的科学性，也是目前被广泛应用的估值方法。
实物期权方法在高新技术企业价值评估中的运用
实物期权方法在高新技术企业价值评估中的运用本文通过分析高新技术企业在价值评估方面不同于一般传统企业的特征,指出传统的以DCF方法为主的企业价值评估方法在评价高新技术企业价值的不足之处,并在此基础上引入了实物期权方法,建立了实物期权下的高新技术企业价值评估模型,为高新技术企业价值评估提供了一种实物期权的思维方式。
标签：实物期权高新技术企业企业价值评估20世纪90年代以来,随着现代科技与经济的高速发展,各类高新技术企业迅速崛起,高新技术企业备受关注,高新技术企业价值评估也显得越来越重要,并在产权交易、企业并购、风险投资、证券市场上市、企业经营决策等中发挥重要作用。
高新技术企业作为一类新的企业群体,除了具有一般企业的共性外,还与一般企业存在很大的区别,使得用来评估传统企业价值的方法已经不适用于评估高新企业的价值。
而实物期权理论作为一种新的分析理论与方法,能够准确地分析出具有高风险但又蕴藏着巨大潜在利益的高新技术企业的价值,较好地弥补传统价值评估方法的不足。
正是基于此,本文将高新技术企业价值评估纳入实物期权思维框架之中,对其进行了初步的探讨。
一、高新技术企业的特征高新技术企业是指在《国家重点支持的高新技术领域》内,持续进行研究开发和技术成果转化,形成企业核心自主知识产权,并以此为基础开展经营活动,在中国境内(不包括港、澳、台地区)注册一年以上的居民企业。
从定义我们可以看出,高新技术产业与一般产业相比有着许多显著的特点。
从价值评估角度看,高新技术企业与传统企业相比主要具有以下特征:(1)高投入、高风险、高收益。
(2)发展的阶段性和决策的动态序列性。
(3)无形资产和技术创新在高新技术企业中的重要作用。
(4)企业增长速度快,但未来的不确定性大。
(5)企业经营历史短,缺乏历史数据。
正因为这些特点,使得高新技术企业的成长方式和生产经营特点与传统企业存在较大的差别,从而导致高新技术企业的价值构成与传统企业存在较大差异。
实物期权评价方法
介绍和阐明。
Ｍｙ ｒ １７ ） 先提 出了 实物 期权 （ ａ Ｏｐ ｏ ） ｅ （９ ７最 ｓ Ｒｅｌ ｔ ｎ 的概念 。而后 ｉ Ｂａｋ Ｓｈ ｌ 、 ｒ ｎ的金 融期权定价理论 为实物 期权方法奠 １ 、ｃｏｅ Ｍｅ ｏ ｃ ｓ ｔ 定 了基础 。他们 和 ＭＩ Ｔ的 Ｓｅ ｒＭｙｒ 一起发现期权定价理 ｔ ｔ ｅ ｗａ ｓ
经 济 生 活
■■■广ｃＮ品 ｏＴ
７ 夏
【 摘要 】 基 于传统项 目投 资评 估方法的种种缺 陷， 投资者
已经 意识 到 引入 新 的投 资评 价 方 法 的 重要 性 和 必要 性 。 文章 首
先 简要 介 绍 传 统 的项 目投 资 评 估 方 法 （ ＤＣＦ方 法 ） 的基 本 原 理
标 的资产为 非金融 资产 的期权 我们 称之为实物期权 ， 该方 法的基本要 点是利用金融 期权 的思维 来解决实 物投资 中存在 的问题 ， 在项 目决策中 ， 采用期权 分析 技术 ， 借用期权 方法 ， 将
ＤＣ Ｆ不能处理 的所谓 的灵活性 问题概念化 、 量化 、 模型化。 在金
已成为投资者迫切需要解 决的问题 。传统 的评估方法为投资者
理 的放 弃一些未来可 能比较有 前景 的投资项 目。基于 上述分
析， 经济学家不得 不开始寻找 能够更准确地评估投资项 目真实
价 值 的 理 论 和 方 法 。 １７ ９７年 ， 省 理 工 学 院 （ Ｔ） Ｓｅ ｒ 麻 ＭＩ 的 ｔ ｔ ｗａ
并 阐述 该 方 法 存 在 的 不 足 ， 然后 着 重 引 入 实 物 期 权 方 法 ， 实 对
项目评价方法-实物期权法
(3)风险中性假设
• 一个赌局：掷硬币，正面朝上可以赢得 2000元，反面朝上则一分钱不收回。现在问 ，赌注是多少才能使赌局成为一场公平的赌 博。
•1）风险厌恶者
• 他们不愿意花1000元来参与赌博， 因为赌博是有风险的，而是希望花300 元甚至更少的钱来冒险，其差值为风险 补偿。
2）风险喜好者 •彩票购买者是典型的风险喜好者。为了中 5000000万的大奖而购买七星彩。如果假 设不计小奖，即只要不是全部猜中就一分 钱那不到，那么每张彩票的预期收益是：
(1）维纳过程
花粉在水分子的撞击下所作的无规则运动，通
常用 表示，并且
。
(2)几何布朗运动
将维纳过程推广到更复杂的过程，最简单的推 广就是带漂移的布朗运动：
其中， 为漂移率， 为标准差， 为标准维纳 过程。
•(3）伊藤过程
•
•其中， 是一个维纳过程。变量Y的漂移
率为
，方差率为
。
•
3)伊藤引理
• 如果一个函数f,它的自变量为随机过程 Y(服从几何布朗运动)与时间t,那么它的瞬时 变动值为:
• 那么，在初始时刻债券B的价格应该 等于该组合价格：
•如果债券B价格小于98.04元,那么套利者 将卖空投资组合,买进债券B,无风险地套取 利润.
•反之,如果债券B价格大于98.04元,那么套 利者将卖空债券B,买进投资组合,无风险地 套取利润.
•而套利者的这种行为将使得投资组合的 价格等于债券B的价格。这就是无套利均 衡定价技术。
• 例如：已知债券A的价格变化规律和债券B在 期末不同状态下的价格，利用无套利均衡原理 可以得到债券B目前的定价。
•基本技术就是用债券A和无风险债券的组合来 复制债券B。
R&D项目实物期权评价法
要评 价 Ｒ ＆Ｄ项 目的 期 权 价 值 ． 选 定 ｈ ｌ 模 型 开 启 了现 代 期 权 定 价 理 论 的 先 要 ｏｓ ｅ
由上 述 定 义 可 见 ．实 物 期 权 与 金 融期 方 法 。 权 有 相 同点 ， 有 不 同点 。首 先 ， 也 虽然 金 融
灵 活性 ， 择 正 确 的 投 人 时 机 和 投 入 金 额 。 制 的 Ｒ 选 ＆Ｄ流 程 图 中 ．说 明 了 Ｒ Ｄ 项 目还 ＆
个 投 资 项 目往 往 是 一 个 决 策 序 列 ． 根 据项 目的进 展 情 况 适 时 地 扩 大 、 中止 或 包 括多 阶段 决 策 期 权 ： 坚 认 为 Ｒ Ｄ 项 目 张 ＆
择是 一 种 权 力 ．而这 种 权 力 是 建 立 在上 一 项 目为企 业 进 人 新 市 场 奠 定 了基 础 ．促 进
次 决 策 的 基 础上 的 ．那 么 这 次 的决 策 就 可 企 业 知 识 积 累 ． 善 企 业 的知 识结 构 ． 高 改 提 以看 成 是上 次 决 策 的 期 权 ． 以 ． 个 投 资 企 业 技 术 监 视 、 所 一 吸收 、 化 的 能 力 等 。 由此 消 的 ， 标 的 资产 是 某 个 具 体 的投 资 项 目． 其 称 项 目的 经 济 价 值 ， 要 将 Ｒ Ｄ 项 目的 经 营 还 ＆
真 实 反 映 项 目的价 值 ， 决 策 者选 择项 目 ， 究 阶段 、 用 开发 阶段 与产 业 化 阶 段 。 础 认 为 Ｂａｋ Ｓｈ ｌ 供 应 基 ｌ — ｃ ｏ ｓ模 型 广 泛 用 来 评 价 财 ｃ ｅ 资 金 分 配 的需 要 。 次 ． 融 期 权 定价 中 的 研 究 阶 段 的 主 要 工 作 有 产 生 新 的 知 识 、 其 金 新 务期 权 ，但 难 以用 来 评 价 Ｒ ＆Ｄ项 目期 权 ； 五 个 因子 是 ： 前 市 场 价 格 （。、 行 价 格 的 观点 、 的思 想 与 新 的原 理 。 用 开 发 阶 刘 景 江 认 为 Ｂａｋ Ｓ ｈｌ 当 Ｓ） 执 新 应 ｌ — ｃｏｅ 型 只 能 用 来 ｃ ｓ模 （ 、 离 到期 时 问 （— ）波 动率 （ 、 风 段 的主 要 工 作 有 运 用 新 知 识 、新 原 理 形 成 评 价 买 人 期权 和卖 出期 权 ．不 能 用 来 评 价 Ｘ）距 Ｔ ｔ、 盯）无 险 利 率 （） 在 实 物期 权 定 价 中 ，。 是 项 产 品 设 计 、 艺 设 计 和 原 型 制 作 。 业 化 阶 混 合 期 权 。 ｒ。 Ｓ就 工 产
实物期权在税务筹划评价方法中的运用
面， 有相 当一部分与选择权有关 ， 当企业获得新 的信息或在 当初
决策时不 确定 的市场条件和现金流量能被确定时 ，管理者可 以 改变最初 的策略 ，以抓住有利的未来机会或减少可能发生 的损 失。 Ｎ Ｖ法却忽视 了企业可能会产 生的机会成本 。 而 Ｐ
方案是可逆 的， 一旦市场情况 比预期差， 以某种 方式停止原方 可 案并 收回成本 ； 二是实施方案是不可延迟的， 要不就现在执行， 否
时拥有的， 能根据在决策 时尚不确定 的因素改变行为的权利 ， 广
义的理解 可以认 为是企业对投资的选择权 。 实物期权理论认 为 ，
如果创业 经理 人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策
—●—ｌ
管理视角 ・Ａ Ａ Ｅ Ｅ Ｔ Ｍ Ｎ Ｇ Ｍ Ｎ
实物期权在税务筹划评价方法中的运用
文 ／ 亚岚 潘
税务筹划作 为一种 事前行 为 ， 通过对经营 、 投资 、 理财 、 织 组
等交易事项的事先 安排 和策 划 ， 以达到税后利益最大化的 目的 。
方
虹
平； 二是净现金流量和折现系数 的确定受 主观因素的影 响较大 ， 依赖当前 对未来 不确定因素的判断 。随着市场需求的多样化和 灵’ ． 企业生产经 营的风险发生波动 ， 活 眭， 使得 目前 的筹划方法 已
其选择结 果的准确性而言 ，应用 目前的筹划方法需要准确估计
方案实施后的现金流 。 如果认 为未来 不确定性越大， 相应采用的
、
传 统的 Ｎ Ｖ法的局限性 Ｐ
由于一切税务筹 划方案都是 在一定条件 下选择与确 定的 ，
风险折现率也越 大， 目的可行性随之减小 。 项 同时， 当投资收益的 波动性很 大时， 收益 的期望值 替代 收益产生的失误也较大， 用 这 两方面的因素都会 影响投资决策的科学性 。 另一方 面 ， 就其方法
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2.5.3对实物期权法的评价
与传统的定价方法相比，实物期权法具有以下优点:
(l)深刻揭示了知识产权给其持者所带来的战略价值。
知识产权的实物期权特征使我们认识到它的价值在很大程度上体现企业利用它进行柔性决策的价值中。
而传统评估方法忽视了企业根据市场变化调整投资时间的弹性。
利用实物期权方法进行定价可以充分反映出知识产权的这一期权价值。
(2)充分考虑了知识产权预期收益的风险性与知识产权价值的相关性。
知识产权资产未来收益的风险直接影响其价值的形成。
在实物期权模型中，波动率σ就充分反映刻画了知识产权所带来的未来超额收益的风险特征，并将这种风险性反映到了知识产权的价值中。
而传统评估方法如收益现值法，则用固定的折现率来表示知识产权的收益状况，没有考虑到收益的波动性，因此用实物期权模型所得出的评估结果更为客观可信。
(3)具有灵活的适用性。
实物期权模型与传统的评估方法相比，在操作上具有相对的灵活性。
传统的评估方法受制于经营的持续性、成本信息的充足性、参照物的可类比性等诸多条件的限制，在评估中往往适用性不强。
而实物期权模型只要确定了知识产权的实物期权特征及相应的评估参数，便可直接根据公式进行价值评估。
实物期权法的缺陷也是显而易见的:
(l)期权定价模型的许多假设条件是对金融资产提出的，对于实物期权的标的资产而言并不完全适合。
例如，金融期权定价模型推导的一个前提就是标的资产的价格变动是连续的且遵循几何布朗运动，且价格的波动率大小已知。
这对股票等金融资产来说是可以满足的，但对于知识产权的未来收益来说却难满足。
再如，期权定价模型的重要基础是无风险套利理论。
在交易异常活跃的金融资产市场上，无风险套利机会是可以消除的。
而知识产权因其可比拟性差，并不存在一个活跃的交易市场，无风险套利理论在这一市场上难以应用。
(2)期权定价模型由于缺乏历史数据的支持，有效性难以得到检验。
在应用期权定价模型进行价值评估时往往需要大量的历史数据作为计量的基础，例如，对波动率大小的确定。
由于知识产权的特殊性，这方面的数据往往很少，或者很难取得，因此在计算时由于主观估计的因素很容易造成偏差，难以保证有效性。